报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端大周期拐点已到，需求方面降息支撑需求，政策延续和换车周期利好重卡需求，房地产是主要拖累，供需矛盾不大，当前估值不高，通胀和产能周期拐点提升了下限，预判橡胶重心提高，择机买入，ru运行区间参考14000 - 18000元/吨，套利多ru空nr [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 年初泰国洪水和到港船货不及预期支撑胶价，2、3月进口剧增，去年减产预期证伪，4月关税战市场跳空下挫，5月地产弱势和乘用车价格战、橡胶进口量大增、欧盟反倾销致胶价跌至年内低点，7月反内卷和大基建预期支撑反弹，9月抛储和地产进一步恶化、关税问题再起打压市场，11月后产区降雨较多支撑胶价 [7] 宏观形势 - 国际形势：外围美联储降息，资金面利好，但要提防美国泡沫破裂溢出，美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元，未来5年每年GDP名义增速约5.5%，通胀将带来支撑，关税战休战至2026年四季度，美国中期选举有望限制特朗普权力，2025年金融属性强和基本面好的权益类、贵金属和有色、新能源金属表现较好，能化和黑色受限 [15] - 国内形势：新质生产力加速发展，但经济发展中老问题、新挑战仍多，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多，房地产继续下滑并有加速迹象，人口下滑趋势有待扭转 [16] - 宏观政策：中央强调继续实施适度宽松的货币政策，促进经济稳定增长、物价合理回升，灵活运用降准降息等政策工具，保持流动性充裕，坚持内需主导，实施提振消费专项行动，制定城乡居民增收计划，整治“内卷式”竞争，要求稳定房地产市场、倡导积极婚育观，国内反内卷和抗通缩有望提振大宗商品整体表现，十五五开局之年，结构调整和科技是重点，底线思维托底需求端和地产 [17] 供给端 - 基差和月差：ru基差处于多年高位，ru月差走强，1 - 9价差平水附近，2701未开出，隔年9 - 1价差待观察，nr价差强于过去两年 [22][32] - 原料价格：泰国原料价格相对较强，体现产能趋紧，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大，反内卷对天然和合成橡胶影响不大 [43] - 加工利润：泰国加工利润好于去年，但整体仍处于负值区域，体现加工产能过剩以及泰国原料偏紧 [47] - 产能产量：ANRPC产能将进入赤字模式，全球产能接近天花板，2024年ANRPC成员国减0.12%，比高峰期减5.3%，全球2024年增2%，2025预测增0.75%，全球产量在2019年后高位震荡略有走高，东南亚产量在2018年见顶后走平，其他国家产量仍呈增长态势但增速放缓，2025年前三个季度全球天然橡胶累计产量料增2.3%，消费量降1.5% [49][51][54] - 进口量：2024年橡胶进口量低于往年，2025年前10个月我国天然及合成橡胶累计进口量较2024年同期增加15%，EUDR继续推迟至2026年底和2027年 [61] 库存 - 社会库存：青岛库存处于中位附近，比2016年库存水平增长不少，库销比不低，但考虑今年进口量大增，库存评价中性，后期留意季节性累库高点，丁二烯港口库存大幅走高至区间最高 [73][78] - 交易所仓单：交易所ru仓单处于十年最低位，nr仓单一度处于极限低位，nr仓单目前仍处于多年最低位置附近，交易所对nr交割替代品征求意见，非洲胶符合标准，后期非洲胶进口可能明显增量，对非洲国家0关税扩围未来也可能实施 [80][88] - 合成胶库存：合成胶库存中性，顺丁橡胶厂内库存此前回落至两年多低点后反弹，贸易商库存回落至低点 [91] - 轮胎工厂库存：全钢胎库存天数处于近年中位，半钢胎库存天数稍高但已边际回落 [94] 需求端 - 轮胎开工率和产量出口：今年全钢胎开工率高于去年但仍偏低，处于近年区间低位，半钢胎开工率低于去年水平，轮胎产能边际往东南亚转移，截至2025年10月，轮胎外胎产量累计同比增1%左右，边际继续回落，增速较去年大幅减慢，截至10月轮胎出口数量累计同比增4%左右，增速边际走低，表现相对较好但也低于去年 [98][102] - 重卡销量：重卡销量仍有政策和换车周期支撑，以旧换新政策对重卡销量有提振，2025年11月我国重卡市场销售约10万辆，比上年同期增长约46%，1 - 11月累计销量达103万辆，同比增长约26%，雅江水电站等大基建发力对重卡需求长期利好，重卡销量增速与胶价相关性较强 [104][107] - 乘用车销量：国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼，但边际增幅已显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱 [110] - 其他需求相关：海外更依赖轮胎替换需求，美联储降息有利于刺激需求，公路货运量艰难恢复，2024年追上2019年，2025年环比继续增长，受地产实物工作量暴跌拖累，房地产数据持续恶化，当前新开工不到高峰期的三分之一，困境反转仍需时日 [6][10][128] 技术面 - ru05合约底部支撑强劲，重心提高 [134]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 天胶供应端估值偏低但利润尚可，通胀和产能周期拐点提升了下限；需求方面，房地产弱势是需求风向的主线，出口和新车需求也有透支；若无强力政策提振或通胀支撑，预料需求端将带来拖累，后期变数留意供应旺季上量情况；套利方面，多ru空nr；单边多单持有或择机买入，ru01支撑14950 - 15050附近 [5] 各部分总结 行情回顾 - 天胶现货价格横盘，此前低位反弹幅度十分有限，仍处低位；合成胶近期下探创年内新低，与天胶及原油走势背离 [9] - ru基差处于多年高位，月差走强，但仍处于contango结构，不利多头 [15] - Ru1 - 9月差反弹至 - 5，仍强于去年；Nr连一 - 连三月差 - 35附近，走弱；br连一 - 连三月差 - 25附近，走弱 [20] - 现货全乳胶对20号胶价差低位反弹；合成胶Br相对于天然橡胶处于较低位置 [25] - 泰国原料价格边际企稳，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大；当前全球范围进入旺产季，降雨较多，泰南洪水，国内云南即将停割；反内卷对天然橡胶生产和合成橡胶影响不大 [30] - 近期加工利润再度回落 [35] 库存 - 交易所ru仓单处于十年低位，nr仓单一度处于极限低位；青岛干胶库存近四期连续累库，当前总体库存不高，但后期仍有季节性累库预期，顺丁橡胶库存相对偏高；下游全钢胎库存低于去年，半钢胎库存高位但考虑到市场规模扩大，中性 [5][50][56] - 丁二烯港口库存大幅走高至区间高点 [45] - 合成胶库存中性，顺丁橡胶厂内库存此前回落至两年多低点后反弹，贸易商库存回落至低点 [60] 供给端 - ANRPC在11月初公布预测数据，今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3%，消费量预计下降1.5%，截至9月产量增长4%左右，今年全球产量预期增长0.5% [68] - 全球产量在2019年后高位震荡略有走高，东南亚产量在2018年见顶后走平，其他国家产量仍呈增长态势，但增速放缓，预计2025年全球产量将增长0.5%至1495万吨 [70] - 2024年橡胶进口量低于往年，因欧盟eudr分流，海外补库，套利需求减少；2025年前10个月，我国天然及合成橡胶（包括胶乳）的累计进口量较2024年同期增加15% [77] - 供需过剩的大周期拐点已至，产能带来的单产压制消失，天然橡胶的产能拐点已经到来，底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近）；调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象，尤其在印尼 [87] 需求端 - 全钢胎开工率环比小幅回暖，处于近年区间低位；半钢胎开工率环比走低 [97] - 截至2025年10月，轮胎外胎产量累计同比增1%左右，边际继续回落，增速较去年大幅减慢；截至10月轮胎出口数量累计同比增4%左右，增速边际走低，表现相对较好但也低于去年 [101] - 2025年10月份，我国重卡市场共计销售9.3万辆左右（批发口径，包含出口和新能源），环比今年9月下降约12%，比上年同期的6.64万辆大幅增长约40%；大基建拉开序幕，对重卡需求长期利好 [105][106] - 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼，但边际增幅已显露疲态；海外汽车销量震荡偏弱 [109] - 公路货运量表现稳健，但仍低于2019年，反映了需求下降，而且铁路和水路运输有替代 [132] 其他相关行业情况 - 水泥产量去年负增长，今年边际好转，截至10月累计同比负增长加深 [118] - 7月雅鲁藏布江超大型水电工程宣布开工，拉开了新一轮大基建的想象空间，后续新藏铁路公司成立，继续接力基建 [122] - 2025年1 - 10月房地产数据持续恶化，拖累市场，鉴于地产周期较长而且人口形势不乐观，困境反转仍需时日 [127]