报告行业投资评级 * 报告未明确给出对英国房地产行业的投资评级 [1][3][5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点为：通过对英国2007年金融危机后房地产市场的量价周期、政策影响及核心驱动因素（人口、租金、按揭）进行复盘，总结其市场运行特征与规律 [3][5][6] 成交量与房价周期回顾 * **量价下跌周期**：2007年危机后，英国二手房成交量下跌23个月，幅度达**64%**；新房成交量下跌54个月，幅度达**59%**；房价下跌18个月，幅度为**19.3%** [5][12] * **量价修复周期**：二手房成交量目前恢复至危机前峰值的**66%**；新房成交量恢复至峰值的**45%**；房价经过**83个月**后恢复到危机前峰值，当前价格为危机前峰值的**1.55倍**，谷值的**1.92倍** [5][7][12] * **区域差异显著**：全国房价下跌周期为18个月，跌幅**19.03%**；北爱尔兰调整最剧烈，下跌周期长达**66个月**，跌幅达**57.86%**，且当前价格仅为峰值的**0.88倍**，尚未完全恢复；英格兰、苏格兰、威尔士跌幅集中在**17%-18%**区间，修复周期分别为**89**、**110**、**116**个月 [14][17] * **成交结构分化**：按揭购房成交量约占住宅市场总成交量的**66%**，其波动与市场总体走势高度一致，对宏观冲击和政策变化敏感；全款购房成交则表现出相对韧性 [19][21] * **房价经历两次主要回调**：2008-2009年金融危机期间房价同比下跌**19.3%**；2022-2023年加息周期中房价同比回落至**-2.7%**，近期调整幅度较小；2024年以来房价同比回到**0%-5%**区间，走势相对平稳 [24][25] 政策周期影响回顾 * **2005年至今，QE和印花税调整主导了地产周期**，后者的波动影响显著小于前者 [5] * **金融危机期间政策重心在于稳定金融体系**：通过银行国有化、系统性救助、快速降息（基准利率从**5.75%**降至**0.5%**）及启动量化宽松（QE）来避免住房市场系统性崩溃，政策主要起到“止跌”作用 [28][29][31][32] * **印花税政策对成交量产生明显的阶段性影响**：2012年首次购房者减免结束、2016年对第二套及投资性购房加征**3%**、2021年印花税假期分阶段退出等，均在政策节点前后引发成交量的“抢跑效应”和迅速回落，但对房价影响相对较小 [33][34][36] * **疫情冲击**：2020年3月全国封锁导致成交量短暂下探至历史低位，后在宽松政策支持下迅速修复 [34][36] 核心影响因素：人口迁移、租金与按揭贷款 * **人口与住房结构**：本地出生人口住房自有率达**67%**；外国国籍人口高度集中于租赁市场，私人租赁占比达**57%-58%**，自有住房仅**29%-30%**；新移民呈现“先租后买”特征，居住超过**20年**后，自有住房占比升至**77%** [39][41][42][44][45] * **移民对房价影响不显著**：尽管移民人数在2020年后剧烈波动，但房价整体呈现缓慢上行、波动有限的特征，未随移民规模同步大幅起落 [46][47][49] * **租金持续抬升**：租金同比增速自2021年起持续上行，2023-2024年维持在**7%-9%**高位，2025年9月仍处于**5.5%**，高于同期房价同比增速（**2.6%**）；月度平均房租指数从**1227**上升至**1326** [51][52][56] * **租金收益率周期性修复**：收益率峰值（2015年）为**6.34%**，谷值（2022年8月）为**4.97%**，近期修复至**6.08%**左右，显示住房投资回报由“资本利得驱动”向“现金流驱动”转变 [5][60][62] * **房价收入比**：2025年第三季度全国房价收入比为**4.9**，近十年峰值（2022年第三季度）为**5.8**，谷值（2009年第一季度）为**4.1**；伦敦地区显著偏高，峰值达**10.2**倍，区域分化持续 [5][70][72][73] * **月供负担率**：2025年第三季度全国月供负担率为**33.8%**，近二十年峰值（2007年第四季度）达**46%**，谷值（2020年第三季度）为**27.1%**；伦敦压力最为突出，在加息环境下月供负担率曾达历史新高的**64.3%** [5][74][76][77] * **按揭贷款与持有成本**：自住购房常见贷款比例为房价的**75%-90%**，投资性购房通常不超过**75%**；年持有成本约为房价的**1.0%-2.5%**（独栋/联排房约**1.0%-1.5%**，公寓约**1.5%-2.5%**） [5][79] * **按揭市场特征**：住宅按揭贷款发放总额在金融危机后长期低位运行，疫情后显著回升，2025年第三季度单季达**804亿英镑**；新增贷款承诺指标比实际发放更具周期敏感性 [80][82][83] * **按揭定价机制切换**：当前信贷定价更依赖政策利率而非风险溢价扩张，贷款利率与基准利率利差处于历史偏低区间，表明地产周期已从“风险溢价主导”切换至“利率主导”阶段 [85][86][88] * **行业经济地位**：2005-2023年，英国房地产活动增加值占GDP的比重均值为**11.46%**，峰值**12.11%**，谷值**10.42%**，整体波动幅度有限，结构稳定 [90][91]

文章核心观点 - 房地产市场经历多年调整后，未来将呈现“二八现象”，即仅有20%的核心城市房价有望再创新高，其余80%的城市可能长期阴跌 [2] - 房价上涨需关注三大关键信号，这些信号有历史案例和数据支撑 [3] 政策信号分析 - 第一大信号是政策定位从“放松”全面转向“鼓励”，这是房价上涨的核心前提 [4] - 政策拐点已现，2024年国家首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，标志着楼市进入放松周期，限购限贷等措施将陆续取消 [5] - 未来政策“组合拳”预计包括：全面松绑限购（预计一线城市外环将放开，3年左右全域放开）、房贷利率持续大幅下降（2025年三季度新发放商贷利率已降至3%的历史低位）、以及降低税费并加强对房企的资金支持（如2024年设立地产“白名单”） [7] - 历史经验表明，如2015年“3.30新政”所示，当一线城市核心区限购松动、房贷利率下降、税费降低及政府收购存量房等信号出现时，往往是新一轮房价上涨的“预热信号” [8] 经济指标信号 - 第二大信号是经济拐点出现，领先指标回升，经济复苏为楼市提供支撑 [9] - 判断经济拐点的关键领先指标是制造业PMI新订单指数，该指标触底回升后往往引领房价上涨，例如2015年8月和2020年8月（新订单指标突破52%） [9] - 可参考的辅助指标是央行公布的城镇储户收入信心指数和就业预期指数，居民预期改善是房价的领先指标，2016年楼市行情前这两个指数曾连续6个月上涨 [9] 市场供求信号 - 第三大信号是供求关系逆转，热点城市房价率先上涨 [12] - 土地市场显示供求格局改善：2024年全国住宅用地成交面积同比大幅下降18%，但优质地块受青睐；2025年上半年北京土拍有9宗地块溢价成交，10月上海第八轮土拍中徐汇滨江等地块也溢价成交，表明市场长期看好核心城市及区域 [12] - 人口持续流入是核心城市房价的长期支撑：2020-2024年间，杭州年均增加17万人、成都年均增加13万人、深圳年均增加11万人，这些城市持续吸纳年轻人口，创造购房需求 [12] 总结与投资建议 - 未来房价上涨的三大核心信号总结为：政策转向鼓励、经济拐点出现、供求关系逆转 [14] - 长期投资应遵循“二八现象”，选择核心城市、核心地段的好产品以实现资产保值增值 [14]

上海房地产市场趋势 - 近期上海房产市场成交量表现良好，但交易主力为总价300万人民币以内的低总价房产，购房者主要为刚需群体[1] - 上海外来常住人口从2023年的1007.28万下降至2024年的983.49万，减少了23.79万人[1] - 上海当前常住人口为2480.26万，其2035年规划目标为2500万，考虑到每年死亡人口15.6万与出生人口11.8万，未来十年预计仅能吸纳50万以内的外来人口[1] - 预计2026年对总价300万“老破小”房产的新增有效需求有限，除非城市更新进程显著加快以创造新需求[1] - 需求可能传导至400万至800万人民币价位区间的改善型或次新小区，该价格区间在前几年对应550万至1100多万人民币的水平[1] - 成交量可能部分传导至更高价位区间，但价格预计不会发生重大变化，市场核心规律仍是周期[1] - 市场认为政策的作用在于缓解周期带来的痛苦并减小其副作用，这是当前应对周期的主要方式[1] - 有市场传闻称上海2026年可能会有重磅松绑政策，但实际可用的、能达到市场预期的手段可能有限，不过政策预计不会停止[2] - 上海楼市在过年前呈现一贯的成交火爆现象，目前市场状态较为稳定，建议持续观望[2] 国际政治与地缘经济动态 - 美国前总统特朗普的一系列行动，包括调停俄乌冲突、袭击委内瑞拉、打击伊朗、染指格陵兰以及收编加拿大，短期目的完全是为中期选举服务，长期目的则是为卸任后自保[2] - 美国作为实力最强的国家，特朗普在中期选举前必须就上述行动取得一个结果，该结果可以是虚假的或仅维持面子的行为，但必须能用于向选民交代并兑现“让美国再次伟大”的承诺[3] - 预测特朗普在2026年将获得格陵兰或类似的替代品，因为欧洲实质上未敢阻拦[3] - 欧洲七个国家派出37人参加格陵兰军演，军演前丹麦还邀请美国参加，并称军演旨在阻拦俄罗斯，此举被描述为看主子脸色的行为[5] - 特朗普随后对这几个欧洲盟友加征了10%的关税[5] - 欧洲未将矛头对准美国，反而指责与事件无关的中国和俄罗斯，欧盟首席外交官卡娅卡拉斯称中国和俄罗斯从中获益[5] - 该评论认为欧洲此举是其“绥靖政策”传统的一贯体现[5]

固收专场：多元洞察，配置必选 - 会议聚焦2026年低利率环境下的资产配置挑战 [2] - 会议将深度解读大类资产配置框架与“固收+”策略的稳进之道 [2] - 会议将剖析债券ETF的战略价值以及信用债、可转债等细分领域的结构性机会 [2] - 参会嘉宾包括华安基金首席固收投资官、大类资产配置专家邹维娜等多位固收领域资深人士 [3] 稳中求进、行稳致远的中国宏观经济 - 论坛将探讨2025年中国宏观经济如何实现“稳中求进”以及当前经济是“稳中有进”还是“进中有忧” [5] - 论坛将解读政策如何在“稳增长”与“防风险”间精准权衡 [5] - 论坛将讨论新动能如何接续传统动力以推动经济行稳致远 [5] - 论坛将解读CPI低位运行、房地产止跌企稳等关键问题并探讨创新驱动穿越周期的破局之道 [5] - 参会嘉宾包括中国人民大学一级教授杨瑞龙、渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽等多位宏观经济研究专家 [5] 西部证券年度策略会之科技篇 - 西部证券2026年度策略会科技篇展望AI巨轮破浪前行 [7] - 策略核心聚焦三大方向：国产算力规模化落地、大模型多模态能力突破、企业级AI应用与智能体的规模化拐点 [7] - 会议旨在探讨从“+AI”到“AI+”的产业跃迁与投资机遇 [7] - 主讲嘉宾为西部证券业务副所长、科技行业首席分析师郑宏达 [8] 房地产行业分析 - 开源证券地产首席分析师齐东将通过复盘多个经济体的房地产周期分享观点 [10] - 分析指出稳定的政策预期、较低的利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量 [10]

成都土地市场近期表现 - 11月25日土拍呈现分化行情 二圈层郫都区42亩宅地受热捧 7家房企竞拍35轮 由本土房企金沙鹭岛以近40%溢价率拿下 而一圈层三宗地遭遇流拍或终止[4] - 市场偏好发生转变 核心逻辑失效 下半年一圈层地块受欢迎程度不如二圈层近郊熟地[5][6] - 11月土地供应15宗但仅2宗实现溢价 11月28日桐梓林地块由中海以19300元/平米楼面价拿下 溢价率7.2% 而金牛区茶花板块等地块需靠本地国企平台兜底[8] 成都土地市场数据变化 - 下半年成都涉宅地块成交楼面价降至6973元/平米 平均溢价率仅为4.22% 较上半年10824元/平米和20.73%的溢价率显著下滑[10] - 为应对土地收入压力 成都近期集中推地 11月供应15宗 12月计划供应17宗[8][11] 全国土地市场宏观对比 - 全国土地市场收入规模回落 截至目前成交总价2.68万亿元 预计全年约2.8万亿元 规模相当于2015年约3.2万亿元的水平[12][13] - 市场热度远不及当年 目前全国平均溢价率仅5.44% 约为2015年水平的一半[14] - 当前市场与2015年周期谷底存在相似性 表现为房价回调、城市分化加剧以及开发商战略收缩[15] 行业历史参照与预期 - 2015年行业低谷后 棚改货币化政策曾带动市场进入黄金发展期[18] - 当前行业再次处于关键节点 市场对未来政策走向及复苏路径存在不确定性[19]

中国经济现状与挑战 - 当前经济“体感温度”与实际温度差异较大 主要因素是房地产周期与结构性问题叠加所致[3][6] - 城乡结构 收入结构 产业结构等结构性问题自2011年后已明显出现 是全球性挑战[3][6] - 解决结构性问题关键在于落实中央经济工作会议的“药方” 但落实难度很大[3][6] 发展优势与历史机遇 - 中国在顶层设计上做得非常好 抓住了每一次全球性机会 包括AI “互联网+” 新能源 新能源汽车[1][4] - 举国体制对抓住产业机遇 实现稳增长起到了至关重要的作用[1][4] 未来发展方向与政策预期 - 未来发展方向一方面要以科技为引领 大力促进高科技增长[3][6] - 另一方面要在调结构 促改革方面加大力度[3][6] - 对2026年（“十五五”规划第一年）比较有信心 预期为提升预期和促消费将有政策出台[3][6]

行业与公司 * 行业为中国的房地产市场[1] 核心观点与论据 **当前市场阶段与表现** * 房地产市场处于成交量止跌回稳筑底阶段 即止跌回稳三阶段中的第一阶段[2] * 二手房市场先行复苏 新房市场因开发商债务和信用问题恢复缓慢[2] * 自2021年6月高点以来 二手房同质可比价格持续下行 累计调整幅度已达35% 高低线城市普遍下跌[1][3] * 四轮政策刺激对成交量有短期积极影响 但未能从根本上改变疲软态势[1][2] **2026年关键指标预测** * 预计2026年二手房销售面积约为6亿平米 同比下降约3%[3] * 预计2026年新房销售面积接近7亿平米 同比降幅将有所收窄[3] * 预计2026年新开工面积约为5亿平米 同比下降16%[3] * 预计2026年竣工面积超过10亿平米[3] * 施工面积将继续下降至60亿平米左右 同比下降接近10%[3] * 预计2026年房地产开发投资额约为7万亿元 同比下降约15%[1][3] **影响房地产周期的关键因素分析** * 地产周期向上取决于需求、支付能力、杠杆空间和供给四个关键因素[9] * 需求方面 人口增长放缓 城镇化率提升空间有限 标记为浅红色[8][9] * 支付能力方面 全国平均房价收入比有所下降（从8倍降至6倍） 但绝对水平仍较高（一二线城市新房9.8倍 二手房7.8倍） 处于改善中 标记为浅绿色[8][9] * 杠杆空间方面 居民家庭杠杆相对较低有空间 但企业债务压力大 居民端标记为绿色[8][9] * 供给方面 新房库存压力未明显改善 二手房挂牌量持续上升 库存压力非常大 标记为红色[2][8][9] **国际经验对比** * 资产价格与货币供应密切相关 但货币是否进入房市取决于具体因素[1][3] * 德国和日本货币增速不低但房价增速较低 主因在于货币流向受需求、支付能力、杠杆空间和供给情况影响[4][5] * 美国2012年后房地产市场迅速恢复 因杠杆率下降、人口需求增加、房价收入比合理（5.4倍）等因素有利[6] * 日本经历"失去的20年" 因人口负增长、支付能力虽改善（房价收入比从13倍降至7.8倍）但仍偏高[7] 其他重要内容 **政策建议方向** * 刺激需求 通过城市更新、城中村改造、放宽购房资格、提供生育补贴等方式[10] * 提升支付能力 通过增收入、降税负、稳经济、保就业、下调按揭贷款利率和交易税费等[10] * 适度引导居民家庭扩杠杆 降低首付比例、放松公积金使用、推出过桥贷款等[11] * 压降住房供给 加快落实存量项目和土地收储 试点存量住房收购纳保 减少配售型保障住房供应[12] **未来展望与核心问题** * 市场压力依然存在 各项指标可能继续下滑 但降幅会收窄[1][3] * 企业债务和资产匹配问题需要政策决心来解决[9] * 房地产库存是使用寿命长且不可移动的超级慢变量 是当前最核心的问题之一[12] * 对周期性行业要有信心 需要耐心等待政策效果 政策制定者要有决心推动市场止跌回稳[13]

文章核心观点 - 宏观政策在房地产周期中的作用存在边界，无法逆转周期的底层逻辑，其核心任务是阻断流动性危机向债务危机蔓延，但难以改变下行大势 [1][7] 历史经验启示 - 美国次贷危机表明，政策错过窗口期后，市场“暴力出清”虽残酷但能加速周期循环，例如房地产市场在2012年触底反弹 [3] - 日本房地产泡沫破裂后，政策犹豫导致僵尸企业与不良债权堆积，直至2002年推动不良债权清理市场才逐步修复，揭示了过度负债主体陷入“偿债模式”的困境 [3] - 从美日经验提炼出三大核心启示：货币政策需极速响应、不良债权必须快速出清、债务危机阶段需政策救助与市场出清协同发力 [5] 当前中国房地产形势 - 行业正站在周期第二阶段的门口，主要城市房价已回落至2017年水平，泡沫得到显著挤压 [5] - 行业面临严峻债务困局：37万亿元个人按揭贷款违约率抬头，房企14万亿元贷款与60余万亿元城投债处置滞后 [5] - 房地产抵押物占银行抵押品的40%，资产缩水直接推高金融体系风险 [5] - 市场流动性枯竭问题凸显，下半年成交量持续低迷 [5] 政策应对与市场展望 - 政策理论上可通过专项贷款为房企输血、注资银行加速不良债权出清等结构性工具破局，但实施难度极大 [7] - 市场期待的强力刺激并无可能，人口负增长、库存高企、预期疲软等底层矛盾决定了政策难以逆转下行大势 [7] - 未来三年，债务核销过程将引发房地产第二轮调整，市场出清与政策救助的结合模式将是关键 [7] - 对从业者而言，认清政策边界、聚焦债务处置进度与流动性修复信号比期待政策刺激更具现实意义 [7]

文章核心观点 - 当前黄金价格处于大周期上涨阶段，2025年内剩余时间调整幅度和时间可控 [1] - 展望2026年，上半年美国步入主动去库存阶段，美联储延续降息，总体利好金价；下半年可能开启第三库存周期，美联储或暂停降息，金价涨幅可能放缓 [1][30] - 俄乌停战可能对黄金带来脉冲式负面影响，创造买入窗口；加密货币发展对金价利空有限，黄金作为终极货币的地位凸显 [1][58] - 根据多种模型预测，未来一年伦敦金价格预期中枢为4993美元/盎司，上海金主要波动区间为950元/克至1200元/克 [1][77] 2025年市场回顾 - 截至2025年11月24日，伦敦金当年累计涨幅为57.60%，伦敦银累计涨幅为77.71% [2] - 上海金当年累计涨幅为52.96%，上海银累计涨幅为58.52% [2] - 金银比回落11.35% [2] 2026年宏观经济与金价展望 - 2026年美国经济预计先抑后扬，上半年库存周期触底实现"软着陆"，下半年可能进入第三库存周期 [31][32] - 美国房地产市场供需平衡，有限泡沫化；投资周期显示设备投资增速可能反弹 [31] - 弱增长宏观环境对美元有利，美元指数可能呈现前低后高走势，上半年利好金价 [44][45] - 美联储进行"反向扭曲操作"缩短美债久期，组合期限拉长利好金价，缩短则有一定抑制作用 [53][54] 加密货币与黄金竞争分析 - 美国将比特币等加密资产纳入储备的探索验证了"非主权资产"的价值逻辑，该逻辑同样适用于黄金 [58] - 加密货币大幅波动及稳定币风险降低了全球认可度，在加密货币地位遭质疑时黄金作为终极货币的成色更亮眼 [58] - 世界黄金协会计划于2026年第一季度推出"数字黄金"，提升黄金可及性、流动性及在数字化世界的竞争力 [59][60] - 比特币价格在2026年对黄金市场的虹吸效应将下降，但需关注其抛售对流动性的阶段性影响 [60] 金价调整周期分析 - 自2023年10月黄金开启强势上行波段以来，伦敦金调整幅度从未超过10% [64] - 2025年10月21日至29日伦敦金调整9.78%，逼近10%临界点 [64] - 历史来看，黄金大牛市中较大幅度且持续时间较长的调整多发生在美元指数大幅走强、美联储加息时期 [65] - 考虑到2026年上半年美联储仍有降息空间，2025年内剩余时间黄金调整时间和幅度均可控 [65] 金价区间模型测算 - 根据黄金预期收益模型，预测未来一年黄金价格预期中枢为4993美元/盎司，上界为5793美元/盎司，下界为4193美元/盎司 [1] - 根据政府杠杆率模型，预测黄金区间为4079美元/盎司至4883美元/盎司 [1][71] - 根据美元在外汇储备占比模型，预测黄金区间为3660美元/盎司至4866美元/盎司，中枢为3660美元/盎司 [72] - 上海金主要波动区间预计为950元/克至1200元/克 [1]

房地产周期与市场现状 - 核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，上海租售比应不到2%，合理水平需提高至3%即接近30倍市盈率才可能见底 [2] - 前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势 [2] - 2021年后，行业同时面临城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力 [2] - 用租售比（相当于市盈率倒数）判断估值水平更清晰，国外核心城市平均租售比为4.1%，国内合理水平应在3%左右 [1] 房地产对经济的影响 - 行业涉及从制造业到服务业等几十个行业，2026年经济仍将受其下行影响 [2] - 前10月民间投资增速降幅达-4.5%，即便剔除房地产投资，增速仍接近零增长 [2] - 行业下行对银行、信托等金融业带来明显负面影响 [2] - 行业与高科技不是替代关系，而是相互协同关系，相当于经济的消化系统 [3] 出口趋势与结构变化 - 前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期 [4] - 资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降 [4] - 今年出口价格指数从2023年至今累计下行18% [4] - 前10月欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8% [4] - 明年外需估计减弱，美国"抢进口"效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落 [4] 消费对GDP的贡献 - 若今年实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因资本形成（投资）的贡献下降 [8] - 消费呈现前高后低走势，主因今年以旧换新3000亿元额度大部分在上半年使用，而去年1500亿元额度体现在下半年 [8] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍 [9] - 长期消费提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长 [8] 物价回升的挑战 - 下半年以来制造业投资增速已大幅回落，2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业制造业投资分别增长64.9%、47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6% [11] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利GDP增速和就业 [11] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需居民收入增长，后者有赖于就业率上升 [11] - 国内灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线效应 [11] 2026年GDP增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍将为5%左右，因中期人均GDP翻番目标需保持一定增速 [14] - 预计2026年广义赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，对应广义赤字率从8.4%提高到9%左右 [15] - 公共财政赤字率拟从今年4%提高到4.5%，对应赤字约6.6万亿元 [15] - 新增专项债额度或从4.4万亿元提高到4.8万亿元，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元 [15] 利率政策空间 - 今年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足 [18] - 银行平均净息差约1.5%，在全球偏低，中间业务收入占比较低，降息是两难选择 [18] - 估计2026年降息幅度10~20个基点 [18] - 若央行能扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期 [19] 股市表现与盈利基础 - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45% [22] - 从2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数全收益率为14.8%，企业盈利贡献了9.3% [23] - A股上市公司ROE中位数不足美股的三分之一 [23] - 过去五年全球主要股指中，除A股沪深300、中证500和港股恒生指数外，其他市场大多实现企业总盈利增长 [23] - 要让上市公司盈利持续增长，路径包括扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并步伐 [23]