市场估值与资金状况 - 上证指数突破3800点，市盈率PE_TTM达16.6倍，处过去十年97%分位（过去二十年71%分位）[3] - 全A总市值116万亿元，居民存款161万亿元，两者比值72%接近过去5年均值76%[4] - 中性假设下全A市值/居民存款比值回到5年均值需增量资金4万亿元，市值上行空间3%；乐观假设回到均值+1倍标准差需增量资金13万亿元，市值上行空间10%[4] 居民存款变动趋势 - 2025年7月居民存款余额160.9万亿元，环比下降1.1万亿元；此前24/10下降0.6万亿元，25/4下降1.4万亿元[7] - 滚动三个月平均居民存款余额环比变动自25年4月起处于近五年低位[7] 非银存款与两融数据 - 2025年7月非银存款单月新增2.1万亿元，创2015年以来次新高（仅次于25年2月的2.8万亿元）[11] - 截至25/8/25两融余额达2.2万亿元，两融交易额占A股成交额比例11.8%（接近19-21年峰值12.5%）[13] - 两融个人投资者数量758.1万名，占比99.3%，自24/9起参与交易人数明显上升[13] 开户与资金流入 - 24/10个人投资者新增开户数685万户，历史第三高（仅次于15/4和15/6）；剔除极端值后本轮牛市月均开户213万户（23-24年月均166万户）[19] - 24/11以小单衡量的散户资金净流入达1.0万亿元创历史新高，25/7净流入0.5万亿元处过去十年77%分位[19] 基金发行与市场热度 - 主动权益公募基金新成立规模：6月305亿元、7月90亿元、8月126.1亿元（24年至25/5月均50亿元）[32] - 25年私募证券投资基金月均备案规模376.3亿元（24年月均119亿元），25/7备案规模793亿元创历史次新高[32] - 自媒体A股搜索热度自25年6月起趋于鼎沸，快手平台热度创24/10以来新高[23] 居民资产配置结构 - 2019年中国居民资产中住房占比40.4%，股票及股权占比29.6%，存款占比19.5%[36][37] - 美国居民资产配置中金融资产占比约70%（25Q1数据），房地产占比25%，股票直接+间接配置占比29%[39][43] 股东回报与市场机制 - 24年A股上市公司分红1.9万亿元、回购1659亿元，股东回报规模连续三年超过融资规模[45] - 24年指数涨幅显著超过自由流通市值涨幅，反映股票供给收缩后市场易涨难跌[45] 风险提示 - 宏观经济不及预期可能导致货币政策与市场预期偏离[51] - 历史经验或因市场环境变化失效[51]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告围绕宏观、策略、固收、多元资产配置、金工、金融等领域展开分析，认为企业贷款转负不影响经济循环改善判断，权益资产有配置吸引力，债市进入新阶段有扰动，居民资产负债表修复，欧元资产有系统性风险，A股和港股后市或向上，证券市场向成熟演进且证券板块有估值修复空间[3][13][15][16][17]。 各部分总结 宏观 - 企业贷款转负不影响“看股做债，股债反转”判断，收缩或利于PPI同比抬升，企业整体融资规模仍增长，贷款高低不必然对应经济好坏，权益资产有性价比和配置吸引力，债券市场或受央行抑制资金空转扰动[3][13][15] - 7月金融数据不影响上述判断，当下金融机构流动性充裕，市场上涨有想象空间，股债性价比反转提前，央行态度转变对权益资产影响或有限[16][17] 策略 - 去年下半年政策围绕地方政府资产负债表修复，当下居民部门资产负债表明显修复，19 - 21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本是重要触发点，股市是居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石[18][19][20] - 牛市修复基于国家队托底和股市投融资格局逆转，基金回本后赎回压力增大，电新、医药、食饮行业面临更多赎回压力，“赎回”资金大概率流回金融资产[21][22][23] - 年内市场再平衡风格主线受后续入市资金流入渠道影响，剩余流动性充裕则小盘成长风格或抬升，通胀回归带动基本面兑现则机构资金凸显优势[25] 固收 - 8月进入政策效果验证期，新型政策性金融工具或发力，“反内卷”价格修复偏温和，外部豁免期或展期，债市需关注贸易摩擦缓和影响[26] - 流动性方面，8月资金有潜在扰动但波动风险有限，资金缺口处于季节性偏大水平，中枢大概率维持1.5%附近[27] - 机构行为上，8月政府债净融资增加，理财进入配债小月，机构买债力量弱化，供需结构存在压力[27] - 从日历看债，8月债市走势受政治局会议政策方向影响大，若无总量降息或风险偏好下行走势或偏弱，存在利多和利空因素及其他超季节性因素[29] - 债市策略上，进入下半年“三步走”第二步，10y国债或小幅上台阶至1.65 - 1.75%核心波动区间，注意及时调仓和阶段性止盈，关注增值税改革策略机会[30][31] 多元资产配置 - 欧元资产存在系统性风险，风险溢价极低有“估值风险”，经济复苏脆弱信贷需求走弱，欧元过于强势冲击出口，未来投资者可能削减配置比重[32][33][34] 金工 - A股择时模型大部分看多，港股成交额倒波幅模型中期看多，本周股票型和混合型基金仓位增加，通信与基础化工获加仓，交通运输与电子获减仓[8][34][39] - 本周偏股混合型基金和股票型ETF表现较好，新成立公募基金40只合计募集99.46亿元，VIX指数上升，后市A股和港股或继续乐观向上，下周推荐纺织服装等行业[41][42][43][45][46] 金融 - A股成交额曾3个时期共27个交易日突破两万亿，市场向政策协同、基本面驱动的成熟市场演进，2025年行情核心驱动力或转向基本面改善 + 流动性宽松，当前两融余额与成交额交叉印证市场情绪活跃[47] - 证券板块中期业绩增长，估值处于历史中低水平与业绩预告背离，具备修复空间，短期关注市场风险偏好提升行情，中长期聚焦优质标的，给出推荐顺序并建议关注部分公司[48]

宏观与权益资产 - 信贷与投资走弱被视为供需均衡的曙光，企业贷款转负但融资规模仍在增长[12][14] - 股票风险调整后收益因稳市政策介入而提前抬升，股债夏普比率剪刀差显示股票仍有配置吸引力[12][15] - 居民存款搬家背景下，非银存款新增2.1万亿，资金空转风险可能引发央行关注[13][15] 居民资产负债表修复 - 19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本，成为居民资产负债表修复关键触发点[18][19] - 基金回本后赎回压力增大，电新/医药/食饮行业面临更多赎回压力[21][22] - 赎回资金中长期大概率回流金融资产，包括公募、理财、股票及保险产品[23][25] 债券市场 - 10年期国债预计进入1.65-1.75%核心波动区间，建议在1.65%左右止盈[5][31] - 8月债市供需指数59%，供给压力增加（政府债净融资1.5-1.6万亿）但需求弱化[29][30] - 增值税改革带来策略机会，配置盘可关注6y国开、7y口行等高票息老券[31] 市场风格与资金流向 - 剩余流动性充裕可能强化小盘成长风格，通胀回归则可能推动价值风格占优[4][26] - A股成交额27个交易日突破两万亿，反映市场从杠杆驱动转向政策与基本面驱动[47] 欧元资产风险 - 欧元资产风险溢价极低，意大利与德国10年期国债利差降至80基点[32] - 欧元区经济复苏脆弱，M3同比降至3.3%，企业信贷同比降至2.3%[33] - 欧元贸易有效汇率指数升至130.2创纪录高位，拖累出口增速至0.9%[34]

信贷数据 - 7月新增人民币贷款-500亿元，同比减少3100亿元，信贷增速下滑至6.9%[4][12] - 居民信贷新增-4927亿元，同比少增2871亿元，其中短期贷款少增1671亿元，中长期贷款少增1200亿元[12] - 企业信贷新增-8100亿元，同比少增3900亿元，中长期贷款同比少增1.3万亿元[13] 存款与货币供应 - 7月人民币存款新增5000亿元，同比多增1.3万亿元，其中居民存款少增7800亿元，企业存款多增3209亿元[15] - M2增速环比提升0.5个百分点至8.8%，M1增速提升1个百分点至5.6%[4][15] 社融与政府债 - 7月社融新增1.2万亿元，增速9%，其中政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元[18] - 8月起政府债增速预计明显回落，截至13日已下降0.5个百分点[4] 市场趋势与结论 - 权益市场上涨导致"存款搬家"初步迹象显现，可能推动居民资产收益提升[4][15] - 债市利率缺乏持续向上基础，1.7%的十债收益率被视为入场窗口期[5][23]

核心观点 - 上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%，若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近 [9] - 新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88% [9] - 3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19%，新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88% [9] - 我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，稳住股市楼市对改善居民收入具有重大意义 [9] - 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石，当前三万亿新基金已经实现整体净值收益回正，体现出本轮牛市对于居民资产负债表修复的重大意义 [9] 居民资产负债表修复 - 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义，股市作为超额储蓄搬家的承载体，财富效应的显现不断吸纳增量资金入市从而形成正循环 [10] - 去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署，政策逻辑分两步：第一步通过稳住股市楼市以修复居民资产负债表，结束缩表进程；第二步通过股市慢牛或稳步上涨，引导居民资产配置中存款搬家以提升财产性收入 [10] - 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房（占比40.4%），金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%）和存款（19.5%），相较于美国居民以股票为主的金融资产配置结构，仍存上行空间 [14] - 过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行，24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7%，带动居民可支配收入同比回升至5.3% [22] - 随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能 [23] 公募基金表现 - 为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，将2019年以前成立的基金定义为"老基金"，将2019-2021年间成立的基金定义为"新基金"，整体样本基金数量为5225只 [37] - 从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%，若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%，存量公募基金整体净值收益仍需上行5%才能回正 [37] - 老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%），规模加权后均值为-23%（31%）；新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2% [38] - 从收益分布来看，老基金至今仍低于2021/2/18净值高点的比例为68%，新基金仍低于初始净值的比例为61%；目前仍低于净值比较基准超30%的老基金比例为30%、新基金比例为18% [38] - 24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct（较收益低点24/1），其中老基金20pct、新基金29pct [40] 赛道基表现 - 老基金中共筛选出245只"赛道基"，截至20年底规模共6159亿元，约占老基金整体的20%；新基金中共筛选出500只赛道基，新成立规模共4858亿元，约占新基金整体的16% [45] - 新基金中的"赛道基"成立规模与牛市中的赛道行情大幅上涨息息相关，更偏向消费（规模1927亿元）、制造（规模1524亿元）、医药（规模897亿元），三类合计规模占新基金"赛道基"整体的90% [45] - 老基金中的"赛道基"2021/2/18至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非"赛道基"-11%）、新基金中的"赛道基"成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非"赛道基"4%） [46] - 从细分板块来看，近年来表现较好为周期类与金融地产类"赛道基"，而"赛道基"中数量分布最多的制造、医药与消费表现相对落后，其中制造（老基金-11%；新基金-12%）、医药（老基金-27%；新基金1%）、消费（老基金-38%；新基金-18%） [48] - 本轮牛市以来TMT、医药类"赛道基"业绩修复明显靠前，而制造（光伏）、消费（白酒）"赛道基"涨幅相对靠后 [56]

核心观点 - 上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%，若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近 [1][3] - 新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88% [1][3] - 3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19% [1][3] - 新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88% [1][3] - 我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因 [1][3] - 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石 [1][3] 居民资产负债表修复 - 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义，去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署 [4] - 解铃还须系铃人：此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行 [12] - 24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7% [12] - 居民部门信心得到修复，个人住房贷款余额经历了23-24年持续的环比回落后于24Q4回正 [12] 居民资产配置结构 - 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中住房占比40.4% [7][8] - 金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%）和存款（19.5%） [7][8] - 美国居民对金融资产的配置比例基本维持在70%左右，高于中国的56.5% [7][9] - 截至25Q1美国居民对房地产的资产配置比例为25%，对于股票的配置比例为29%（直接+间接） [7][9] 公募基金表现分析 - 为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，将2019年以前成立的基金定义为"老基金"，2019-2021年间成立的基金定义为"新基金" [26] - 从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%，规模加权后的整体净值收益均值为-13% [26] - 老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%），规模加权后均值为-23%（31%） [27] - 新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2% [27] - 24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct [27] 赛道基表现 - 老基金中的"赛道基"21年初至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非"赛道基"-11%） [30] - 新基金中的"赛道基"成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非"赛道基"4%） [30] - 从细分板块来看，近年来表现较好为周期类与金融地产类"赛道基"，而制造、医药与消费表现相对落后 [31] - 本轮牛市以来TMT、医药基修复明显，规模更大的消费基和制造基仍需努力 [36]