经济增长与内需 - 扩大内需是保持下半年经济增长韧性的关键，财政支出是核心发力点[1] - 二季度GDP实际同比增速为5.2%，高于全年5%的目标，但较一季度边际转弱[2] - 二季度GDP名义增速为3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，显示需求不足压力较大[2] 经济结构表现 - 工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速[5] - 出口对美国明显下降但对其他区域保持较高增速，消费品零售总额累计增速较一季度提高[5] - 固定资产投资较一季度走弱，房地产市场企稳迹象转为收缩压力[5] 扩大内需的具体措施 - 建议额外发行2.3万亿元政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标[1][5] - 以城市更新改造为突破口扩大政府主导的公共投资[5] - 进一步降低政策利率引导市场利率下行，供求两端发力帮助房地产市场回暖[5] 人民币汇率分析 - 人民币实际有效汇率被低估的原因是持续的内需不足[6] - 人民币名义汇率变化与美元指数、国内股票指数及宏观经济政策高度相关[6] - 短期内需不足时宽幅区间波动机制可避免汇率过度扭曲，重点守住兑美元汇率下限[7]

中国经济与政策 - 上半年中国GDP达660536亿元，同比增长5.3%，超出全年增长目标 [2] - 二季度经济增长动能较一季度边际弱化，下半年面临关税、房地产和财政可用财力受限三方面压力 [2] - 建议下半年额外发行2.3万亿元政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标 [2] - 6月～12月预计发行7.6万亿元政府债券，低于去年同期规模 [2] - 城市更新改造被视为扩大内需的现实突破口 [3] - 建议降低政策利率引导市场利率下行，改善通胀预期 [3] - 房地产市场需供求两端同时发力以促进回暖 [3] 人民币汇率分析 - 2022年以来人民币实际有效汇率贬值超过15% [5] - 贬值中人民币名义有效汇率贡献4.8个百分点，国内价格水平下降贡献10.6个百分点 [5] - 人民币资产和外汇资产的预期收益率对比是决定汇率的关键 [5] - 2022年以来的贬值主要源于持续的内需不足 [5] - 建议通过逆周期政策走出需求不足以实现汇率合理估值 [6] - 短期内建议宽幅区间波动汇率机制，守住7.2的下限 [6] - 2005年至2022年初人民币实际有效汇率累计升值近60%，年均升值2.7% [4] 人民币稳定币发展 - 人民币汇率正经历预期逆转和利率环境改变两大结构性变化 [7] - 稳定币被视为具有规模效应和垄断效应的新型基础设施 [7] - 发展人民币稳定币面临四种路径选择：在岸/离岸人民币、在岸/离岸盯住其他资产 [7] - 建议优先在香港推进离岸人民币稳定币试点，但应用场景较少是短板 [7] - 可利用中国制造和产业链优势拓展线下应用，完善"链"上投融资闭环 [8] - 有观点认为应优先发展在岸人民币稳定币并严格监管 [9] - 美元稳定币的发展需要中国参与布局以避免"存在感"缺失 [9]

人民币汇率改革与现状 - "7·21"汇改20周年，人民币汇率实现自1994年汇率并轨以来的跨越式改革 [1] - 2005年到2022年初，人民币实际有效汇率累计升值接近60%，年均升值幅度2.7% [1] - 2022年以来，人民币实际有效汇率降逾15% [1] - 2025年3月人民币实际有效汇率已降至近十年最低水平 [4] - 人民币实际有效汇率从2022年—2025年贬值15.4%，其中人民币兑美元双边汇率贬值12.5% [5] 汇率变化原因分析 - 需求不足是人民币实际有效汇率贬值的主因 [6][7] - 人民币实际有效汇率下降三分之一来自人民币名义有效汇率的贬值，三分之二来自国内相对于国外的价格水平更低 [5] - 中国货物贸易顺差和经常项目顺差自2022年屡创历史新高，但并未对冲实际的汇率贬值 [5] - 中国的外汇需求主要是进口，2022年以后货物和服务进口占据全部外汇需求的88% [5] - 决定外汇市场供求变化的力量是经营主体愿意持有外汇资产还是人民币资产 [6] 经济基本面与政策 - 今年上半年经济增长保持韧性，规上工业增加值累计同比增长6.4%，高于上半年GDP实际增速水平（5.3%） [8] - 上半年全国固定资产投资增速滑落至2.8%，房地产开发投资降幅扩大至11.2% [8] - 新建住宅商品房销售面积降幅从3月的-2%扩大至6月的-3.7% [8] - 扩大内需是下半年宏观经济政策核心着力点，财政支出是关键 [10] - 2025年一般公共预算支出和政府基金支出合计42.2万亿，比去年增长9.3% [10] - 下半年需要在目前发债基础上额外增加2.3万亿以完成财政目标 [11]