文/高歌、李悦 7月21日，"7·21"汇改（人民币汇率形成机制改革）20周年，通过汇率调控方式、中间价确定和初始汇率调整等举措，人民币汇率借此实现自 1994年汇率并轨以来的跨越式改革。 自此以后，伴随经济的高景气度成长，人民币汇率经历约十年实际升值，但在近三年出现了偏离合理估值。 根据CF40的观察，从2005年到2022年初，人民币实际有效汇率总体而言保持了趋势性的上升趋势，累计升值接近60%，年均升值幅度2.7%； 2022年以来，人民币实际有效汇率（从2022年一季度至2025年一季度）降逾15%。 前者的变化与中国相对贸易伙伴国劳动生产率更快提升比较一致，而后者发生的背景却是，中国贸易品部门经历了快速的产业升级，出口竞 争力持续上升，贸易顺差屡创新高。 短期来说，从汇率币值来看，人民币汇率通过强有力的反制走出了此前盘桓多时的贬值预期。但长期实际有效汇率仍由经济基本面决定，实 际有效汇率自2022年起持续走弱，2025年3月已降至近十年最低水平。 一个经济体的福利提升来自两个方面，一个是生产率的提升（生产能力提升），另一个是实际汇率升值（交换能力提升）。 7月21日，CF40资深研究员、中国社科院世 ...

自此以后，伴随经济的高景气度成长，人民币汇率经历约十年实际升值，但在近三年出现了偏离合理 估值。 文 / 高歌、李悦 7月21日，"7·21"汇改（人民币汇率形成机制改革）20周年，通过汇率调控方式、中间价确定和初 始汇率调整等举措，人民币汇率 借此 实现自1994年汇率并轨以来的跨越式改革。 "区间波动的意义在于让市场供求发挥作用，上下限的意义在于避免市场失灵带来的汇率价格扭曲。 就目前情况而言，重点是要守住人民币兑美元汇率的下限（7.2） ， "张斌说："在做这种干预的时 候一定要态度非常坚决，人民币汇率锁某个点位的时候，丝毫不要让步。" 态度越是坚决，守住上下限成本越低。 01 需求不足仍是主因 今年上半年，贸易保护主义冲击下，人民币汇率仍展现出较强韧性，6月末对美元收盘价较去年末升 值近2%。 根据CF40的观察，从2005年到2022年初，人民币实际有效汇率总体而言保持了趋势性的上升趋 势，累计升值接近60%，年均升值幅度2.7%；2022年以来，人民币实际有效汇率（从2022年一季 度至2025年一季度）降逾15%。 前者的变化与中国相对贸易伙伴国劳动生产率更快提升比较一致，而后者发生的背景却是， ...

美方关税战背景分析 - 一季度经济形势开局良好但后续存在较大不确定性 外部冲击特别是贸易摩擦影响后续增长形势 [2] - 特朗普关税战影响需重点研究 尤其对外需的直接与间接影响 中国虽未经历如此大规模关税战 但改革开放以来至少经历两次较大外部危机冲击 [2] - 1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机对中国经济产生显著影响 1999-2001年GDP平均负拉动效应0.63个百分点 2009-2011年达1.87个百分点 总计5.6个百分点 [3] - 外需增长贡献率角度 1998年危机期间三年平均负贡献率7.77% 2008年危机期间为19.5% [3] - 假设特朗普关税冲击最终回到50%水平 初步推测此次影响可能接近1998年危机水平 但不及2008年危机程度 [4] 当前经济形势与历史对比 经济发展阶段不同 - 1998年人均GDP不到1000美元 2008年接近3600美元 2024年达1.3451万美元 接近高收入国家门槛1.4005万美元 [7] - 近年人民币实际汇率贬值与对外"相对价格"下降为短期现象 长期应呈现升值趋势 折射经济蓄积后续较大幅跃迁潜能 [7] - 常住人口城市化率已达三分之二 城市化高潮已过 发展阶段不同意味着应对外部冲击政策选择显著不同 [7] 内外宏观经济形势不同 - 近年经济增长呈现"供强需弱"格局 供给能力增长活跃强劲 但国内需求不足特别是消费增长偏弱 此格局从2018年延续多年 [8] - 2022-2024年经济简单平均增速4.4% 显著低于潜在增速 过去七年CPI通胀增速简单平均值1.54% 2023和2024年进一步回落至0.23%与0.22%准通缩水平 [8] - 2024年贸易顺差规模创新高 出口总额3.6万亿美元 顺差接近1万亿美元 货物贸易顺差占全球36%-37% 制成品贸易顺差占全球65%-66% [9] 国际经济整体环境不同 - 美国宏观政策向传统保守主义财政思维回归 整顿贸易赤字和财政赤字 借助原有全球增长环境扩大出口与顺差难度显著增加 [10] - 中国贸易顺差结构呈现多样化 高科技产品顺差迅猛增长同时传统中低端产品顺差快速增加 "广谱式"顺差增长显示产业结构优势 [11] - 中国与部分发达国家及发展中国家经贸关系趋于紧张 2023年发展中国家在WTO对华发起贸易救济调查数达创纪录水平 [11] 政策选择空间不同 - 常规货币财政政策工具仍有不小空间 但与历史时期比较已显著收窄 工业利润增速与资本回报率持续趋势性回落 大规模工业化与基础设施投资空间缩小 [15] - 在"供强需弱"环境下消费存在明显短板并具较大提升空间 内需不足和消费偏弱存在结构性原因 [16] - 社会保险基金支出从2007年7888亿元占GDP2.9%提升至2017年57145亿元占7.0% 消费对经济增长贡献率从2006-2008年平均43.8%提升至2015-2017年平均61.0% [17] 应对策略与建议 - 应对关税战需采取直接措施 敢于抗衡极限施压 同时联合国际社会共同抵制美方不合理政策 [18] - 基于"供强需弱"特点 经济领域关键在再平衡 即扩大内需、提高收入和促进消费 [18] - 可进一步分层分类施策 优化公共资源配置 将适度比例从投资生产供给能力领域逐步转移到增加居民收入和消费方面 [18]