报告行业投资评级 - 行业评级为“看好（维持）” [9] 报告核心观点 - 近期地产板块表现较弱，主要受政策预期落空及“小阳春”表现弱于预期影响，当前行情呈现以价换量、二手房强于新房、核心城市主导等特征，这预示着成交量放量持续性不强，房企盈利改善任重道远，且置换传导逻辑不畅、楼市预期承压 [2] - 上海、北京出现积极信号，包括因惜售导致的挂牌量主动收缩，京沪二手房库存和去化周期已达较健康水平，且年初两地出现景气度自发修复与资产价格企稳，节后成交量表现亮眼，呈现量增价稳特征 [2] - 报告认为，京沪两地有望在此轮下行周期中率先实现房价止跌回稳，并引领高能级城市景气度修复，时间点预计在今明两年，同时指出资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月，建议投资人把握周期拐点的β机会 [2] 1. **二手房市场**：全国挂牌价持续下跌，但上海表现突出；挂牌量在北上广下降，深圳则持续增加；成交量普遍回落 [3][4] 2. **新房市场**：一线城市新房成交表现亮眼，上海成交环比大幅转正，北京、广州、深圳延续涨势 [5] 3. **投资建议**：在周期未满背景下，推荐把握三条结构性主线，按确定性从高到低排序为：受益于香港楼市触底改善的港资房企；受益于商业不动产REITs推出及利率下行的商业地产标的；深耕产品力的“好房子”企业 [6] 根据相关目录分别总结 一：市场表现 - A股房地产指数周跌幅为5.37%，跑输沪深300指数 [10][13] - H股板块中，香港内房股周跌幅0.82%，港资房企周跌幅0.28%，均跑输恒生指数 [10][18] - A股个股方面，宁波富达周涨幅10.50%领涨；H股香港内房股中，禹洲集团周涨幅26.75%领涨；H股港资房企中，长实集团周涨幅3.18%领涨 [19][20][22] 二：二手房周度跟踪 1. **挂牌价**：全国挂牌价周环比下降0.10%，已连续六周下跌；一线城市挂牌价周环比转负，小幅下降0.01%；上海挂牌价周环比上涨0.07%，已连续四周上涨；深圳挂牌价周环比转正，上涨0.01%；北京周环比下降0.07%，广州周环比转负下降0.08% [3][24] 2. **挂牌量**：北京、上海、广州挂牌量周环比分别下降0.3%、0.2%、0.3%，延续下行趋势；深圳挂牌量周环比上涨0.1%，已连续六周上涨；北京、上海、广州挂牌量年同比分别下降10.3%、26.7%、3.5% [4][27] 3. **成交量**：北京、广州、深圳及二线城市二手房实时成交周环比连续两周下降，分别下降14.1%、12.0%、7.8%、11.5%；上海二手房网签周环比转负，下降18.2% [4][38] 4. **议价率**：2026年2月，上海、广州、深圳议价率月环比持续下降，北京月环比上升0.76个百分点；上海、广州、深圳议价率分别为8.2%、13.1%、10.0% [51] 三：新房周度跟踪 1. **成交**：一线城市新房成交表现亮眼，上海周环比转正，大幅增长82%；北京、广州、深圳周环比分别增长202%、27%、65% [5][55] 2. **库存及去化**：一线城市新房库存周环比转负，下降2.6%；跟踪的10个样本城市新房库存面积7646.88万方，周环比下降1.3%；一线城市去化周期为5.9个月 [57][58] 四：房企融资 - 上周房地产企业新发债券规模合计44.60亿元，周环比大幅下降69.1% [61] 五：行业政策及新闻 - 杭州出台公积金新政，最高贷款额度由130万元提升至180万元 [64] - 上海保利发展以总价59.2175亿元、溢价率6.43%竞得长宁区一宗宅地 [64] - 2026年3月北京二手房网签成交量为19886套，创2024年12月以来单月纪录 [64] - 海南自2026年4月1日起支持公积金缴存人提取公积金支付子女购房首付款 [64]

行业投资评级 - 对行业评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 近期地产板块表现较弱，主要受政策预期落空及弱于预期的“小阳春”表现影响 [2] - 当前市场呈现以价换量、二手房强于新房、核心城市主导、刚需占比高等特征，成交量放量持续性可能不强，房企盈利改善任重道远 [2] - 北京和上海的积极信号正在累积，包括因惜售导致的挂牌量主动收缩，以及景气度的自发修复和资产价格企稳 [2] - 京沪两地有望在本轮下行周期中率先实现房价止跌回稳，并引领高能级城市修复，时间点预计在今明两年 [2] - 资本市场表现通常领先核心城市房价拐点3-6个月，建议关注景气度表现以把握周期拐点的β机会 [2] - 短期建议关注全球风险偏好下降下金融地产板块的防御性交易机会；中期推荐把握三条结构性主线 [66] 市场表现总结 - A股房地产指数周跌幅为5.37%，跑输沪深300指数 [10][13] - H股方面，香港内房股指数周跌幅0.82%，港资房企指数周跌幅0.28%，均跑输恒生指数 [10][18] - A股个股中，宁波富达周涨幅10.50%领涨 [10][19] - H股香港内房股中，禹洲集团周涨幅26.75%领涨 [20] - H股港资房企中，长实集团周涨幅3.18%领涨 [10][22] 二手房周度跟踪总结 - **挂牌价**：全国挂牌价周环比下降0.10%，已连续六周下跌；一线城市挂牌价周环比转负，微降0.01% [3][24] - 上海挂牌价周环比上涨0.07%，已连续四周上涨，但涨幅回落0.09个百分点；深圳挂牌价周环比转正，上涨0.01%；北京周环比下降0.07%；广州周环比转负，下降0.08% [3][24] - 节后六周（2026/02/22-2026/04/05），全国挂牌价累计下跌0.7%，一线城市中仅上海上涨0.2%，北京、广州、深圳分别下跌0.5%、0.5%、0.4% [3] - **挂牌量**：北京、上海、广州挂牌量延续下行趋势，周环比分别下降0.3%、0.2%、0.3%；深圳挂牌量周环比上涨0.1%，已连续六周上涨 [4][27] - 北京、上海、广州挂牌量年同比分别下降10.3%、26.7%、3.5%，自近两年高点分别回落14.1%、27.5%、7.6%；深圳挂牌量年同比大增48.8%，较近两年峰值仅回落0.1% [4] - **成交量**：北京、广州、深圳及二线城市二手房实时成交量周环比连续两周下降，分别下降14.1%、12.0%、7.8%、11.5% [4][38] - 上海二手房网签量周环比转负，下降18.2% [4] - **议价率**：2026年2月，上海、广州、深圳议价率月环比持续下降，北京月环比上升0.76个百分点 [51] 新房周度跟踪总结 - **成交**：一线城市新房成交表现亮眼，上海周环比转正，大幅增长82%；北京、广州、深圳延续涨势，周环比分别增长202%、27%、65% [5][55] - **库存及去化**：一线城市新房库存周环比转负，下降2.6%；跟踪的10个样本城市总库存面积7646.88万方，周环比下降1.3% [57][58] - 一线城市新房去化周期为5.9个月 [58] 房企融资总结 - 上周房地产企业新发债券规模合计44.60亿元，周环比大幅下降69.1% [10][61] 行业政策及新闻总结 - 杭州出台公积金新政，最高贷款额度由130万元提升至180万元，自2026年4月1日起施行 [10][64] - 上海2026年二批次涉宅用地出让，保利发展以59.22亿元总价竞得长宁区地块，溢价率6.43% [64] - 2026年3月北京二手房网签成交量为19886套，创2024年12月以来单月成交量纪录 [64] - 海南自2026年4月1日起，支持公积金缴存人提取住房公积金支付子女购房首付款 [64] 投资建议总结 - 推荐把握三条结构性主线，按确定性从高到低排序为： 1. 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企 [6][66] 2. 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的 [6][66] 3. 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业 [6][66]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“看好”评级 [6] 核心观点 - 近期地产板块表现较弱，原因包括政策预期落空以及小阳春表现整体未超预期，呈现以价换量、二手房强于新房等脉冲型行情特征，成交量放量持续性可能不强，房企盈利改善任重道远 [2] - 上海、北京积极信号正在累积，出现因惜售导致的供给端挂牌量主动收缩，节后挂牌量反弹速度慢于往年，京沪二手房库存和去化周期已达到较健康水平，后续大幅回升可能性不大 [2] - 年初京沪在没有政策催化下出现景气度自发修复，资产价格企稳改善，节后成交量表现亮眼，呈现量增价稳特征，京沪有望在这轮下行周期中率先实现房价止跌回稳，并引领高能级城市景气度修复，时间点判断在今明两年 [2] - 国际经验显示资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月，建议投资人密切关注房地产市场景气度表现，把握周期拐点的β机会 [2] - 短期维度，由于伊朗局势超预期导致全球风险偏好下降，金融地产板块防御价值凸显，带来交易性机会 [2][5] 市场表现 - A股房地产指数周跌幅1.42%，跑输沪深300指数 [8][10] - H股板块中，香港内房股周跌幅4.43%，港资房企周跌幅2.70%，均跑输恒生指数 [8][15] - A股个股方面，西藏城投周涨幅21.83%表现突出，万科A周跌幅6.45% [8][14] - H股香港内房股中，禹洲集团周涨幅33.05%，当代置业周跌幅36.36% [16] - H股港资房企多数下跌，希慎兴业周涨幅1.64%，新世界发展周跌幅7.11% [8][18] 二手房市场周度跟踪 - **挂牌价**：一线城市挂牌价周环比延续涨势（+0.01%），其中上海挂牌价周环比+0.16%，涨幅扩大0.04pct，已连续三周上涨；广州挂牌价周环比转正（+0.06%）；北京挂牌价周环比-0.08%，深圳周环比下跌0.08% [3][20] - 节后五周（2026/02/22-2026/03/29）全国挂牌价累计跌幅0.61%，一线城市中仅上海挂牌价出现上涨，累计涨幅0.11%，北京、广州、深圳累计跌幅分别为0.45%、0.41%、0.45% [3] - **挂牌量**：北京、上海、广州挂牌量周环比分别下降0.12%、0.33%、0.18%，延续下行趋势；深圳挂牌量周环比上升0.27%，已连续两周上升 [3][22] - **成交量**：北京、广州、深圳及二线城市二手房实时成交周环比转负，分别下降10.8%、3.1%、12.9%、5.5% [4][28] - 上海二手房网签（截至2026/03/28）周环比延续涨势（+2.4%），单日网签1585套（2026/03/28）创2022年以来单日成交记录 [4][28] - 今年小阳春北上广深单日成交峰值均高于2024年、2025年小阳春峰值，北上广深今年峰值分别超过2025年同期峰值20.23%、19.28%、15.61%、6.40% [4] - **议价率**：2026年2月，上海、广州、深圳议价率月环比持续下降，北京月环比上升0.76pct，上海、广州、深圳月环比分别下降0.25pct、0.02pct、0.32pct [41] 新房市场周度跟踪 - **成交**：北京、深圳新房成交周环比分别增加47%、22%，其中北京涨幅扩大14pct；广州周环比转正（+58%）；上海新房成交周环比转负，小幅下降5% [4][45] - **库存及去化**：跟踪的10个样本城市新房库存面积7746.66万方，周环比基本持平；一线城市新房库存2956.28万方，周环比转正（+0.1%） [47][48] - 一线城市新房去化周期为15.3个月 [48] 房企融资与行业政策 - 上周房地产企业新发债券规模合计144.44亿元，周环比+128.5% [49] - 保利发展发行5年期公司债，票面利率2.50% [8][50] - 成都出台公积金新政，单缴存人最高贷款额度由60万元提高至80万元，双缴存人最高贷款额度由100万元提高至120万元 [8][52] - 住房城乡建设部就《“好房子”建设指南（试行）（征求意见稿）》公开征求意见 [52] - 南昌市发布推动房地产高质量发展征求意见稿，提出支持高品质住宅建设、促进住房消费、加大助企纾困三方面14项措施 [52] 投资建议 - 短期维度建议关注全球风险偏好下降带来的金融地产板块防御性交易机会 [5][54] - 中期维度推荐把握三条结构性主线，确定性从高到低依次为：1) 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企；2) 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的；3) 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业 [5][54]

行业投资评级 - 对房地产行业评级为“看好”（维持） [6] 核心观点 - 近期地产板块表现较弱，原因包括政策预期落空以及小阳春整体表现未超预期，呈现以价换量、二手房强于新房、核心城市主导、刚需占比高等特征，这预示成交量放量持续性不强、房企盈利改善任重道远、置换传导逻辑不畅、楼市预期承压 [2] - 上海、北京积极信号正在累积，包括因惜售导致的供给端挂牌量主动收缩，以及年初无政策催化下的景气度自发修复与资产价格企稳改善，节后两地成交量表现亮眼，呈现量增价稳特征 [2] - 京沪两地的二手房库存和去化周期已达到较健康水平，后续挂牌量大幅回升可能性不大，有望在这轮下行周期中率先实现房价止跌回稳，并引领高能级城市景气度修复，时间点判断在今明两年 [2] - 国际经验显示资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月，建议投资人密切关注房地产市场景气度表现，把握周期拐点的β机会 [2] - 短期维度，由于伊朗局势超预期下全球风险偏好下降，金融地产板块防御价值凸显，存在交易性机会 [2][5] 市场表现总结 - A股房地产指数周跌幅1.42%，跑输沪深300指数 [8][10] - H股方面，香港内房股指数周跌幅4.43%，港资房企指数周跌幅2.70%，均跑输恒生指数 [8][15] - A股个股中，西藏城投周涨幅达21.83% [8][14] - H股香港内房股中，禹洲集团周涨幅33.05%，佳兆业集团周涨幅12.82% [16] - H股港资房企多数下跌，希慎兴业周涨幅1.64% [8][18] 二手房周度跟踪总结 - **挂牌价**：一线城市挂牌价周环比延续涨势（+0.01%）[3][20] - 上海挂牌价周环比+0.16%，涨幅扩大0.04个百分点，已连续三周上涨 [3][20] - 广州挂牌价周环比转正（+0.06%）[3][20] - 北京挂牌价周环比-0.08%，跌幅扩大0.07个百分点，已连续两周下跌 [3][20] - 深圳周环比下跌0.08%，节后（2026/02/22-2026/03/29）已连续五周下跌 [3][20] - 节后五周全国挂牌价累计跌幅0.61%，一线城市中仅上海上涨（累计涨幅0.11%），北京、广州、深圳累计跌幅分别为0.45%、0.41%、0.45% [3] 1. **挂牌量**：北京、上海、广州延续下行趋势，深圳面临库存压力 [3][22] - 北京、上海、广州挂牌量周环比分别下降0.12%、0.33%、0.18% [3][22] - 深圳挂牌量周环比上升0.27%，涨幅扩大0.02个百分点，已连续两周上升 [3][22] - **成交量**：北京、广州、深圳及二线城市周环比回落，上海表现突出 [4][28] - 北京、广州、深圳及二线城市二手房实时成交周环比分别下降10.8%、3.1%、12.9%、5.5% [4][28] - 上海二手房网签（截至2026/03/28）周环比延续涨势（+2.4%），单日网签1585套（2026/03/28）创2022年以来单日成交记录 [4][28] - 今年小阳春北上广深单日成交峰值均高于2024、2025年，其中北京、上海、广州、深圳今年峰值分别超过2025年同期峰值20.23%、19.28%、15.61%、6.40% [4] - **议价率**：2026年2月，上海、广州、深圳议价率月环比持续下降，北京月环比上升 [41] - 2026年2月，北京、上海、广州、深圳议价率分别为6.5%、8.2%、13.1%及10.0% [41] - 上海、广州、深圳月环比分别下降0.25、0.02、0.32个百分点，北京月环比上升0.76个百分点 [41] 新房周度跟踪总结 - **成交**：北京、深圳周环比延续涨势，广州周环比转正，上海转负 [4][45] - 北京、深圳新房成交周环比分别增加47%、22%，其中北京涨幅扩大14个百分点，深圳涨幅回落7个百分点 [4][45] - 广州周环比转正（+58%）[4][45] - 上海新房成交周环比转负，小幅下降5% [4][45] - **库存及去化**：一线城市新房库存周环比转正，小幅增加0.1% [47][48] - 跟踪的10个样本城市新房库存面积7746.66万平方米，周环比基本持平 [47] - 一线城市新房库存2956.28万平方米，周环比转正（+0.1%）[47][48] - 十大城市去化周期为22.3个月 [48] 房企融资总结 - 上周房地产企业新发债券规模合计144.44亿元，周环比增长128.5% [49] - 保利发展发行5年期公司债，票面利率2.50% [8][50] 行业政策及新闻总结 - 成都出台公积金新政，单缴存人最高贷款额度由60万元提高至80万元，双缴存人最高贷款额度由100万元提高至120万元 [8][52] - 住房城乡建设部就《“好房子”建设指南（试行）（征求意见稿）》公开征求意见 [52] - 南昌市发布推动房地产高质量发展征求意见稿，提出支持高品质住宅建设、促进住房消费、加大助企纾困三方面14项措施 [52] 投资建议总结 - 短期维度，建议关注伊朗局势超预期下全球风险偏好下降带来的金融地产板块防御性交易机会 [5][54] - 中期维度，推荐把握三条结构性主线，按确定性从高到低排序 [5][54] 1. 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企 [5][54] 2. 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的 [5][54] 3. 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业 [5][54]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 核心观点 - 公司2025年业绩反映了行业周期压力，但经营表现稳中有进，随着周期调整进入下半场，后续业绩有望筑底回升，若行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大 [2][12] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入1547亿元，同比下降13.5% [2][6] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降74.6% [2][6] - 2025年实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降93.1% [2][6] - 利润降幅显著大于收入降幅，主要原因是投资收益同比大幅下降81.8%至7.1亿元，反映合作项目利润下滑，同时毛利率继续下降、减值规模依旧较大也对业绩构成压力 [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.1亿元、20.5亿元、27.3亿元 [12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.23元、0.30元 [16] 销售与投资表现 - 2025年实现销售额1960亿元，同比下降10.6%，降幅好于行业平均水平，销售规模排名提升1位至行业第4 [12] - 2025年销售均价同比增长16.8%至27370元/平方米 [12] - 2025年拿地金额938亿元，同比大幅增长92.8% [12] - 2025年拿地均价为21293元/平方米，同比下降1.5% [12] - 拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）显著提升至48%，上年全年为22% [12] - 投资高度聚焦核心城市，核心10城投资占比接近90%，其中一线城市占比63% [12] 财务状况与信用优势 - 2025年末剔除预收账款的资产负债率为64.17%，净负债率为72.46%，现金短债比为1.19，短债占比为23%，杠杆水平有所提升但仍处于合理水平，经营活动现金流保持为正 [12] - 2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间 [12] - 2025年末平均融资成本为2.74%，较年初下降25个基点，保持行业领先水平 [12] 持有业务与新模式发展 - 资产运营业务：2025年管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比增长2.2% [12] - 公司已拥有三个上市REITs平台，覆盖商业、写字楼、产业园、公寓等主要业态，2025年启动了博时蛇口产园REIT第二次新购入基础设施项目 [12] - 城市服务业务：2025年招商积余实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%，剔除处置项目影响后归母净利润同比增长8.3%，期末管理面积达3.77亿平方米 [12] 估值与前景 - 当前股价对应的表观市盈率（PE）偏高，但实际市净率（PB）仍处于合理区间 [12] - 根据预测，2025-2028年市盈率（PE）分别为76.09倍、67.53倍、39.76倍、29.84倍，市净率（PB）分别为0.80倍、0.83倍、0.82倍、0.81倍 [16]

核心观点 - 预测的价值在于被时间验证，理解过去有助于看清未来 [2] - 选择优于努力，顺应趋势是最大的智慧，选择正确的方向至关重要 [7][23] - 世界终将属于理性乐观主义者，悲观者正确，乐观者前行 [13][39] - 所有新技术革命的机遇都经历看不见、看不起、看不懂、来不及四个阶段，厚积薄发 [23] 宏观经济与周期框架 - 经济周期从复苏、过热、滞胀、衰退周而复始，不同资产（股票、商品、现金、债券）依次跑赢大势 [19] - 股市短期是货币的晴雨表，长期是经济的晴雨表 [19] - 中国经济正处于“增长阶段转换”的关键时间窗口 [27] - 当前是推出大规模经济刺激计划、提振信心的关键时间窗口，保护民营经济堪比十万亿刺激 [30] - 第四大预测：中国将拉开大规模刺激经济的序幕，全力拼经济，发展新基建与新质生产力 [27] - 土地财政难以为继，向税收财政和股权财政转型是必由之路 [35] 房地产行业趋势 - 房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，应跟随人口流动去买房 [8] - 长期人口拐点已现，因人口老龄化、少子化、总人口见顶及城镇化接近尾声，房地产周期拐点已经出现 [8] - 房地产大开发时代落幕，步入后房地产时代 [30] - 第九大预测：迈向后房地产时代，市场将止跌回稳，调整和分化是主要趋势，人口向都市圈城市群集聚 [30] - 都市圈和城市群时代到来，东北、西北及低能级城市将面临人口持续流出 [31] - 分化是未来房地产市场最大的特征 [32] - 改善型需求将取代刚需主导市场，从卖方市场转向买方市场，好品质成为核心竞争力 [33] - 放松限购、限贷、限价等限制性措施是大势所趋，住房银行是善政 [34] - 行业发展模式从“高负债、高杠杆、高周转”转型为“高质量、高科技、高能级”，需抓住改善型需求与养老地产新机遇 [36] - 传统行业洗牌，剩者为王 [19][37] 投资与商业认知 - 投资是认知的变现，掌握规律后事情变得简单，需要专注和自律 [19] - 新赛道将诞生新的伟大公司 [19] - 企业家的成就最终是时代的产物，时代转折后方知机遇与个人努力的分别 [12] - 企业家对趋势的判断至关重要，甚至关系到企业的生死 [23] - 最后活下来的不是最强大或最聪明的，而是最快适应环境的，需要改变自己，顺势而为 [12] - 人一生需要解决三个认知：认知时代、认知自己、认知使命 [18] - 顶部靠理智，底部靠信仰 [14] 历史观点回顾 - 2014年提出“5000点不是梦，新5%比旧8%好”，经济L型 [28] - 2017年提出“新周期” [29] - 2019年提出“新基建”，并认为未来最好的投资机会在中国 [30]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 判断全年房地产走势及长周期位置的胜负手在于当前“小阳春”的资产价格表现，而非成交量，需持续关注二手房市场挂牌价的边际趋势[2] - 对自然资源部38号文存在市场误读，“严控新增建设用地”不等于“暂停供地”，其核心是“严控增量，盘活存量”，政策思路是连续一贯的，建议投资者将关注点从政策博弈切换至基本面高频跟踪和周期拐点研判[2] - 短期看好行业脉冲行情或仍可持续，因小阳春行情表现不俗且4月政治局会议仍有政策预期；中期若小阳春呈现“以价换量”特征且季节性行情后景气度下行，则推荐把握三条结构性投资主线[5][63] 市场表现 - A股房地产指数周跌幅0.53%，跑输沪深300指数[8][10] - H股香港内房股指数周跌幅2.65%，港资房企指数周跌幅5.88%，均跑输恒生指数[8][14] - 个股方面，A股新城控股周跌幅5.01%[8][16]；H股港资房企多数下跌，九龙仓置业周跌幅10.15%[8][19] 二手房市场周度跟踪 - **挂牌价**：全国挂牌价周环比下降0.1%，跌幅收窄0.1个百分点；上海、北京挂牌价周环比转正[4][21] - **挂牌量**：一线城市挂牌量周环比上涨0.5%，涨幅回落0.3个百分点；其中广州表现分化，挂牌量周环比下降0.2%[4][25] - **成交量**：小阳春热度延续，上海二手房单日网签（03/14）1472套创近一年新高[4][31] - 北京、广州、深圳及二线城市二手房成交量周环比分别上涨26.8%、54.6%、53.6%、32.3%[4][31] - 北京、广州、深圳节后（02/23-03/14）累计成交农历同比增长22.9%、6.9%、5.6%[4][31] - **议价率**：2026年1月，一线城市整体议价率月环比下降，北京、上海、深圳议价率月环比分别下降0.4、1.0、0.4个百分点[42][44] 新房市场周度跟踪 - **成交量**：小阳春行情持续，十大城市周累计成交114.83万平方米，周环比增长37%[47][48] - 一线城市周累计成交48.77万平方米，周环比大幅增长73%，其中北京、上海、广州周环比分别增长8%、68%、157%[4][47][48] - **库存及去化**：十大样本城市新房库存面积7742.88万平方米，周环比下降0.2%[49][50] - 一线城市新房库存2960.70万平方米，周环比下降1.0%，年同比下降3.1%[49][50] - 一线城市去化周期为13.8个月[50] 重点事件点评 - 自然资源部发布38号文，明确“严控增量，盘活存量”发展方向，新增建设用地优先保障重大项目和民生，原则上不用于经营性房地产开发[3][51][52] - 该政策并非“停止供地”，因房地产开发用地来源包含存量建设用地，存量用地仍可用于开发[3][53] - 政策建立了新增与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，倒逼地方政府转向存量挖潜[3][52][53] - 政策背景包括：27个典型城市未售商品住宅用地达2.2万公顷，占存量用地总面积的49%；2024-2025年国有土地使用权出让收入已连续两年低于支出[54][57] - 政策优化了征地流程，城中村改造涉及的零星土地（原则上不超过项目总面积10%）及民生保障设施可办理新增用地审批，有助于加速城市更新[52][56] - 投资建议关注旧改经验丰富、深耕高能级城市的全国性房企或地方国企[3][56] 房企融资与行业政策 - **房企融资**：上周房地产企业新发债券规模合计106.80亿元，周环比下降0.1%[58] - 华润置地发行25亿元3年期中票，票面利率1.90%[58][59] - **行业政策**：除自然资源部38号文外，上周地方政策包括东莞优化人才购房优惠、成都拟提高公积金贷款额度并阶段性取消贷款次数限制等[61][62] 投资建议 - **短期**：因小阳春行情表现不俗、4月政治局会议有政策预期，政策博弈与基本面改善逻辑短期难以证伪，看好行业脉冲行情短期或仍可持续[5][63] - **中期结构性主线**（按确定性从高到低排序）： 1. 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企[5][63] 2. 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的[5][63] 3. 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业[5][63]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对英国房地产行业的投资评级 [1][3][5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点为：通过对英国2007年金融危机后房地产市场的量价周期、政策影响及核心驱动因素（人口、租金、按揭）进行复盘，总结其市场运行特征与规律 [3][5][6] 成交量与房价周期回顾 * **量价下跌周期**：2007年危机后，英国二手房成交量下跌23个月，幅度达**64%**；新房成交量下跌54个月，幅度达**59%**；房价下跌18个月，幅度为**19.3%** [5][12] * **量价修复周期**：二手房成交量目前恢复至危机前峰值的**66%**；新房成交量恢复至峰值的**45%**；房价经过**83个月**后恢复到危机前峰值，当前价格为危机前峰值的**1.55倍**，谷值的**1.92倍** [5][7][12] * **区域差异显著**：全国房价下跌周期为18个月，跌幅**19.03%**；北爱尔兰调整最剧烈，下跌周期长达**66个月**，跌幅达**57.86%**，且当前价格仅为峰值的**0.88倍**，尚未完全恢复；英格兰、苏格兰、威尔士跌幅集中在**17%-18%**区间，修复周期分别为**89**、**110**、**116**个月 [14][17] * **成交结构分化**：按揭购房成交量约占住宅市场总成交量的**66%**，其波动与市场总体走势高度一致，对宏观冲击和政策变化敏感；全款购房成交则表现出相对韧性 [19][21] * **房价经历两次主要回调**：2008-2009年金融危机期间房价同比下跌**19.3%**；2022-2023年加息周期中房价同比回落至**-2.7%**，近期调整幅度较小；2024年以来房价同比回到**0%-5%**区间，走势相对平稳 [24][25] 政策周期影响回顾 * **2005年至今，QE和印花税调整主导了地产周期**，后者的波动影响显著小于前者 [5] * **金融危机期间政策重心在于稳定金融体系**：通过银行国有化、系统性救助、快速降息（基准利率从**5.75%**降至**0.5%**）及启动量化宽松（QE）来避免住房市场系统性崩溃，政策主要起到“止跌”作用 [28][29][31][32] * **印花税政策对成交量产生明显的阶段性影响**：2012年首次购房者减免结束、2016年对第二套及投资性购房加征**3%**、2021年印花税假期分阶段退出等，均在政策节点前后引发成交量的“抢跑效应”和迅速回落，但对房价影响相对较小 [33][34][36] * **疫情冲击**：2020年3月全国封锁导致成交量短暂下探至历史低位，后在宽松政策支持下迅速修复 [34][36] 核心影响因素：人口迁移、租金与按揭贷款 * **人口与住房结构**：本地出生人口住房自有率达**67%**；外国国籍人口高度集中于租赁市场，私人租赁占比达**57%-58%**，自有住房仅**29%-30%**；新移民呈现“先租后买”特征，居住超过**20年**后，自有住房占比升至**77%** [39][41][42][44][45] * **移民对房价影响不显著**：尽管移民人数在2020年后剧烈波动，但房价整体呈现缓慢上行、波动有限的特征，未随移民规模同步大幅起落 [46][47][49] * **租金持续抬升**：租金同比增速自2021年起持续上行，2023-2024年维持在**7%-9%**高位，2025年9月仍处于**5.5%**，高于同期房价同比增速（**2.6%**）；月度平均房租指数从**1227**上升至**1326** [51][52][56] * **租金收益率周期性修复**：收益率峰值（2015年）为**6.34%**，谷值（2022年8月）为**4.97%**，近期修复至**6.08%**左右，显示住房投资回报由“资本利得驱动”向“现金流驱动”转变 [5][60][62] * **房价收入比**：2025年第三季度全国房价收入比为**4.9**，近十年峰值（2022年第三季度）为**5.8**，谷值（2009年第一季度）为**4.1**；伦敦地区显著偏高，峰值达**10.2**倍，区域分化持续 [5][70][72][73] * **月供负担率**：2025年第三季度全国月供负担率为**33.8%**，近二十年峰值（2007年第四季度）达**46%**，谷值（2020年第三季度）为**27.1%**；伦敦压力最为突出，在加息环境下月供负担率曾达历史新高的**64.3%** [5][74][76][77] * **按揭贷款与持有成本**：自住购房常见贷款比例为房价的**75%-90%**，投资性购房通常不超过**75%**；年持有成本约为房价的**1.0%-2.5%**（独栋/联排房约**1.0%-1.5%**，公寓约**1.5%-2.5%**） [5][79] * **按揭市场特征**：住宅按揭贷款发放总额在金融危机后长期低位运行，疫情后显著回升，2025年第三季度单季达**804亿英镑**；新增贷款承诺指标比实际发放更具周期敏感性 [80][82][83] * **按揭定价机制切换**：当前信贷定价更依赖政策利率而非风险溢价扩张，贷款利率与基准利率利差处于历史偏低区间，表明地产周期已从“风险溢价主导”切换至“利率主导”阶段 [85][86][88] * **行业经济地位**：2005-2023年，英国房地产活动增加值占GDP的比重均值为**11.46%**，峰值**12.11%**，谷值**10.42%**，整体波动幅度有限，结构稳定 [90][91]

文章核心观点 - 房地产市场经历多年调整后，未来将呈现“二八现象”，即仅有20%的核心城市房价有望再创新高，其余80%的城市可能长期阴跌 [2] - 房价上涨需关注三大关键信号，这些信号有历史案例和数据支撑 [3] 政策信号分析 - 第一大信号是政策定位从“放松”全面转向“鼓励”，这是房价上涨的核心前提 [4] - 政策拐点已现，2024年国家首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，标志着楼市进入放松周期，限购限贷等措施将陆续取消 [5] - 未来政策“组合拳”预计包括：全面松绑限购（预计一线城市外环将放开，3年左右全域放开）、房贷利率持续大幅下降（2025年三季度新发放商贷利率已降至3%的历史低位）、以及降低税费并加强对房企的资金支持（如2024年设立地产“白名单”） [7] - 历史经验表明，如2015年“3.30新政”所示，当一线城市核心区限购松动、房贷利率下降、税费降低及政府收购存量房等信号出现时，往往是新一轮房价上涨的“预热信号” [8] 经济指标信号 - 第二大信号是经济拐点出现，领先指标回升，经济复苏为楼市提供支撑 [9] - 判断经济拐点的关键领先指标是制造业PMI新订单指数，该指标触底回升后往往引领房价上涨，例如2015年8月和2020年8月（新订单指标突破52%） [9] - 可参考的辅助指标是央行公布的城镇储户收入信心指数和就业预期指数，居民预期改善是房价的领先指标，2016年楼市行情前这两个指数曾连续6个月上涨 [9] 市场供求信号 - 第三大信号是供求关系逆转，热点城市房价率先上涨 [12] - 土地市场显示供求格局改善：2024年全国住宅用地成交面积同比大幅下降18%，但优质地块受青睐；2025年上半年北京土拍有9宗地块溢价成交，10月上海第八轮土拍中徐汇滨江等地块也溢价成交，表明市场长期看好核心城市及区域 [12] - 人口持续流入是核心城市房价的长期支撑：2020-2024年间，杭州年均增加17万人、成都年均增加13万人、深圳年均增加11万人，这些城市持续吸纳年轻人口，创造购房需求 [12] 总结与投资建议 - 未来房价上涨的三大核心信号总结为：政策转向鼓励、经济拐点出现、供求关系逆转 [14] - 长期投资应遵循“二八现象”，选择核心城市、核心地段的好产品以实现资产保值增值 [14]

上海房地产市场趋势 - 近期上海房产市场成交量表现良好，但交易主力为总价300万人民币以内的低总价房产，购房者主要为刚需群体[1] - 上海外来常住人口从2023年的1007.28万下降至2024年的983.49万，减少了23.79万人[1] - 上海当前常住人口为2480.26万，其2035年规划目标为2500万，考虑到每年死亡人口15.6万与出生人口11.8万，未来十年预计仅能吸纳50万以内的外来人口[1] - 预计2026年对总价300万“老破小”房产的新增有效需求有限，除非城市更新进程显著加快以创造新需求[1] - 需求可能传导至400万至800万人民币价位区间的改善型或次新小区，该价格区间在前几年对应550万至1100多万人民币的水平[1] - 成交量可能部分传导至更高价位区间，但价格预计不会发生重大变化，市场核心规律仍是周期[1] - 市场认为政策的作用在于缓解周期带来的痛苦并减小其副作用，这是当前应对周期的主要方式[1] - 有市场传闻称上海2026年可能会有重磅松绑政策，但实际可用的、能达到市场预期的手段可能有限，不过政策预计不会停止[2] - 上海楼市在过年前呈现一贯的成交火爆现象，目前市场状态较为稳定，建议持续观望[2] 国际政治与地缘经济动态 - 美国前总统特朗普的一系列行动，包括调停俄乌冲突、袭击委内瑞拉、打击伊朗、染指格陵兰以及收编加拿大，短期目的完全是为中期选举服务，长期目的则是为卸任后自保[2] - 美国作为实力最强的国家，特朗普在中期选举前必须就上述行动取得一个结果，该结果可以是虚假的或仅维持面子的行为，但必须能用于向选民交代并兑现“让美国再次伟大”的承诺[3] - 预测特朗普在2026年将获得格陵兰或类似的替代品，因为欧洲实质上未敢阻拦[3] - 欧洲七个国家派出37人参加格陵兰军演，军演前丹麦还邀请美国参加，并称军演旨在阻拦俄罗斯，此举被描述为看主子脸色的行为[5] - 特朗普随后对这几个欧洲盟友加征了10%的关税[5] - 欧洲未将矛头对准美国，反而指责与事件无关的中国和俄罗斯，欧盟首席外交官卡娅卡拉斯称中国和俄罗斯从中获益[5] - 该评论认为欧洲此举是其“绥靖政策”传统的一贯体现[5]