投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] - 核心观点：公司拟收购国城实业剩余40%股权以全资控股大苏计钼矿，夯实业绩基本盘；同时，公司参股的党坝锂矿量增弹性大，钛白粉业务盈利有望改善，并积极布局金、铜等资源，未来成长性强，是一家平台型资源公司 [2][9][85] 财务表现与预测 - **业绩大幅改善**：2025年公司实现营业收入48.06亿元，同比增长17.1%；归母净利润10.76亿元，同比增长138.5%。2026年第一季度营收同比增长220.2%，主要得益于钼矿资产注入 [12] - **盈利预测强劲**：预计公司2026-2028年营业收入分别为69.51亿元、70.35亿元、72.43亿元，对应增长率分别为44.6%、1.2%、3.0%。预计归母净利润分别为23.25亿元、31.54亿元、60.40亿元，对应增长率分别为116.0%、35.7%、91.5% [3] - **估值水平**：基于2026年5月27日收盘价，在不考虑收购国城实业剩余40%股权的情况下，公司2026-2028年预测PE分别为22倍、16倍、8倍。若考虑完成收购，预测PE分别为17倍、14倍、8倍 [3][85] - **费用结构优化**：2025年公司四费（销售、管理、研发、财务）合计4.7亿元，占营收比重为9.8%，较2023年的25.5%显著下降 [17] - **资产负债率偏高**：截至2026年第一季度末，公司总负债83.2亿元，资产负债率为67.8%，虽较2025年底略有下降但仍处于偏高水平 [17] 业务板块分析 钼矿业务（核心盈利来源） - **拟全资控股优质资产**：公司继2025年收购国城实业60%股权后，拟以现金23.7亿元收购其剩余40%股权，以实现对大苏计钼矿的100%控股 [9][60] - **资源禀赋优异**：大苏计钼矿保有矿石储量11,124.60万吨，钼金属储量12.86万吨，平均品位约0.116%，属于国内大型高品位钼矿 [53] - **产销与盈利情况**：2025年，国城实业钼精矿产量7520吨，销量7287吨；实现营收24.4亿元，净利润11.46亿元。同年，钼精矿业务为公司贡献营收24.4亿元（占总营收50.8%），毛利17.2亿元（占总毛利88.7%），毛利率高达70.3% [9][23] - **扩产计划**：正在申请将生产规模从500万吨/年扩大至800万吨/年 [60] 锂矿业务（未来增长弹性） - **参股优质锂辉石矿**：公司通过子公司间接拥有马尔康金鑫矿业48%股权，该矿拥有党坝锂辉石矿 [45] - **资源储量丰富**：根据2024年备案，党坝矿区累计查明矿石量8425.5万吨，氧化锂（Li2O）112.1万吨，折合碳酸锂当量（LCE）约277万吨，平均品位1.33% [47] - **产能规划明确**：金鑫矿业目前采矿证规模100万吨/年，正在办理500万吨/年采矿许可证。规划2027年建成650万吨/年采选产能，折合约13万吨LCE。届时，公司权益产能将从2026年的1.4万吨LCE大幅提升至6.2万吨LCE [50][51] - **业绩弹性**：锂行业供需格局反转，锂价中枢上移，随着新增产能释放，公司锂矿业绩弹性大 [9] 铅锌及钛白粉业务（传统业务改善） - **铅锌业务**：公司起家于铅锌矿，主要资产为东升庙矿业。2025年铅锌业务主要产品合计实现营收7.3亿元，同比下降47%；综合毛利率28%，同比下降12个百分点 [30] - **钛白粉业务迎来转折**：全资子公司国城钛业拥有20万吨金红石型钛白粉产能，已于2023年6月投产。2024-2025年，由于价格走弱，钛白粉业务分别亏损0.9亿元、1.2亿元。2026年在硫酸价格上涨的成本支撑下，钛白粉价格止跌反弹（截至5月22日国内价格涨至17100元/吨），预计该业务盈利将明显好转 [34] 金矿业务（未来增量） - **项目稳步推进**：全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山-大王府整合区金铅锌矿采矿权，证载规模35万吨/年，目前项目在推进中，预计2028年投产 [64][66] - **资源储量**：该矿保有金金属量16.2吨 [64] - **业绩贡献预测**：报告测算，项目在2028年投产后，2028-2030年预计可贡献税后净利润分别为0.90亿元、2.70亿元、3.15亿元 [70][72] 铜矿业务（资源布局拓展） - **竞拍获得资产**：2026年4月，公司以3.65亿元成功竞拍获得云南金平植云铜业100%股权，从而获得老虎冲铜矿采矿权等资产 [73] - **资源情况**：核心资产老虎冲铜矿保有矿石量1539万吨，铜金属量15.85万吨，平均品位1.03%；另一探矿权保有矿石量8047万吨，铜金属量41.50万吨，平均品位0.52% [73][74] - **收购对价较低**：此次收购单吨铜资源量对价仅为636元，显著低于近期市场同类交易的平均对价 [75][78] 盈利预测与估值分析 - **分业务预测**：报告预计2026-2028年，铅锌及钛白粉业务营收分别为35.2亿元、35.3亿元、35.3亿元，毛利率约25.7%-25.9%；钼矿业务营收分别为31.9亿元、32.6亿元、32.6亿元，毛利率约77.0%-77.9%；金矿业务预计2028年贡献营收2.1亿元，毛利率65.0% [80][81] - **可比公司估值**：选取天华新能、金钼股份、赣锋锂业、藏格矿业作为可比公司，其2026-2028年平均预测PE分别为18倍、15倍、13倍。若公司完成对国城实业剩余股权的收购，其估值低于可比公司平均水平 [83][84][86]