日本薪资增长趋势 - 日本企业今年同意加薪5.25%，创34年来最大涨幅 [1] - 薪资涨幅呈现上升趋势：去年5.10%，前年3.58% [1] - 日本最大商业游说团体经团联数据显示夏季奖金增长4.37%，达创纪录的990,848日元(约6,889美元) [1] - 经济学家预计明年工资涨幅仍将维持在5%左右 [1] - 瑞穗研究技术公司预测明年工资涨幅可达4.7% [2] 薪资增长驱动因素 - 通胀压力和劳动力短缺是推动薪资增长的双重因素 [1] - 企业界形成新共识：加薪幅度必须超过通胀水平 [1] - 结构性劳动力短缺和持续通胀将持续施压 [1] 货币政策影响 - 稳定且持续的工资增长是日本央行重启加息的核心前提条件之一 [1] - 瑞穗研究首席经济学家预计日本央行将在明年1-3月季度启动加息 [2] - 日本央行去年结束大规模刺激计划，今年1月将短期利率上调至0.5% [2] - 略超半数经济学家预计日本央行下一次25个基点加息将发生在2026年初 [2] 经济环境变化 - 美国关税政策为企业盈利能力带来重大不确定性 [1] - 全球贸易环境变化可能成为货币政策正常化的干扰因素 [2] - 油价下跌可能部分抵消美国全面关税对企业利润的冲击 [2]

文章核心观点 - 2021和2024年股市均是科技叙事开端，但2024年被企业盈利约束打破，2021年能延续，因2021年总量经济显著扩张，风险偏好系统性上升后应关注消费、建筑链、供给侧等总量好转的“必要条件”，若不能实现，一季度定价叙事可持续性受影响，若实现则对应相关资产结构性机会，此为“赔率”视角；从“胜率”视角探讨2025年消费能否及以何斜率好转 [1][5] 各角度总结 角度一：消费是“924”以来政策框架的关键中间变量 - 本轮政策调控思路创新，打破“消费是慢变量”常规，消费、投资、出口是终端需求源头，常规逆周期政策抓手是投资，本轮从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费成政策稳增长“进攻端”抓手 [2][7] - 3月5日国新办吹风会解读政府工作报告体现宏观调控思路创新，如强化宏观政策民生导向、把提振消费放更突出位置、强调促消费和扩投资互动、重视资产价格、强调投资于人服务民生等 [8] 角度二：广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一，而本轮就业周期可能已经触底 - “就业 - 收入 - 消费”关联，BCI就业前瞻指数2021年后震荡下行，去年9月触底，建筑业、服务业、制造业PMI就业低点均在去年8月或9月，目前初步回升但趋势待巩固，名义GDP改善和增长广谱性上升背景下，就业回升有内生性 [2][8] - 以“BCI企业招工前瞻指数”观测，其与名义GDP增速同步，名义GDP增速不足时就业机会减少，影响居民收入和消费 [9] - BCI企业招工前瞻指数2021年5月达近年高点，2023年3月是次高点，之后下行，本轮底部在2024年9月 [9] - 就业好转但趋势需巩固，制造业、建筑业、服务业就业低点分别在去年8月、9月、9月，去年9月是整体就业吸纳能力低点，之后改善，今年1月达本轮高点，2月春节影响下略有回踩但仍高于1月之前，绝对值低于2021年及之前水平 [10] 角度三：房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去 - 过去三年房地产周期从存量和增量房贷利率倒挂影响消费能力、房价下行影响消费意愿两方面约束消费，“924”后存量房贷利率下调政策解决第一个问题，2025年1月1日存量房贷利率“重定价日”后完成，去年10月起70城新房价格指数环比降幅收窄，一线城市去年11月起告别环比负增长，居民家庭资产负债表企稳 [3][10] - 2024年9月29日央行明确完善商业性个人住房贷款利率定价机制，存量房贷利率与全国新发放房贷利率偏离达一定幅度时，借款人可与银行协商调整，10月31日多家银行细化安排，理论上去年四季度未调整的今年1月1日进入重定价日 [11] - 70城新建商品住宅价格指数2024年9月环比 -0.7%，之后降幅收窄，12月和2025年1月均为环比 -0.1%；一线城市新建商品住宅价格指数2024年9月环比 -0.5%，11月 - 2025年1月分别为0、0.2%、0.1% [11] 角度四：消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边 - BCI“消费品价格前瞻指数”自2021年初下行，经历居民生活半径约束、地产调整、城市家庭部门提前还贷三阶段影响，2024年10月触底，底部位置和历史上每轮周期大致相当，价格预期和消费实物量有望进入正循环周期 [3][12] - 2021年初以来消费品量价调整驱动因素为居民生活半径约束（2021 - 2022年）、地产调整引发总量收缩（2022 - 2024年）、城市家庭部门提前还贷挤占当期消费（2023 - 2024年），至2024年底三线索可能均至尾段 [12] - BCI消费品价格前瞻指数前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1，本轮低点为2024年10月的37.0 [12] 角度五：积极的人口政策存在想象空间，而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响 - 2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》后，地方人口政策升温，湖北天门市积极鼓励生育政策下2024年新生人口反弹，2025年3月呼和浩特市推出生育补贴政策 [4][13] - 2024年湖北省天门市出生人口7217人，同比增长17%，高于全国5.8%的同比增幅，二孩或三孩占比超50% [13] - 呼和浩特市出台《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，生育一孩并落户家庭一次性发放育儿补贴1万元，生育二孩发放5万元（分五年发放），生育三孩及以上发放10万元（分十年发放） [13] 角度六：“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利 - 从消费的“永续收入假说”（PIH）看，收入持续增长预期比一次性补贴更能提升消费倾向，中央经济工作会议和政府工作报告明确相关定调，后续政策推进值得关注 [4][14] - 中央经济工作会议指出实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级 [15] - 政府工作报告指出实施提振消费专项行动，制定提升消费能力等专项措施，释放消费潜力，推动消费提质升级，多渠道促进居民增收，完善劳动者工资正常增长机制 [15]