卢锋 需求侧的五个主要矛盾 尽管近年来经历多重冲击，我国经济在重要产业技术转型升级方面仍取得突破性进展，整体生产力水平 与供给侧能力实现阶段性跃升，基础设施和传统工业原有优势得到巩固加强，在一系列先进技术与新兴 产业领域也取得新的突破，国际竞争力与贸易结构显著提升。生产力质量与供给侧实力在许多方面已超 过经济总量和人均水平所对应的发展阶段。这一新变化是观察我国未来经济走势与政策选择的重要背 景。当前总供求关系中，需求不足是主要矛盾，也是近年来供求关系的典型事实。供给增强的同时，需 求相对不足，尤其是最终消费偏弱，表现为以下五个特征： 五是在居民商品与服务消费中，服务消费偏弱是主要矛盾。教育、医疗、住房等服务消费问题，与基本 公共服务均等化进程滞后有关。 产生上述系统性矛盾的原因有很多，比如：短期和周期性因素，如疫情的持续影响与房地产市场的深度 调整；我国公共资源"赶超型"配置方式的深层影响。 我国公共部门掌握较大规模经济资源，与实现赶超目标相一致，其配置长期侧重于投资与发展，推动科 技与生产力进步，而用于民生与居民消费的比例相对较小。在市场经济环境下，这种赶超型配置方式容 易伴随最终消费偏弱的问题，通常需借助 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 国际油价收盘下跌，国际能源署警告明年供应过剩，美中贸易紧张局势持续，燃油继续承压低位震荡，现货基本面供应相对充足，航运需求在中美贸易战背景下有较多不定，未能带来上行动力，FU2601预计在2680 - 2720区间运行，LU2512预计在3150 - 3200区间运行 [3] 各目录要点总结 每日提示 - 亚洲地区11月燃料油可能保持充足供应，高硫燃料油炼油利润率回升抑制炼厂原料需求，新加坡低硫燃料油码头交货定期合同溢价10月下跌，因库存充足及需求不足对上游估值构成压力 [3] - 新加坡高硫燃料油基差24元/吨，低硫燃料油基差8元/吨，现货平水期货 [3] - 新加坡燃料油10月8日当周库存为2061.9万桶，减少164万桶 [3] - 价格在20日线下方，20日线偏下；高硫主力持仓空单且空增，低硫主力持仓多单且多增 [3] 多空关注 - 利多因素未提及，利空因素为需求端乐观仍待验证、对俄制裁可能加码、俄罗斯燃油出口限制延长，行情驱动为供应端受地缘风险影响与需求中性共振 [4] 基本面数据 - 期货行情：FU主力合约期货价从前值2714变为现值2669，跌45，幅度-1.66%；LU主力合约期货价从前值3216变为现值3158，跌58，幅度-1.80%；FU基差从前值 -22变为现值24，涨46，幅度206.75%；LU基差从前值 -8变为现值8，涨16，幅度200.51% [5] - 现货行情：舟山高硫燃油、舟山低硫燃油价格无涨跌；新加坡高硫燃油从前值363.05美元/吨变为现值367.61美元/吨，涨4.56，幅度1.26%；新加坡低硫燃油从前值435.50美元/吨变为现值431.60美元/吨，跌3.90，幅度 -0.90%；中东高硫燃油从前值339.50美元/吨变为现值344.12美元/吨，涨4.62，幅度1.36%；新加坡柴油从前值630.10美元/吨变为现值620.96美元/吨，跌9.13，幅度 -1.45% [6] 库存数据 - 新加坡燃料油库存7月30日 - 10月8日期间有增有减，10月8日当周库存为2061.9万桶，较上一周减少164万桶 [8] 价差数据 未提及有效内容可总结

娃哈哈集团领导层变动与企业传承议题 - 宗馥莉辞去娃哈哈集团董事长等职务，引发对家族企业代际交接和未来发展的关注 [1] - 企业一代创始人倾向于通过制度设计掌控公司，但二代接班时可能缺乏管理能力，角色从管理者转变为股份持有者 [1] - 投资决策权过于集中可能滋生腐败且难以纠正失误，影响企业长期发展 [1] “国股民营”模式的概念与运作机制 - “国股民营”指公有资本持有企业股份但不干预经营，运营权完全交由市场选拔的职业经理人 [1] - 公有资金目的限于将“风险溢价”部分收归公有并回到经济循环，不干涉企业内部经营和分配 [1][19] - 理想模式下，国家根据资管计划历史表现分配资金，将具体投资决策分散给相互竞争的市场机构，避免单个决策者左右全局 [2][20] 需求不足的经济困境分析 - 需求不足表现为有需求的人没钱，有钱的人没需求，导致商品无法出售 [5] - 2023年后中国出现需求不足征兆，直接表现是投资下滑，民间投资欲望下降带动总需求下降 [5] - 社会实物资产回报率从2001年的7%逐渐下降至2023年的4.2%，表明实物资产盈利能力减弱 [6] 资本回报率下降的全球现象与影响 - 资本回报率下降非中国独有，自1960年开始西方国家也面临同样问题，1990年以来趋势更明显 [8] - 资本回报率下降主因是资金总量增长速度超过经济增长速度，而非企业效率降低 [8] - 资本回报率因包含风险补偿不会降至零，一旦接近风险溢价水平，进一步投资将导致企业退出和市场内卷 [10][11] “国股民营”对经济困境的化解作用 - “国股民营”通过公有资本持有企业股份，将风险溢价纳入公共领域，再通过政府转移支付重新注入经济循环 [19][23] - 该模式需要高效资本市场，实现企业经营者与所有者分离、投资决策者与资本所有者分离 [21] - 以美国为例，上市公司中管理层持股超过10%的公司不足3%，个人投资者不到20%，其余通过基金等委托代理关系投资，已基本满足条件 [21] 公有资本的投资收益与市场角色 - 2021年中国A股股东获得利润高达5.3万亿，而基金行业总薪酬和上市公司高管总薪酬分别为264亿和486亿，资本提供者获绝大部分收益 [22] - 2014年上市公司利润占GDP比例保持在4.4%左右，只要公有资本维持总仓位不变，估值波动不影响其收益 [23] - 公有资金通过发行债券换取私人投资者手中股权，可避免资产价格下跌并为公有资产带来套利收益 [24] “国股民营”的长期经济意义 - 长期实施“国股民营”可打破经济增长瓶颈，促进经济快速增长 [3][25] - 若中西部地区人均GDP达到一线城市水平，未来经济蛋糕将显著扩大，使各群体受益 [25] - 该模式是资本主义发展到一定阶段的自然演进，随着中国资本市场成熟，将成为必然过程 [25]

八九十年代通胀特征 - 通胀源于计划经济下商品供给严重短缺，实行凭票供应[1] - 生产效率低下导致有钱买不到商品，形成抢购现象[3] - 计划价格与市场价格存在巨大价差，催生“倒爷”套利行为[3] 当前经济环境转变 - 中国已成为世界工厂，占据全球产能33%[6] - 经济问题从供给短缺转变为需求不足，企业通过内卷降价竞争[6] - 产能过剩导致国内销售困难，企业依赖海外市场维持运转[6] 当前需求不足的结构性原因 - 消费占GDP比例仅为33%，远低于发达国家50%-80%的水平[7] - 居民债务杠杆率高达62%，自2021年以来持续处于高位[9] - 高房价导致两代人背负沉重债务，严重抑制消费能力[9] - 老龄化加速人口结构变化，进一步削弱整体消费需求[9] 通胀与通缩的根本差异 - 八九十年代通胀本质是供给侧短缺引发的抢购型通胀[11] - 当前通缩是需求侧疲软所致，表现为不敢消费和买不起[11] - 短期压力来自债务负担，长期挑战在于分配不均和人口老龄化[11]

报告行业投资评级 |品种|投资评级| | --- | --- | |原油|谨慎看空[1]| |LPG|谨慎看空[1]| |L|空头延续[1]| |PP|空头延续[1]| |PVC|低位震荡[1]| |PX|谨慎看空[1]| |PTA|谨慎看空[2]| |乙二醇|谨慎看空[2]| |甲醇|谨慎看多[2]| |尿素|谨慎看空[2]| |天然气|谨慎看空[4]| |沥青|谨慎看空[4]| |玻璃|空头延续[4]| |纯碱|空头延续[4]| 报告的核心观点 - 原油供给过剩压力上升，油价走势偏弱，中长期或压至 60 美元左右，空单继续持有[6][8] - LPG 成本端原油走弱，需求端转弱，仓单高位压制气价，空单持有[12][13] - L 现货止跌反弹，基差修复，供需双强但上行驱动不足，关注基差修复情况，等待回调试多[18] - PP 盘面增仓创三季度新低，基差走强，成本端压制利润，供给压力有望缓解，产业可逢高套保[23] - PVC 成本支撑好转，出口强劲，仓单高位下降，但基本面供强需弱，低估值支持回调试多[28] - PX 供需紧平衡预期宽松，宏观因素施压，震荡偏弱，空单谨持，卖出看涨期权[31][32] - PTA 供应端压力有望缓解，“金九银十”旺季不及预期，需求端承压，短期震荡偏弱，空单谨持，关注逢高布局空单机会[35][36] - 乙二醇国内装置提负、海外变动不大，消费旺季不及预期，但库存偏低有支撑，震荡偏弱谨慎看空，空单谨持，关注反弹布局空单机会[40][41] - 甲醇供应端压力大但需求端好转，成本支撑企稳，基本面弱势但向下空间有限，关注 01 合约逢低布局多单机会[43][45] - 尿素供应宽松，需求内冷外热，库存累库，基本面维持弱势，空单持有，卖出看涨期权[48] - 天然气美国库存累库超预期，但气温转凉需求上升有支撑，谨慎看空[4][54] - 沥青成本端油价转弱，供给压力上升，供需宽松，估值偏高，中长期偏空，空单持有[4][58][59] - 玻璃市场情绪不佳，供给承压，需求不足，预计库存增加，短期观望，中长期反弹偏空[63] - 纯碱现货重心下移，需求刚需，供给将维持宽松，中长期反弹偏空为主[66] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 行情回顾：隔夜国际油价回落，WTI 下降 0.19%，Brent 下降 0.11%，SC 下降 1.43%[5] - 基本逻辑：俄乌冲突地缘风险下降，油价重回基本面定价，供给过剩压力上升；美国原油库存超预期去库，短期有支撑；中长期供给过剩或压至 60 美元左右[6] - 基本面：伊拉克将重启原油出口；OPEC 预测 2025 - 2026 年全球石油需求增速；截至 9 月 12 日当周，美国商业原油等库存有变动[7] - 策略推荐：中长期关注 60 美元页岩油盈亏平衡点，日线跳空走弱关注 60 美元支撑，空单继续持有，SC 关注【470 - 480】[8] LPG - 行情回顾：9 月 20 日，PG 主力合约收于 4293 元/吨，环比下降 1.72%，现货端多地价格有变动[11] - 基本逻辑：成本端原油供给过剩，需求端化工利润下滑开工率回落，仓单处于高位压制气价，供给增加需求转弱[12] - 策略推荐：中长期液化气中枢预计下移，估值偏高，日线走弱下行趋势，空单持有，PG 关注【4250 - 4350】[13] L - 行情回顾：L2601 合约收盘价为 7130 元/吨，持仓量、成交量等有变动[16] - 基本逻辑：现货止跌反弹，基差修复，月差 contongo 结构深化，前期检修装置回归产量回升，进口量预计回升，需求端农膜开工率连增，供需双强上行驱动不足[18] - 策略推荐：关注基差修复情况，等待回调试多，L【7050 - 7200】[18] PP - 行情回顾：PP2601 收盘价为 6873 元/吨，持仓量、成交量等有变动[21] - 基本逻辑：盘面增仓创三季度新低，基差走强，旺季不及预期，成本端丙烯价格坚挺压制利润，上游停车比例 19%，供给压力有望缓解，下游需求进入旺季开工率上升[23] - 策略推荐：盘面维持高升水结构，产业可逢高套保，PP【6800 - 6950】[23] PVC - 行情回顾：V2601 收盘价为 4938 元/吨，持仓量、成交量等有变动[26] - 基本逻辑：兰炭涨价成本支撑好转，出口强劲，仓单高位下降，基本面供强需弱，社会库存累库，本周产量预计回升，关注下游补库及去库拐点[28] - 策略推荐：低估值支持，回调试多，V【4850 - 5000】[28] PX - 行情回顾：9 月 19 日，PX 现货 6773 元/吨，合约收盘价等有变动，持仓成交有变化[30][31] - 基本逻辑：供应端国内外装置变动不大，加工差、负荷、产量、进口有相关数据；需求端 PTA 前期提负后期检修量高，预期走弱；库存偏高；宏观因素施压[31] - 策略推荐：空单谨持，卖出看涨期权，PX511【6500 - 6580】[32] PTA - 行情回顾：9 月 19 日，PTA 华东 4555 元/吨，合约收盘价等有变动，成交持仓有变化[34] - 基本逻辑：供应端装置检修预期增加压力有望缓解，现货、盘面加工费等有相关数据；需求端“金九银十”旺季不及预期，下游聚酯及终端织造开工提负空间有限，库存去化；成本端石脑油有支撑[35] - 策略推荐：空单谨持，关注逢高布局空单机会，TA01【4525 - 4575】[36] 乙二醇 - 行情回顾：9 月 19 日，华东地区乙二醇现货价 4352 元/吨，合约收盘价等有变动，成交持仓有变化[39] - 基本逻辑：国内装置略微提负、海外变动不大，到港及进口相对较低，检修损失量、产量等有相关数据；“金九银十”旺季不及预期，需求端走弱，库存去化；成本端煤、原油承压；宏观因素影响[40] - 策略推荐：空单谨持，关注反弹布局空单机会，EG01【4200 - 4240】[41] 甲醇 - 行情回顾：9 月 19 日，华东地区甲醇现货 2299 元/吨，合约收盘价等有变动，成交持仓有变化[42] - 基本逻辑：国内装置检修量增加开工负荷下行，海外负荷下滑但仍处高位，到港量增幅放缓，供应端压力大；需求端 MTO 外采装置负荷回升，传统下游开工率止跌回升，社库累库速度放缓；成本支撑企稳[43][44] - 策略推荐：关注 01 合约逢低布局多单机会，MA01【2331 - 2361】[45] 尿素 - 行情回顾：9 月 19 日，山东地区小颗粒尿素现货 1640 元/吨，合约收盘价等有变动，成交持仓有变化[47] - 基本逻辑：供应端装置动态有变化，日产高位波动，成本、利润、产能利用率等有相关数据；需求端内冷外热，国内工农业需求弱，出口较好；库存累库，仓单高位；成本端支撑预期走弱[48][49] - 策略推荐：空单持有，卖出看涨期权[2] 天然气 - 行情回顾：9 月 19 日，NG 主力合约收于 3.190 美元/百万英热，各地现货价格有变动[53] - 基本逻辑：美国天然气库存累库超预期，天气转凉需求上升，国内 LNG 零售利润上升，供给产量增长，需求表需上升[54] - 策略推荐：气温转凉需求上升对气价有支撑，NG 关注【2.725 - 2.906】[55] 沥青 - 行情回顾：9 月 22 日，BU 主力合约收于 3421 元/吨，各地现货价格有变动，持仓量、仓单量有变化[56][57] - 基本逻辑：成本端油价转弱，沥青利润尚可，裂解价差高位，供给量增速大于需求增速，库存下降[58] - 策略推荐：高估值，供给充足，中长期偏空，轻仓布局空单，BU 关注【3350 - 3450】[59] 玻璃 - 行情回顾：FG2601 收盘价为 1199 元/吨，各地市场价有变动，持仓量、成交量等有变化[61][62] - 基本逻辑：市场情绪不佳，日熔量维持，企业冷修难现，供给承压，8 月地产竣工面积跌幅扩大，需求不足，预计库存增加[63] - 策略推荐：短期观望，中长期反弹偏空，FG【1160 - 1200】[63] 纯碱 - 行情回顾：SA2601 收盘价为 1293 元/吨，各地市场价有变动，持仓量、成交量等有变化[64][65] - 基本逻辑：沙河现货重心下移，去库持续性存疑，重碱需求好转，企业库存下降，需求刚需，供给夏季检修结束装置重启，预计维持宽松格局[66] - 策略推荐：中长期反弹偏空为主，SA【1260 - 1300】[66]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周沪锡2510合约在复杂市场环境中多空博弈价格波动明显，随宏观数据利好资金入场积极推动价格上涨 [2] 各部分总结 期货市场 - 合约行情：本周沪锡2510合约价格先抑后扬，前半周受宏观经济数据及市场情绪影响震荡下行，后半周因宏观情绪改善和供应端紧张等因素刺激价格强势反弹上涨，多空双方争夺激烈 [3] - 品种价格：报告列出沪锡多个合约本周行情数据，包括周开盘价、最高价、最低价、周收盘价等，如sn2510合约周开盘价273340，周收盘价273950等 [6] 现货市场 - 注册仓单：9月12日上期所沪锡期货仓单录得7326吨，较上一交易日下降178吨，最近一周累计下降71吨 [7] 影响因素 - 产业方面：供应端国内云南等生产区锡矿开采量受限，9月部分冶炼厂检修致精矿产出受制约，支撑现货价格；需求端传统电子焊料领域受地产、基建拖累疲软，需求增长乏力，现货市场成交清淡，价格缺乏上涨动力 [8] - 宏观因素：美国8月PPI同比增速意外放缓至2.6%，核心PPI环比下降0.1%，强化市场对美联储9月降息预期，美元指数走弱支撑以美元计价的沪锡价格 [9] 后市展望 原料刚性约束和检修计划使冶炼开工率大幅下滑且短期内无实质性改善迹象，供需双弱下锡价大概率延续高位区间震荡 [10]

经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [3] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% [3] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 [5] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比环比均下跌 [7] - 8月基建资本支出同比或小幅回升 [8] - 8月政府债券净融资规模较前期明显下降 [10] 市场情绪支撑因素 - 自由流动性指标自2025年6月起同比变化由负转正 [12] - 2025年上半年离岸中国股市资金流入规模达15-17万亿元人民币 其中超三分之二来自保险公司 [14] - 散户投资者向A股额外注入约4000-5000亿元人民币 [14] - 居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款大幅增长 [16] - 国务院要求加快落实消费支持措施 [19] - 中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿 [19] 央行政策立场 - 货币政策执行报告重提防范资金空转 [19] - 央行通过互换工具支持证券基金保险公司及股票回购贷款 [19] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 [20] - 7天期银行间市场利率已回落至政策基准利率水平 [20] 市场杠杆水平 - A股两融余额突破2万亿元人民币约合2900亿美元 [23] - 两融余额占自由流通市值比重约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值约10% [23] - 两融交易额占A股日成交额比重低于2020年峰值和2015年水平 [25] - 当前杠杆风险可控 短期内政府出台股市限制的可能性较低 [27]

经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [1] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% 受高基数效应与前期出口前置需求回调影响 [1] - 驶往美国的集装箱船数量明显减少 反映出口需求回落 [1] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 尽管中央已向地方政府拨付约6000亿元补贴资金 [3] - 消费疲软与部分地区加强补贴使用监管及每日配额管理有关 房地产市场下行通过负财富效应抑制消费者信心 [5] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比环比均下跌 [5] - 8月基建资本支出同比小幅回升 受益于天气干扰减少及政府债券前置发行资金拨付 水泥周发货量数据印证边际改善 [5] - 基建反弹或为短期现象 8月政府债券净融资规模不含特殊融资债券较前期明显下降 财政推动力减弱可能制约持续性 [7] 市场情绪支撑因素 - 市场情绪未受经济放缓明显冲击 核心支撑来自充裕流动性与积极政策导向 [10] - 自由流动性指标显示自2025年6月起中国金融投资领域自由流动性同比变化由负转正 标志市场资金面进入宽松区间 [10] - 7月居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款如券商客户结算资金、资管产品存款、保险及信托存款大幅增长 指向居民资产从储蓄向资本市场迁移 [13] - 政策围绕3D挑战去杠杆、需求不足、结构转型发力 国务院会议维持周期性政策连续性并加快落实消费支持措施 [17] - 政府考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿以解决过剩问题 可能推动运营年限超20年的老旧产能退出或升级 [17] - 2025-2028年仍有大量大宗商品石化新项目处于审批或建设阶段 未来新增产能管控是关键政策点 [17] 央行立场 - 二季度货币政策执行报告重提防范资金空转 将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款 释放重视信贷质量、弱化流动性工具托股市的信号 [18] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 7天期银行间市场利率DR007逐步回落至7天逆回购利率政策基准水平 反映央行对当前流动性宽松程度的认可 [18] 杠杆水平评估 - A股两融余额突破2万亿元人民币约合2900亿美元 为2015年以来高位 但两融余额占自由流通市值比重当前约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值约10% [21] - 两融交易额占A股日成交额比重虽近期回升 但仍低于2020年峰值且显著低于2015年水平 [24]

人民币汇率改革与现状 - "7·21"汇改20周年，人民币汇率实现自1994年汇率并轨以来的跨越式改革 [1] - 2005年到2022年初，人民币实际有效汇率累计升值接近60%，年均升值幅度2.7% [1] - 2022年以来，人民币实际有效汇率降逾15% [1] - 2025年3月人民币实际有效汇率已降至近十年最低水平 [4] - 人民币实际有效汇率从2022年—2025年贬值15.4%，其中人民币兑美元双边汇率贬值12.5% [5] 汇率变化原因分析 - 需求不足是人民币实际有效汇率贬值的主因 [6][7] - 人民币实际有效汇率下降三分之一来自人民币名义有效汇率的贬值，三分之二来自国内相对于国外的价格水平更低 [5] - 中国货物贸易顺差和经常项目顺差自2022年屡创历史新高，但并未对冲实际的汇率贬值 [5] - 中国的外汇需求主要是进口，2022年以后货物和服务进口占据全部外汇需求的88% [5] - 决定外汇市场供求变化的力量是经营主体愿意持有外汇资产还是人民币资产 [6] 经济基本面与政策 - 今年上半年经济增长保持韧性，规上工业增加值累计同比增长6.4%，高于上半年GDP实际增速水平（5.3%） [8] - 上半年全国固定资产投资增速滑落至2.8%，房地产开发投资降幅扩大至11.2% [8] - 新建住宅商品房销售面积降幅从3月的-2%扩大至6月的-3.7% [8] - 扩大内需是下半年宏观经济政策核心着力点，财政支出是关键 [10] - 2025年一般公共预算支出和政府基金支出合计42.2万亿，比去年增长9.3% [10] - 下半年需要在目前发债基础上额外增加2.3万亿以完成财政目标 [11]

贸易顺差与人民币汇率背离现象 - 中国贸易顺差持续扩大但人民币实际有效汇率2022Q1至2025Q1下降超15% 形成理论与现实的背离[1][3] - 根据Balassa理论 贸易品部门生产率增长应推动实际汇率升值 日本案例符合该规律但中国出现反常[3] 需求不足的核心影响机制 - 需求不足导致低通胀和弱资产价格预期 形成贸易顺差扩大与资本净流出的双重压力[5] - 价格黏性和市场主体协作失灵加剧需求不足 企业投资减少、居民消费收缩、政府支出下降形成负向循环[5] 政策建议与汇率管理 - 专家认为人民币汇率被低估 建议通过逆周期政策扭转需求不足局面以实现合理估值[5] - 若短期难以改善需求 需保持人民币兑美元宽幅区间波动并严格捍卫汇率波动上下限[5]