报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [2][4][179] 报告的核心观点 - 房地产业是国民经济支柱产业，地产链影响广泛 本轮周期政策宽松，基本面深度调整后需求将逐步复苏 开工端降幅深、后续弹性大 竣工端下行但二手房表现好，C 端竣工链有优势 预计政策推动房地产止跌回稳，优质房企进入底部拐点，经营模式转向制造业，迎接 PB - ROE 向上突破 [4][179] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 房地产业是支柱产业，产业链庞大，对金融系统稳定性影响深远 房地产开发周期长，涉及行业多 报告从基本面和股价角度剖析指标关联度和股价驱动因素，预判投资契机 [14] 1. 房地产：地产指标相互勾稽，前端筑底、后端弱 - **开工**：开工滞后拿地 6 - 9 个月 2017 年后拿地到开工传导关系变化受移动平均影响 预计 2025 年开工同比 - 15.1%，2026 年起底部复苏且更有弹性 [19][24] - **竣工**：竣工滞后新开工 2.5 年 2018 - 2020 年传导关系受多种因素影响延长 预计 2025 年竣工同比 - 20.0%，中期仍偏弱 [25][29] - **施工**：施工由开工和竣工拟合，偏滞后 2021 年净复工强，2022 - 2024 年走弱 预计 2025 年施工面积同比 - 10.5%，中期有下行压力 [30][38] - **投资**：投资由施工和拿地拟合，偏滞后 土地购置费与土地成交金额相关，2018 年起与预期背离 预计 2025 年房地产投资同比 - 11.0%，中期有下行压力 [40][51] - **销售**：短期销投分化，长期同步化 2014 - 2018 年销售领先拿地，2018 年后再次同步 预计 2025 年销售面积同比 - 4.5%、销售金额同比 - 6.5%，2026 年弱复苏 [52][56] - **小结**：目前前端弱、后端稳，后续前端筑底、后端弱 销售前瞻性强，拿地领先开工 6 - 9 个月，开工领先竣工 2.5 年 [57][61] 2. 产业链：地产链经济影响大，内部相互紧密关联 - **工程机械**：挖机和地产新开工强相关 2013 - 2015 年、2016 - 2018 年、2020 年、2024 年挖机与开工增速有差异，与挖机自身周期等因素有关 [65] - **建筑材料**：螺纹钢与新开工、施工及基建投资拟合好 铝合金与施工周期有关但扰动多 水泥与施工、基建投资拟合佳 玻璃从提前竣工到同步 五金/工具和基础建材与竣工和二手房成交相关 [69][87] - **家居消费**：空调、冰箱、洗衣机与竣工强相关，2020 年后与二手房成交趋势更一致 乘用车与竣工相关，滞后时间从 1.5 年调整为 1 年 [91][100] - **燃料能源**：动力煤销量与新开工相关，2020 年后趋势背离，源于火电产量及基建投资拉动 [102] - **小结**：产业链贯穿地产全流程，可相互佐证趋势科学性 工程机械、建筑材料、家居消费、燃料能源各指标与房地产不同环节相关 [109][110] 3. 周期复盘：需求强弱、库存高低决定前后端弹性 - **周期复盘** - **2008 - 2010 年**：政策强刺激，基本面“V 型”反转 各板块行情启动一致，产业链持续性强 开工和竣工链行情延续性和弹性更好 [116][126] - **2011 - 2013 年**：政策温和刺激，基本面销好于投 房地产及竣工链启动一致，竣工链延续性好 开工链基本无收益 [129][142] - **2014 - 2017 年**：政策强刺激，高库存下开工链弱弹性 房地产板块行情启动早，产业链在销售见底后出现 竣工链启动一致、持续性好，开工链表现一般 [145][157] - **规律小结**：政策强催化 + 行业库存低位，各板块相对收益启动一致，产业链持续性好 政策强催化 + 行业库存高位，地产及竣工链收益佳，开工链一般 政策温和催化 + 行业库存上行，地产及竣工链有收益，开工无收益 [159][160] - **当前周期**：政策持续放松，供需均需修复 房地产板块β行情弱，产业链平淡 后续修复顺序为销售、拿地和开工、后端链条 地产结构性行情明显，开工链超跌后弹性好，竣工链依赖二手房成交 [161][168] - **投资脉络** - **各产业链探讨**：2010 - 2024 年房地产产业链 PE - ttm 中枢 25.5 倍，2025 年 5 月略高于均值 存量时代，优质公司α收益强 [169] - **地产链探讨**：优质房企有望进入底部拐点，转向制造业模式 开工链超跌后有望反弹 竣工链依赖二手房成交，C 端公司表现或更好 [175][178] 4. 投资分析意见：周期往复，大浪淘金，胜者为王 - 维持“看好”评级，推荐产品力房企（建发国际、滨江集团等）、二手房中介（贝壳 - W 等）、物业管理（华润万象、招商积余等）、低估值修复房企（新城控股、越秀地产等） [179]

报告核心观点 - 房地产行业在周期底部应优选最优质房企，商业运营及物业管理抗周期性凸显；继续看好黄金长期大牛市，把握美元信用下行的主旋律 [6][7] 市场总览 大势 - 6月25日上证指数上涨1.04%，沪深300上涨1.44%，科创50上涨1.73%，中证1000上涨1.32%，创业板指上涨3.11%，恒生指数上涨1.23% [4][5] 行业 - 6月25日表现最好的行业是非银金融（+4.46%）、国防军工（+3.36%）、计算机（+2.99%）、电力设备（+1.66%）、商贸零售（+1.57%）；表现最差的行业是煤炭（-1%）、石油石化（-0.57%）、交通运输（-0.21%）、美容护理（+0.18%）、食品饮料（+0.25%） [4][5] 资金 - 6月25日全A总成交额为16395.06亿元，南下资金净流入95.73亿港元 [4][5] 重要观点 浙商房地产杨凡/吴贵伦房地产半年行业策略报告 - 所在领域为房地产 [6] - 市场认为房地产行业下行风险仍存、商业运营及物业公司增长性较差 [6] - 二手房成交量持续增长、新房价格率先回升、部分城市市场基本面稳健有望率先回暖，维持“周期底部优选最优质的房企”观点，关注中介公司业绩增长弹性；商业运营及物业管理公司“永续现金流”属性突出，抗周期韧性凸显 [6] - 驱动因素为房地产刺激政策出台，包括降息、城中村、收储、好房子等相关支持政策，以及市场量价超预期修复 [6] - 与市场差异在于细致跟踪房地产市场基本面量价表现，从行业发力方向重点分析政策落地进展及走势，综合考虑地产开发、商业运营、物业管理之间的投资策略 [6] 重要点评 浙商金属新材料沈皓俊贵金属行业深度报告 - 主要事件是把握本轮长期黄金牛市的主旋律——美元信用的下行 [7] - 以史为鉴，危机不消，牛市不完 [7] - 投资机会为高成本金矿或进入利润释放周期，同时优选高增长的金矿，建议关注山东黄金（H+A股）、赤峰黄金、潼关黄金等标的 [8] - 催化剂为美元信用下行 [8]

美国房地产周期规律 - 美国房地产市场遵循18年周期性规律 预计2026年将进入新一轮下跌期 并对整体经济产生广泛负面影响 [1] - 历史数据显示美国房地产在1972年 1990年 2008年三次暴跌 间隔均为18年 2008年危机由房地产崩盘引发 [3] - 房地产崩盘首先冲击金融领域 如2008年雷曼兄弟倒闭 房利美和房地美崩溃 最终演变为全球金融危机 [3] 美国房地产在经济中的地位 - 房地产是美国民众核心资产 尽管股票投资比例高于中国 但房价下跌仍会导致国家经济恶化 [3] - 90%美国房地产交易为二手房 市场博弈不受政府控制 周期节点易出现市场断裂现象 [4] - 金融机构资产高度依赖房地产 如雷曼兄弟和房利美的股票价值均建立在房地产基础上 [3] 2008年次贷危机机制 - 金融机构将不良债务组合包装成金融工具形成次贷 房价下跌时优质贷款迅速恶化为坏账 导致次贷市场崩溃 [4] 对中国的影响与建议 - 2026年美国房地产下滑周期可能与中国市场低迷形成叠加冲击 需提前部署应对 [6] - 应落实中央稳经济政策扭转房地产下滑趋势 境外投资企业需警惕美国房地产虚假繁荣风险 [6] - 需防范美国经济衰退对中国出口行业的影响 加快相关领域发展以规避金融体系冲击 [6] 研究背景 - 18年周期规律由1996年与麻省理工学院Bear Vinton教授共同研究提出 并形成博士论文及学术著作 [3]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 止跌回稳政策目标积极，市场预期改善，但4月以来边际下行压力加大 [3] - 行业量价快速下行阶段或已过去，核心区和好房子有结构性亮点；出口承压时产业政策宽松概率加大，需关注节奏 [3] - 去年4月和9月是优质地产股底部区间，当前股票位置较底部溢价不大，且地产对经济内循环重要性不容忽视 [3] - 重视有区域和产品优势的开发商，以及有稳定现金流的龙头经纪公司和央国企物业 [3] 根据相关目录分别进行总结 周度核心内容跟踪 市场 - 本周长江房地产指数+0.91%，相对沪深300超额收益为+1.99%，行业排名居中（12/32）；年初至今长江房地产指数-5.95%，相对沪深300超额收益为-3.54%，行业排名靠后（29/32） [4] - 本周板块反弹，开发类部分标的略涨，物业类及收租类有涨有跌 [4] 政策 - 深圳发布配售型保障房管理办法，申请需深户、无自有住房、社保满5年等；配售价格综合确定；严格封闭管理，3年后可申请封闭流转，超1年无人购买主管部门可回购；实行现房配售 [5][14] - 湖南发布新政，含加大契税支持、多子女家庭购房支持等十大措施 [5][14] - 重庆发布通知，包括支持换购、加大房贷支持等六项措施 [5][14] 销售 - 样本城市新房及二手备案同比持续回落 [6] - 37城新房成交面积四周滚动同比-4.5%，增速较上周-7.8pct，19城二手房成交面积四周滚动同比+3.7%，较上周-7.0pct [6] - 年初至今37城新房成交面积累计同比+1.0%，19城二手房成交面积累计同比+24.4% [6] - 5月截至30日，37城新房成交面积当月同比+1.1%，19城二手成交当月同比+10.0%，12城新房及二手合计+2.5% [6] 当周热点 周期寻底阶段特征 - 总量指标调整斜率将收窄，中国新房销量、一二手总量、房价累积跌幅大，后续下跌空间收窄 [1][7] - 中小城市房价压力释放更充分，核心区房价接近重置成本，净租金回报率高于利率，非核心区住房面临折旧压力甚至负资产化 [1][7] - 部分新房中短期内有上涨潜力，包括核心城市核心区域高端化产品和更多城市高得房率产品 [1][7]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [12] 报告的核心观点 - 止跌回稳政策目标积极，市场预期改善，但4月以来边际下行压力加大 [5] - 行业量价快速下行阶段或已过去，核心区和好房子有结构性亮点；出口承压时产业政策宽松概率加大，需关注节奏 [5] - 去年4月和9月是优质地产股底部区间，当前股票较底部溢价不大，地产对经济内循环重要性不容忽视 [5] - 重视有区域和产品优势的开发商，以及有稳定现金流的龙头经纪公司和央国企物业 [5] 根据相关目录分别进行总结 周度核心内容跟踪 市场 - 本周长江房地产指数+0.91%，相对沪深300超额收益+1.99%，行业排名12/32；年初至今长江房地产指数-5.95%，相对沪深300超额收益-3.54%，行业排名29/32 [6] - 本周板块反弹，开发类部分标的上涨，物业类及收租类有涨有跌 [6] 政策 - 深圳发布配售型保障房管理办法，申请需深户、无自有住房、社保满5年等；配售价格综合确定；实行严格封闭管理，3年后可封闭流转，超1年无人买主管部门可回购；现房配售 [7][17] - 湖南发布新政，含加大对多子女家庭购房支持、盘活存量土地、收购存量商品房作保障房等十大措施 [7][17] - 重庆新政包括支持换购住房、加大商贷支持、开展“以旧换新”等六项措施 [7][17] 销售 - 样本城市新房及二手备案同比持续回落 [8] - 37城新房成交面积四周滚动同比-4.5%，增速较上周-7.8pct，19城二手房成交面积四周滚动同比+3.7%，较上周-7.0pct [8] - 年初至今37城新房成交面积累计同比+1.0%，19城二手房成交面积累计同比+24.4% [8] - 5月截至30日，37城新房成交面积当月同比+1.1%，19城二手成交当月同比+10.0%，12城新房及二手合计+2.5% [8] 当周热点 周期寻底阶段特征 - 总量指标调整斜率收窄，全球典型样本多如此，中国新房销量、一二手总量、房价累积跌幅大，后续下跌空间收窄 [2][9] - 中小城市房价压力释放更充分，全国均价超涨基本消化，中小城市核心区房价接近重置成本，净租金回报率高于利率，非核心区住房有折旧压力甚至负资产化 [2][9] - 部分新房中短期内有上涨潜力，核心城市核心区域高端化产品受益于市场化定价和产品力溢价，更多城市高得房率产品是对老库存迭代 [2][9]

过去三十年，中国房地产市场经历了波澜壮阔的发展历程。 自1998年住房市场化改革启动，到2019年的二十年间，房地产行业迎来了"黄金时代"，房价年均涨幅超 过10%，部分一线城市核心地段房价甚至翻了十倍以上。 但自2020年起，行业开始进入下行周期，这一轮调整已持续近五年，与历史上每轮3.5年左右的周期相 比，时间明显拉长。 房地产的周期性波动，本质上是人口、经济、政策等多重因素共振的结果。 以深圳为例，2009-2019年常住人口增加400万，年均增速4.5%，直接推动房价上涨300%；而2020年后 人口增速放缓至1.2%，叠加疫情冲击，房价回调幅度达15%。 这种周期性特征在2025年表现得尤为明显——经历了快速下跌后的风险释放，市场正处于寻找新平衡点 的关键阶段。 2024年堪称房地产政策大年，全年出台各类政策超780条，力度空前。 从一线城市松绑限购（如北京五环外社保年限"5改2"），到房贷利率降至历史低位（首套利率最低 3.75%），政策工具箱全面打开。 特别是2024年9月中央政治局会议明确"止跌回稳"目标后，武汉、成都等城市迅速跟进，推出"以旧换 新""多孩家庭购房补贴"等精准措施。 当前房地 ...

消费数据 - 4月社零总额、限额以上商品零售同比分别为5.1%、6.6%，较前月回落0.8、2.0个百分点[3] - 4月汽车零售同比增速下滑4.8个百分点至0.7%，家电音像、通讯器材同比分别达38.8%和19.9%，粮油食品同比14.0%较前月上行0.2个百分点，餐饮收入同比5.2%较前月回落0.4个百分点[3] 投资数据 - 4月固定资产投资同比3.5%，较前月回落0.8个百分点，三大主要行业同步走弱[4] - 4月房地产开发投资同比 -11.3%，跌幅加深1.3个百分点，制造业投资同比回落1.1个百分点至8.1%，广义基建投资同比9.9%，较前月下行1.2个百分点[4] 地产数据 - 4月住宅销售面积同比跌幅加深1.9个百分点至 -2.4%，新开工面积同比跌幅收窄0.1个百分点至 -17.8%，竣工面积同比跌幅扩大17.8个百分点至 -25.8%[5] - 4月全国及各线城市二手住宅环比均下跌，仅一线城市新建住宅环比小幅上涨0.1%[5] 工业数据 - 4月工业增加值同比6.1%，较前月高点回落1.6个百分点，采矿业、公用事业、制造业增加值同比均回落[5] - 二轮抢出口拉开帷幕，电气机械和器材、计算机通信和其他电子设备增加值分别同比增长13.4%、10.8%[5] 政策预测 - 维持6月再度降息10BP以稳定房地产市场信心和居民负债消费意愿的预测[6] - 预计专项债回收闲置土地和存量商品房政策有望加速推进，若下半年出口下行压力加大，中央财政可能加码消费补贴[6]

文章核心观点 - 2021和2024年股市均是科技叙事开端，但2024年被企业盈利约束打破，2021年能延续，因2021年总量经济显著扩张，风险偏好系统性上升后应关注消费、建筑链、供给侧等总量好转的“必要条件”，若不能实现，一季度定价叙事可持续性受影响，若实现则对应相关资产结构性机会，此为“赔率”视角；从“胜率”视角探讨2025年消费能否及以何斜率好转 [1][5] 各角度总结 角度一：消费是“924”以来政策框架的关键中间变量 - 本轮政策调控思路创新，打破“消费是慢变量”常规，消费、投资、出口是终端需求源头，常规逆周期政策抓手是投资，本轮从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费成政策稳增长“进攻端”抓手 [2][7] - 3月5日国新办吹风会解读政府工作报告体现宏观调控思路创新，如强化宏观政策民生导向、把提振消费放更突出位置、强调促消费和扩投资互动、重视资产价格、强调投资于人服务民生等 [8] 角度二：广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一，而本轮就业周期可能已经触底 - “就业 - 收入 - 消费”关联，BCI就业前瞻指数2021年后震荡下行，去年9月触底，建筑业、服务业、制造业PMI就业低点均在去年8月或9月，目前初步回升但趋势待巩固，名义GDP改善和增长广谱性上升背景下，就业回升有内生性 [2][8] - 以“BCI企业招工前瞻指数”观测，其与名义GDP增速同步，名义GDP增速不足时就业机会减少，影响居民收入和消费 [9] - BCI企业招工前瞻指数2021年5月达近年高点，2023年3月是次高点，之后下行，本轮底部在2024年9月 [9] - 就业好转但趋势需巩固，制造业、建筑业、服务业就业低点分别在去年8月、9月、9月，去年9月是整体就业吸纳能力低点，之后改善，今年1月达本轮高点，2月春节影响下略有回踩但仍高于1月之前，绝对值低于2021年及之前水平 [10] 角度三：房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去 - 过去三年房地产周期从存量和增量房贷利率倒挂影响消费能力、房价下行影响消费意愿两方面约束消费，“924”后存量房贷利率下调政策解决第一个问题，2025年1月1日存量房贷利率“重定价日”后完成，去年10月起70城新房价格指数环比降幅收窄，一线城市去年11月起告别环比负增长，居民家庭资产负债表企稳 [3][10] - 2024年9月29日央行明确完善商业性个人住房贷款利率定价机制，存量房贷利率与全国新发放房贷利率偏离达一定幅度时，借款人可与银行协商调整，10月31日多家银行细化安排，理论上去年四季度未调整的今年1月1日进入重定价日 [11] - 70城新建商品住宅价格指数2024年9月环比 -0.7%，之后降幅收窄，12月和2025年1月均为环比 -0.1%；一线城市新建商品住宅价格指数2024年9月环比 -0.5%，11月 - 2025年1月分别为0、0.2%、0.1% [11] 角度四：消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边 - BCI“消费品价格前瞻指数”自2021年初下行，经历居民生活半径约束、地产调整、城市家庭部门提前还贷三阶段影响，2024年10月触底，底部位置和历史上每轮周期大致相当，价格预期和消费实物量有望进入正循环周期 [3][12] - 2021年初以来消费品量价调整驱动因素为居民生活半径约束（2021 - 2022年）、地产调整引发总量收缩（2022 - 2024年）、城市家庭部门提前还贷挤占当期消费（2023 - 2024年），至2024年底三线索可能均至尾段 [12] - BCI消费品价格前瞻指数前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1，本轮低点为2024年10月的37.0 [12] 角度五：积极的人口政策存在想象空间，而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响 - 2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》后，地方人口政策升温，湖北天门市积极鼓励生育政策下2024年新生人口反弹，2025年3月呼和浩特市推出生育补贴政策 [4][13] - 2024年湖北省天门市出生人口7217人，同比增长17%，高于全国5.8%的同比增幅，二孩或三孩占比超50% [13] - 呼和浩特市出台《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，生育一孩并落户家庭一次性发放育儿补贴1万元，生育二孩发放5万元（分五年发放），生育三孩及以上发放10万元（分十年发放） [13] 角度六：“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利 - 从消费的“永续收入假说”（PIH）看，收入持续增长预期比一次性补贴更能提升消费倾向，中央经济工作会议和政府工作报告明确相关定调，后续政策推进值得关注 [4][14] - 中央经济工作会议指出实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级 [15] - 政府工作报告指出实施提振消费专项行动，制定提升消费能力等专项措施，释放消费潜力，推动消费提质升级，多渠道促进居民增收，完善劳动者工资正常增长机制 [15]