行业核心观点 - 房地产行业仍处于调整期，房企表现持续分化，部分房企毛利率或迎来拐点 [1] - 四季度销售端因高基数效应同比或有压力，但核心地块入市将形成支撑 [1] - 推荐持续在核心区域拿地的改善型房企、有困境反转机会的弹性标的及拥有核心竞争力的房产中介平台 [1] 报表端表现 - 2025年前三季度23家样本房企营业收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降161.6% [1] - 滨江集团、城建发展归母净利润实现正增长，中华企业实现扭亏为盈 [1] - 整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3个百分点，央国企毛利率有所回升 [1] - 整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1个百分点 [1] - 合约负债总额为12069亿元，同比下降28.7%，对营业收入的覆盖倍数降至1.4倍 [1] - 资产总额降至7.4万亿元，同比下降10.5%，资产负债率为77.0%，同比上升0.7个百分点 [1] 经营端表现 - 2025年前三季度全国商品房销售金额同比下降7.9%，销售面积同比下降5.5% [2] - 百强房企销售金额累计24948亿元，同比下降12.8% [2] - TOP10房企销售金额为12102亿元，同比下降11.7%，建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长，分别增长12.1%、27.3%和2.0% [2] - 2025年1-9月全国300城宅地累计成交面积29766万平方米，同比下降7.6%，成交金额13304亿元，同比上涨11.9% [2] - 头部央国企和改善型房企拿地策略聚焦核心城市，拿地表现稳健 [2] 融资端表现 - 2025年1-9月房企累计债券发行总额同比增长3.9%，债券发行利率由2021年5.5%降至2025年上半年2.8%，7月、8月进一步降至2.5% [3] - 截至2025年9月末房企债券余额为21409亿元，其中信用债占比70.4% [3] - 2025年第四季度到期债券余额为1430亿元，2026年到期规模达6641亿元 [3] - 世茂集团、华润置地、保利发展债券余额居前，行业流动性分化态势延续 [3]

报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告核心观点 - 2025年前三季度房地产行业业绩仍处调整区间，房企分化趋势加速，央国企及改善型房企表现相对稳健[4] - 销售端降幅收窄，土地市场呈现提质缩量趋势，核心城市优质地块成交支撑金额同比增长[4][9] - 融资环境边际改善，融资成本持续下行，但行业仍面临较大偿债压力[10] - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，关注有困境反转机会的弹性标的以及拥有核心竞争力的房产中介平台[4][11] 报表端：业绩弱势延续，房企持续分化 - 2025年前三季度23家样本房企营业收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降161.6%[8][16] - 央国企、民企、混合制房企营业收入同比分别变化+6.1%、-17.1%、-27.8%[16] - 整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3个百分点，其中国央企毛利率回升至15.3%，民企和混合制房企则分别下降至15.1%和9.2%[8][22] - 整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1个百分点[8] - 合约负债总额为12069亿元，同比下降28.7%，对营业收入的覆盖倍数整体降至1.4倍[8] - 样本房企资产总额降至7.4万亿元，同比下降10.5%，资产负债率为77.0%，同比上升0.7个百分点[8][40] 经营端：销售承压走弱，土地市场提质缩量 - 2025年1-9月全国商品房累计销售金额同比下降7.9%，累计销售面积同比下降5.5%[9][43] - 百强房企累计销售金额为24948亿元，同比下降12.8%[9][49] - TOP10房企销售金额为12102亿元，同比下降11.7%，其中建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长，同比分别增长12.1%、27.3%和2.0%[9][52] - 全国300城宅地累计成交面积29766万平方米，同比下降7.6%，累计成交金额13304亿元，同比上涨11.9%[9][54] - 中海地产、绿城中国、保利发展位居权益拿地金额前列，拿地金额同比分别增长211.5%、112.5%、29.2%[57][60] 融资端：融资环境边际改善，央国企更具优势 - 2025年1-9月房企累计发行债券总额同比增长3.9%，债券平均发行利率由2021年的5.5%降至2025年9月的2.7%[10][61] - 截至2025年9月末，房企债券余额为21409亿元，其中信用债占比70.4%[10][65] - 2025年第四季度到期债券余额为1430亿元，2026年到期规模达6641亿元[10][65] - 世茂集团、华润置地、保利发展债券余额居前，分别为1046亿元、827亿元、780亿元[67] 投资建议 - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、建发股份等[11][69] - 关注有困境反转机会的弹性标的[11][69] - 关注拥有核心竞争力的房产中介平台，如贝壳等[11][69]

行业格局 - 中国房地产行业已进入10强争霸阶段，未来可能由5-7家大型寡头主导 [1][2] - 10强房企在销售力、投资力、战略力等维度出现明显分化，将影响未来行业地位 [2] - 2025年行业基本面比2024年更艰难，尽管表面呈现拿地热、豪宅热现象 [2] 销售表现 - 2025年上半年10强房企销售呈现"二元分化"：腰部房企正增长，头部房企集体负增长 [3] - 腰部房企中，中国金茂增长19%，越秀地产增长11%，建发房产增长7% [3][4] - 头部房企普遍负增长：万科-46%，中海-19%，保利-16%，招商-12%，华润-12%，滨江-9%，绿城-3.5% [3][4] - 10强头部房企负增长幅度(10%-20%)超过百强房企平均降幅(11.8%) [5] 拿地策略 - 2025年成为10强房企的"拿地大年"，主要因地方政府推出优质地块和销售基本面改善 [6][7] - 拿地策略分为"虎派"(进攻型)和"狼派"(谨慎型) [9][12] - 虎派特征：拿地额超300亿，增速100%以上，代表房企包括保利(414亿,+276%)、中海(393亿,+228%)、绿城(385亿,+103%)、金茂(261亿,+161%)、滨江(313亿,+100%) [10][11] - 狼派特征：拿地额低于300亿，增速低于40%，代表房企包括华润(195亿,+27%)、招商(180亿,+39%)、越秀(257亿,+36%)、建发(313亿,+12%)，万科仅拿地9.96亿(-95%) [14][15] 房企分类 - 进攻型(高拿地低销售)：金茂(拿地销售比0.66)、招商(0.54)、中海(0.46)、保利(0.42) [23][26] - 谨慎型(高销售低拿地)：滨江(拿地销售比0.37)、越秀(0.29)、万科 [28][31] - 均衡型：华润(拿地销售比0.38)、绿城(0.39)、建发(0.49) [35][37][38] 行业趋势 - 10强房企集中度持续提升，上半年新增货值占百强73%，拿地强度均值达0.4 [41] - 64%的百强房企已停止拿地，中小房企生存空间被进一步挤压 [42] - 行业份额加速向"资金实力+产品力"双优房企集中 [42]