报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 完成85亿元定向可转债发行，首年票面利率仅2.20%，融资优势明显，推动公司在手资金更为充沛，也表明投资者对可转债含权价值的充分认可及对房地产行业止跌回稳的信心；2025Q1销售略有回落、稳居行业第一，投资积极性提升；完成定向可转债发行，增强资金实力，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月28日收盘价8.08元，一年内最高/最低12.13/7.30元，市净率0.5，息率5.07，流通A股市值967.21亿元，上证指数/深证成指3339.93/10003.27 [2] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产16.25元，资产负债率74.06%，总股本/流通A股119.7亿股，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|311666|-10.2|5001|-58.6|0.42|13.9|2.5|19| |2025Q1|54272|9.1|1951|-12.3|0.16|16.1|1.0|/| |2025E|280500|-10.0|5128|2.5|0.43|14.3|2.5|19| |2026E|286671|2.2|5660|10.4|0.47|14.4|2.7|17| |2027E|315338|10.0|6248|10.4|0.52|14.5|3.0|15| [5] 公司经营情况 - 完成85亿元定向可转债发行，扣除保荐承销费用后募资净额84.79亿元，发行期限6年，债券利率第一年票面利率2.20%、此后每年固定增加0.05%；初始转股价格不低于16.09元/股；2025Q1实现销售回笼704亿元，签约回笼率112%；货币资金1482亿元，同比+14.4% [6] - 2024年实现销售面积1797万平，同比-24.7%；销售金额3230亿元，同比-23.5%；权益销售金额2465亿元，同比-14.5%；在核心38城销售贡献近9成，同比提升2个百分点；销售额排名稳居行业第一位；24年拿地金额683亿元，同比-58%；权益地价602亿元，同比-24%，权益比提升5pct至88%；拿地面积329万方，同比-24%；拿地销售金额比为21%、拿地销售面积比为18%，同比分别-18pct、-27pct；99%投资金额位于38个核心城市；截至24年末，土储计容建面6258万平，其中存量项目5280万平，同比-20pct，土储结构持续优化 [6] - 2025年1 - 4月销售略有回落，拿地力度持续回升；实现销售面积431万平，同比-22.2%；销售金额876亿元，同比-8.7%；拿地金额308亿元，同比+318%；拿地面积146万平，同比+114%；拿地销售金额比为35%、拿地销售面积比为34% [6] 财务摘要 |百万元，百万股|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|346894|311666|280500|286671|315338| |其中：营业收入|346828|311666|280500|286671|315338| |减：营业成本|291308|268260|240388|245390|269614| |减：税金及附加|10259|5904|5049|5160|5676| |主营业务利润|45261|37502|35063|36121|40048| |减：销售费用|8876|8893|7854|8027|8829| |减：管理费用|5159|5081|4573|4674|5141| |减：研发费用|86|56|73|95|124| |减：财务费用|4391|4643|4776|5042|5218| |经营性利润|26749|18829|17787|18283|20736| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-43|-667|-427|-441|-486| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-5045|-5056|-4010|-3420|-3890| |加：投资收益及其他|2344|1876|1989|2313|2290| |营业利润|24318|15141|15511|16936|18882| |加：营业外净收入|308|440|327|400|440| |利润总额|24626|15581|15838|17336|19322| |减：所得税|6727|5843|5852|6346|7190| |净利润|17899|9738|9985|10990|12133| |少数股东损益|5832|4737|4857|5330|5884| |归属于母公司所有者的净利润|12067|5001|5128|5660|6248| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 25Q1营收同比-14%、业绩同比+34%超市场预期，销售额351亿、同比-13%，行业排名第5，拿地积极聚焦核心城市，三条红线稳居绿档，加权融资成本优势明显，持有型物业收入稳步增长，维持“买入”评级，预计公司将受益于行业格局优化，后续行业止跌回稳后利润率提升可期[6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月29日收盘价9.10元，一年内最高/最低13.44/8.11元，市净率0.8，息率3.52，流通A股市值76,966百万元，上证指数/深证成指3,286.65/9,849.80 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产10.97元，资产负债率67.37%，总股本/流通A股9,061/8,458百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|178,948|20,448|169,399|160,784|162,541| |同比增长率（%）|2.3|-13.9|-5.3|-5.1|1.1| |归母净利润（百万元）|4,039|445|4,230|4,661|5,365| |同比增长率（%）|-36.1|34.0|4.7|10.2|15.1| |每股收益（元/股）|0.37|0.04|0.47|0.51|0.59| |毛利率（%）|14.6|11.8|14.5|14.6|14.6| |ROE（%）|3.6|0.4|4.1|4.4|4.8| |市盈率|20|/|19|18|15| [5] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|175,008|178,948|169,399|160,784|162,541| |归母净利润（百万元）|6,319|4,039|4,230|4,661|5,365| [8] 业绩情况 - 25Q1公司营业收入204亿元，同比-13.9%；归母净利润4.5亿元，同比+34.0%；扣非后归母净利润3.9亿元，同比+32.4%；基本每股收益0.04元，同比+300%；毛利率、归母净利率分别为11.8%、2.2%，同比分别-2.7pct、+0.8pct；三费费率为7.2%，同比+1.1pct；合联营企业投资收益1.3亿元，同比+655%；截至25Q1末，合同负债达1,502亿元，同比-12.0%，可覆盖24年地产结算收入0.96倍 [6] 销售与拿地情况 - 2025Q1实现销售金额351亿元，同比-12.8%；销售面积146万平，同比-12.5%，销售额排名行业第5；销售均价2.4万元/平，同比-0.4%；拿地金额200亿元，同比+102%；拿地面积72万平，同比+52%；拿地均价2.8万元/平，同比+33%；拿地/销售金额比57%，拿地/销售面积比50%；拿地/销售均价比115%；截至2024年末，总未竣工面积2,715万平，覆盖24年销售面积2.9倍 [6] 财务与运营情况 - 至2025Q1末，剔除预收账款的资产负债率60.5%，净负债率51.1%，现金短债比为1.5倍，处于绿档；有息负债余额2,326亿元，同比+6.9%；截至2024年末，加权融资成本仅2.99%，同比-48BP；截至2025年3月31日，累计回购股份数量2,668万股，占总股本的比例为0.294%，总对价2.65亿元；2024年主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比+12%；EBITDA 36.67亿元，同比+11% [6]