行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 2025年11月房地产行业基本面延续弱势表现，在高基数和景气度下行的背景下，预计12月同比数据仍将明显承压 [2][12] - 中央经济工作会议明确“控增量、去库存、优供给”，伴随政策阈值逐渐临近，政策窗口也将相应打开，当前常规政策仍有空间，超常规政策也有较大回旋余地，只是在时点上存在不确定性 [2][12] - 投资标的层面，应重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管龙头 [2][12] 销售数据总结 - **累计销量**：2025年1-11月，全国商品房销售额为7.513万亿元，同比下降11.1%；销售面积为7.8702亿平方米，同比下降7.8%，累计同比降幅继续扩大 [12] - **单月销量**：2025年11月，全国商品房销售额为6113亿元，同比下降25.1%；销售面积为6720万平方米，同比下降17.3%，高基数下同比维持双位数降幅 [12] - **销售价格**：2025年11月，全国商品房销售均价为9097元/平方米，同比下降9.5%，环比下降6.4% [13] - **价格指数**：2025年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.4%，跌幅较上月收窄；二手住宅价格指数环比下跌0.7%，跌幅与上月持平 [12] - **城市分化**：一线城市二手房价格指数环比跌幅扩大至1.1%，自2025年7月以来呈补跌态势 [12] - **历史对比**：70城新房价格指数已跌回至2018年12月的水平 [16] 开发与投资数据总结 - **新开工**：2025年1-11月，全国房屋新开工面积为5.3457亿平方米，同比下降20.5%；11月单月新开工面积为4396万平方米，同比下降27.6% [12][13] - **竣工**：2025年1-11月，全国房屋竣工面积为3.9454亿平方米，同比下降18.0%；11月单月竣工面积为4593万平方米，同比下降25.5% [12][13] - **开发投资**：2025年1-11月，全国房地产开发投资完成额为7.8591万亿元，同比下降15.9%；11月单月投资额为5028亿元，同比下降30.3%，自7月以来加速下降 [12][13] - **到位资金**：2025年1-11月，房地产开发企业到位资金为8.5145万亿元，同比下降11.9%；11月单月到位资金为6292亿元，同比下降32.5% [12][13] - **资金结构**：11月单月，国内贷款同比下降10.4%，自筹资金同比下降30.7%，定金及预收款同比下降41.9%，个人按揭贷款同比下降34.7% [12] 年度展望 - 预计2025年全年，房地产行业销量同比将下降10%左右，较2024年全年降幅有所收窄 [12] - 预计2025年全年，新开工和竣工面积同比仍将面临20%左右的下降 [12] - 预计2025年全年，房地产开发投资同比降幅将有所扩大 [12]

公司近期土地投资活动 - 临近年末，公司在土地市场动作加快，11月25日于杭州以底价10.15亿元联合拿地，同日于武汉以3.935亿元联合拿地，一日内在双城投入超过14亿元 [1] - 进入下半年后公司持续低调“补仓”，10月下旬以来拿地速度明显加快，一个多月内接连获取7宗宅地 [1] - 2025年7月份至今，公司已在杭州、武汉、成都、重庆、西安、大连等12个核心城市拿地16宗，累计拿地金额约51.99亿元 [1] 公司财务状况与股东支持 - 2025年1-9月公司实现营业收入1613.9亿元，归属于上市公司股东的净亏损为280.2亿元 [4] - 房地产开发业务的税前毛利率为7.8%，税后毛利率进一步降至2.0% [4] - 截至今年9月末，公司持有货币资金656.8亿元，有息负债合计3629.3亿元，资产负债率为73.5% [5] - 大股东深铁集团表示将继续支持公司健康发展，股东大会审议通过议案，自2025年起深铁集团将向公司提供不超过220亿元额度的股东借款，用于偿还公开债本息及指定借款利息 [2][4] 公司债务压力与应对措施 - 公司境内债务共有217.98亿元，未来12个月内兑付高峰在2025年12月，当月即将到期的债券本金或利息合计金额为58.71亿元 [5] - 公司已出售全部持有的贝壳股票，结束了长达六年的资本联姻 [5] - 2025年以来公司持续盘活存量资源，前三季度累计回款约71亿元，完成大宗交易签约金额近70亿元，旗下冰雪板块已与中旅集团完成签约 [7] - 管理层表示后续会进一步通过资本运作，剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产，以改善现金流和资产负债结构 [7] 行业环境与公司经营挑战 - 地产行业经营压力尚未得到有效缓解，高毛利项目偏少，郊区大盘去化慢的情况依然存在 [4] - 物流、商业等业务同样面临着租户波动、租金下滑的压力 [4] - 公司解释亏损原因包括开发业务结算规模下滑、毛利率仍处低位、新增计提存货跌价准备以及部分资产交易和股权处置的交易价格低于账面值等 [4] - 有分析指出，公司当前通过项目盘活改善了现金流，为优质项目投资提供了更好基础，在行业深度调整期其投资拿地释放出积极信号 [2]

北京海淀区土地出让 - 北京海淀区挂牌一宗综合用地，起始出让总价84.22亿元，起始综合楼面价37366元/平方米 [1] - 地块总用地面积7.71万平方米，规划建筑面积约22.54万平方米 [1] - 地块交通便利，周边有众多互联网企业和高校教育资源，是观察北京高端住宅和产业地产发展的风向标 [1] 珠免集团资产出售 - 珠免集团计划以55.18亿元现金向珠海投捷控股出售格力房产100%股权 [2] - 交易完成后，公司将彻底告别房地产业务，更加聚焦于以免税业务为核心的大消费业务 [2] - 此次交易是公司战略转型的关键一步，旨在轻装上阵，加速聚焦免税主业 [2] 金科服务私有化与退市 - 金科服务收到强制性现金要约，经提高后要约价为每股8.69港元，基本要约价为每股6.67港元 [3] - 若退市条件达成，最高收购金额约为23.27亿港元；若未达成，最高金额约为17.86亿港元 [3] - 此次私有化被视为行业深度调整的缩影，旨在通过退市后重组帮助公司摆脱困境，实现价值重估 [3] 大悦城地产私有化进展 - 大悦城地产私有化决议案已在法院会议上获计划股东批准 [4] - 公司上市地位预计将于11月27日下午四时起撤销，公司发行的股份总数为142.3亿股 [4] - 私有化是央企地产平台在行业调整期的战略抉择，旨在通过母子合一实现更高效的资源配置 [4] 中国南山开发集团人事变动 - 中国南山开发集团选举蒋铁峰为公司新任董事长，接替不再担任该职务的王秀峰 [5] - 本次人员变动属于正常人事变动，公司称其对日常管理、生产经营及偿债能力无不利影响 [5] - 新任董事长在招商蛇口的经验有望助力公司在港航物流、房地产开发等核心业务实现新突破 [5]

行业核心观点 - 房地产行业仍处于调整期，房企表现持续分化，部分房企毛利率或迎来拐点 [1] - 四季度销售端因高基数效应同比或有压力，但核心地块入市将形成支撑 [1] - 推荐持续在核心区域拿地的改善型房企、有困境反转机会的弹性标的及拥有核心竞争力的房产中介平台 [1] 报表端表现 - 2025年前三季度23家样本房企营业收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降161.6% [1] - 滨江集团、城建发展归母净利润实现正增长，中华企业实现扭亏为盈 [1] - 整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3个百分点，央国企毛利率有所回升 [1] - 整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1个百分点 [1] - 合约负债总额为12069亿元，同比下降28.7%，对营业收入的覆盖倍数降至1.4倍 [1] - 资产总额降至7.4万亿元，同比下降10.5%，资产负债率为77.0%，同比上升0.7个百分点 [1] 经营端表现 - 2025年前三季度全国商品房销售金额同比下降7.9%，销售面积同比下降5.5% [2] - 百强房企销售金额累计24948亿元，同比下降12.8% [2] - TOP10房企销售金额为12102亿元，同比下降11.7%，建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长，分别增长12.1%、27.3%和2.0% [2] - 2025年1-9月全国300城宅地累计成交面积29766万平方米，同比下降7.6%，成交金额13304亿元，同比上涨11.9% [2] - 头部央国企和改善型房企拿地策略聚焦核心城市，拿地表现稳健 [2] 融资端表现 - 2025年1-9月房企累计债券发行总额同比增长3.9%，债券发行利率由2021年5.5%降至2025年上半年2.8%，7月、8月进一步降至2.5% [3] - 截至2025年9月末房企债券余额为21409亿元，其中信用债占比70.4% [3] - 2025年第四季度到期债券余额为1430亿元，2026年到期规模达6641亿元 [3] - 世茂集团、华润置地、保利发展债券余额居前，行业流动性分化态势延续 [3]

报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告核心观点 - 2025年前三季度房地产行业业绩仍处调整区间，房企分化趋势加速，央国企及改善型房企表现相对稳健[4] - 销售端降幅收窄，土地市场呈现提质缩量趋势，核心城市优质地块成交支撑金额同比增长[4][9] - 融资环境边际改善，融资成本持续下行，但行业仍面临较大偿债压力[10] - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，关注有困境反转机会的弹性标的以及拥有核心竞争力的房产中介平台[4][11] 报表端：业绩弱势延续，房企持续分化 - 2025年前三季度23家样本房企营业收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降161.6%[8][16] - 央国企、民企、混合制房企营业收入同比分别变化+6.1%、-17.1%、-27.8%[16] - 整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3个百分点，其中国央企毛利率回升至15.3%，民企和混合制房企则分别下降至15.1%和9.2%[8][22] - 整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1个百分点[8] - 合约负债总额为12069亿元，同比下降28.7%，对营业收入的覆盖倍数整体降至1.4倍[8] - 样本房企资产总额降至7.4万亿元，同比下降10.5%，资产负债率为77.0%，同比上升0.7个百分点[8][40] 经营端：销售承压走弱，土地市场提质缩量 - 2025年1-9月全国商品房累计销售金额同比下降7.9%，累计销售面积同比下降5.5%[9][43] - 百强房企累计销售金额为24948亿元，同比下降12.8%[9][49] - TOP10房企销售金额为12102亿元，同比下降11.7%，其中建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长，同比分别增长12.1%、27.3%和2.0%[9][52] - 全国300城宅地累计成交面积29766万平方米，同比下降7.6%，累计成交金额13304亿元，同比上涨11.9%[9][54] - 中海地产、绿城中国、保利发展位居权益拿地金额前列，拿地金额同比分别增长211.5%、112.5%、29.2%[57][60] 融资端：融资环境边际改善，央国企更具优势 - 2025年1-9月房企累计发行债券总额同比增长3.9%，债券平均发行利率由2021年的5.5%降至2025年9月的2.7%[10][61] - 截至2025年9月末，房企债券余额为21409亿元，其中信用债占比70.4%[10][65] - 2025年第四季度到期债券余额为1430亿元，2026年到期规模达6641亿元[10][65] - 世茂集团、华润置地、保利发展债券余额居前，分别为1046亿元、827亿元、780亿元[67] 投资建议 - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、建发股份等[11][69] - 关注有困境反转机会的弹性标的[11][69] - 关注拥有核心竞争力的房产中介平台，如贝壳等[11][69]

福州楼市新政 - 福州市发布两项新政 加强商品房销售管理和房企信用评价[1] - 新政要求房企申请预售许可前须制定并公示包含8项内容的预售方案[1] - 鼓楼等五城区房企每两年接受一次信用评分 结果直接挂钩预售与资金监管[1] - 政策短期推动交易环境透明化 长期引导市场向品质优先和信用为本模式演进[1] 保利发展项目销售 - 保利发展旗下广州保利·玥玺湾项目开盘 首日成交236套 认购金额达106亿元[2] - 该项目成为2025年全国首个且唯一单日销售额突破百亿元的楼盘[2] - 项目成交均价为17万元/平方米 最高成交单价超过30万元/平方米[2] - 项目热销体现稀缺资源 产品创新和品牌溢价三重价值 为行业提供破局样本[2] 世茂建设法律诉讼 - 上海世茂建设有限公司新增未决诉讼 标的金额为112.91亿元[3] - 诉讼原告为中国中信金融资产管理股份有限公司深圳市分公司 案由为合同纠纷[3] - 一审由广东省高级人民法院受理 诉讼程序尚未开庭[3] 招商蛇口担保行为 - 招商蛇口为杭州瑞盛向招商银行杭州分行申请的8亿元固定资产贷款提供连带责任保证担保[4] - 贷款期限为15年 担保本金金额不超过8亿元 保证期间为债务届满后三年[4] - 该担保行为被视作对杭州数字经济产业的战略押注 亦是公司向产业运营商转型的关键步骤[4] 金融街控股融资进展 - 金融街控股2025年面向专业投资者非公开发行总额51.70亿元的私募公司债券项目状态更新为已受理[5] - 债券承销商包括平安证券 中信建投证券及第一创业证券承销保荐有限责任公司[5] - 此次债券发行是公司在行业调整期巩固市场地位和优化财务结构的关键举措[5]

公司近期经营业绩 - 2025财年实现收入276.8亿港元，核心经营溢利60.1亿港元，毛利116.26亿港元 [2] - 2025财年成功完成260亿港元的销售目标，香港及内地合约销售分别贡献110亿港元与140亿元人民币 [3] - 主动上调2026财年销售目标至270亿港元，展现出稳中求进的姿态 [2][3] 香港市场表现 - 香港K11 MUSEA客流同比上升12%，创开业以来国庆黄金周客流新高 [1] - “83琼林街”甲级写字楼项目获AECOM亚洲区总部承租约1.1万平方米，创疫情后区内最大宗甲级写字楼租务纪录 [1] - “PAVILIA COLLECTION”系列表现强劲，“滶晨”项目售出超过667套，累计合约销售金额突破114亿港元，成为年度合约销售最高新楼盘 [3] - 北角“皇都”项目首日售罄，创港岛新盘呎价新高，截至10月底售出超过353个单位，总成交金额约40亿港元 [3] 内地市场表现 - 内地K11黄金周期间整体销售额同比增长23% [1] - 广州汉溪K11开业，耀胜新世界广场TOD综合体全业态投入使用，耀胜尊府十一黄金周来访量劲增106% [1] - 广州“广粤观邸”项目开盘即售出20亿元人民币，凯旋新世界、新世界·天馥和新世界凯粤湾等项目销售额均突破10亿元人民币 [4] - 沈阳悦景 新世界10月销售额保持区域板块冠军 [1] 投资物业表现 - 2025财年投资物业收入录得50.55亿港元，其中香港市场收入32.34亿港元（分部业绩24.01亿港元），内地市场收入18.21亿港元（分部业绩8.43亿港元） [6] - K11商业分部经营业绩较上年同期提升4%，出租率、客流量及销售额三项关键指标协同增长 [6] - 香港K11 MUSEA与K11 Art Mall创下历史最高客流量纪录，内地项目通过差异化定位和首店经济实现快速拓展 [7] - 深圳太子湾K11 ECOAST项目累计接待访客量突破1,200万人次 [7] - 广州汉溪K11已于9月29日投入运营，上海K11 ELYSEA与杭州K11在建 [7] 财务状况与融资 - 获得德意志银行提供的最高达59亿港元的定期贷款融资支持，首阶段承诺融资额度为39.5亿港元，用于债务管理及杠杆比率优化 [2] - 两年内到期债务从738亿港元降至290亿港元，一年内到期债务由416亿港元骤降至66亿港元，中短期流动性压力明显改善 [9][11] - 2025财年顺利完成882亿港元的银行再融资，并于9月25日获得额外39.5亿港元的银行承诺贷款额度 [11] - 平均融资利率降至4.8%，总融资成本从上一财年的87亿港元减少至74亿港元 [11] 成本管控与资本支出 - 2025财年资本支出同比下降15%，降至126亿港元，计划继续压降至120亿港元以下 [11] - 运营开支同比减少16%，表现出精简运营成本的决心 [11] 土地储备与未来项目 - 香港市场拥有西九龙“BOHEMIAN COLLECTION”项目、九龙塘低密度豪宅及北部都会区的农地开发计划 [4] - 与招商蛇口合作的粉岭马适路项目已动工，预计2027财年推售；与华润置地合作的元朗南项目第一期已完成补地价，预计2027财年开始预售 [4] - 内地深圳龙岗188项目将提供约3000套住宅单位，深圳西丽城市更新项目已获政府批复，预计2026年推售 [5][6]

公司业务重组 - 津投城开拟以1元价格将房地产开发业务相关资产及负债转让给天津城市运营发展有限公司 [1][3] - 交易标的资产在评估基准日2024年12月31日的评估价值约为-2.39亿元，合并报表归属于母公司所有者净资产为-7,888.77万元，评估增值率为-202.91% [1][3] - 交易完成后，公司主业将由房地产开发整体切换为城市集中供热，拟通过资产置换等方式购买天津津能等三家供热公司股权 [4] 重组动因与预期效果 - 剥离房地产开发业务的原因为该业务资金需求量大、负债规模高，资产体量较大 [5] - 公司预计交易完成后将"由重转轻"，总资产和总负债大幅下降，但净资产和净利润将大幅提高，资产负债率降低，资产质量和盈利情况将改善 [8] - 备考财务数据显示，交易后2025年上半年归属于母公司所有者的净利润将从-51,908.07万元变为157.60万元，变动幅度达100.30% [8] 行业趋势与背景 - 多家房企近期也在剥离或退出地产开发业务，包括中交地产、珠江股份、*ST南置等均以1元价格转让相关资产，珠免集团则聚焦免税业务 [9] - 房地产行业持续调整，开发投资和销售额出现回调，企业面临经营压力，市场有待回暖 [10] - 行业专家指出，城镇化进入稳定阶段、总人口回落及住房普及率超过1.1套等因素，导致房地产业定位从拉动经济的支柱产业调整为辅助产业 [10]

核心观点 - 广州增城区二手房市场出现板块式深度下跌 朱村 新塘 凤凰城等远郊板块领跌 部分楼盘价格近乎腰斩甚至膝斩 [1][8][10] - 价格大幅下跌的根源在于远郊板块供需严重失衡 产业配套和人口导入不足导致供过于求 引发降价恶性循环 [11] - 尽管区域基础设施如地铁有所改善 但产业结构单一和充足的土地供应可能继续抑制房价上涨 [12][14][15] 价格下跌情况 - 科慧花园单价从之前2-2.2万/平方米跌至7511元/平方米 近期一套低楼层房源以79万挂牌 最终以比挂牌价少10万的价格成交 [1][4] - 增城区超过20个楼盘跌幅超过45% 半数以上楼盘跌幅超过40% 个别楼盘跌幅突破60% [9][10] - 典型案例如凤凰城碧桂园云顶从41000元/平方米跌至15900元/平方米 跌幅达61.22% 朱村叠溪花园从16000元/平方米跌至7500元/平方米 跌幅53.13% [9][10] - 多个楼盘单价从2万以上跌至1万以内 例如锦绣新天地从17800元/平方米跌至8900元/平方米 呈现价格腰斩特征 [11] 市场特征与原因分析 - 下跌呈现板块式深度下跌特征 核心区域包括新塘 沙村 新塘北 新塘南 白江 凤凰城 朱村 [8][10] - 远郊板块定位为睡城和刚需外溢 但产业配套和人口导入速度未能跟上住房供应规模 导致供过于求矛盾突出 [11] - 新房库存居高不下 二手房在户型 物业 价格等方面缺乏竞争力 业主为快速变现大幅降价 形成降价恶性循环 [11] - 房地产行业调整期 购房者对远郊板块的增值预期转变为风险规避 加剧价格下行压力 [11] 区域发展态势 - 地铁开通使增城与广州市中心感觉距离缩短 区域人流量增长约30% 为发展注入新动力 [12] - 增城产业结构相对单一 主要以制造业和传统产业为主 高端产业占比较低 缺乏产业支撑可能影响经济增长和房产价值提升 [14] - 土地供应较为充足 意味着新房供应量较大 在需求相对稳定情况下 过多供应可能抑制房价上涨 [15] - 区域优势包括优美的自然环境和较低的房价门槛 吸引预算有限的刚需购房者和年轻小家庭 保障基本购房需求 [15]

公司销售表现 - 前三季度签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13% [2] - 销售规模仍为行业第一，是唯一销售破2000亿元的房企 [2] 公司盈利状况 - 第三季度营业收入568.65亿元，同比增长30.65%，但利润总额为-6007.82万元，同比下降102.37% [2] - 第三季度归母净利润为-7.82亿元，同比大幅下降299.19%，基本每股收益为-0.07元，同比下降296.78% [2] - 前三季度营业收入1737.22亿元，同比下跌4.95%，归母净利润为19.29亿元，同比下降75.31% [3] - 归母净利润同比增速连续四年下滑，从2021年的-5.39%扩大至2024年的-58.56% [3] 盈利能力下滑原因 - 主要受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降 [3] - 存量项目较多，去库存与盈利改善需要一定周期 [4] - 在多个城市出现项目降价销售以加速去库存，对利润造成负面影响 [4] 公司战略与投资 - 持续坚持去库存经营策略，上半年完成51万平方米存量地块盘活 [4] - 通过获取高能级核心地段土地优化未来销售和利润结构 [4] - 前三季度新增容积率面积290万平方米，同比增长30%，总获取成本603亿元，同比增长45.3% [4] - 新增投资均位于38个核心城市，51%位于北上广一线城市核心区域 [5] 行业背景与公司前景 - 行业处于深度调整期，公司盈利改善面临压力 [3][4] - 公司预判部分产成品存在减值可能性，全年将根据测试结果计提减值准备 [4] - 作为央企头部企业，经营稳健融资优势显著，土储质量不断优化，结算利润率有望改善 [5]