财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：总收入为5.345亿美元，同比增长14.9%（按固定汇率计算增长14.4%），超过最初11%-13%的增长指引 [4][23] 调整后EBITDA为6180万美元，现金生成约4500万美元 [4][27] - **2025年第四季度业绩**：全球收入为1.405亿美元，同比增长13.1%（按固定汇率计算增长12.1%） [19] 调整后EBITDA为1990万美元，净收入为180万美元，每股收益为0.04美元，调整后每股收益为0.06美元 [22] - **盈利能力改善**：2025年全年毛利率为75%，较2024年提升29个基点，主要受有利的产品组合和规模效应下的生产效率推动 [25] 第四季度毛利率为75%，较2024年同期提升45个基点 [20] - **运营费用**：2025年全年运营费用增长5.9%至4.102亿美元 [26] 第四季度研发费用因2024年一项1200万美元的预付款而同比下降1050万美元，剔除该影响后同比增长约2% [21] 第四季度SG&A费用增长620万美元或8.5%，低于收入增速，显示运营杠杆 [21] - **现金流与资产负债表**：2025年底现金及投资为1.674亿美元，全年现金生成约4500万美元 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **疼痛管理业务**：2025年第四季度收入增长24%，全年全球收入增长33%，增速较2024年加快 [11][12] 美国疼痛管理业务收入增长32.5%至8190万美元 [24] 截至年底，美国约有500个账户使用cryoSPHERE MAX设备，全球使用Crown NeuroBlock的账户也在增长 [12] - **心耳管理业务**：2025年第四季度全球收入增长15%，全年全球收入增长19%，增速较2024年加快 [12] 美国心耳管理销售额增长17.5%至1.781亿美元，其中开放式心耳管理设备增长约24%，微创心耳管理设备下降6% [24] AtriClip FLEX MINI和PRO MINI是增长主要驱动力，FLEX MINI贡献了2025年全球心耳管理收入的18% [13] - **房颤消融业务**：2025年第四季度及全年，开放式消融收入增长超过17%，主要受EnCompass钳推动 [13] 微创房颤治疗（混合疗法）业务在2025年面临压力，全球收入较2024年下降26% [17] 美国微创收入下降31.2%至3150万美元 [24] - **新产品进展**：2025年推出了AtriClip PRO MINI和CryoXT设备 [4] EnCompass双能量钳的开发取得进展，已于2025年12月完成首次人体治疗 [9] CryoXT设备于2025年第三季度推出，用于疼痛管理和截肢手术 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：2025年全年收入增长13.7%至4.354亿美元 [23] 第四季度收入增长12.6%至1.143亿美元 [19] - **国际市场**：2025年全年收入增长20.2%（按固定汇率计算增长17.5%）至9920万美元 [23] 第四季度收入增长15.3%（按固定汇率计算增长9.9%）至2620万美元，但受到英国销售下滑的影响 [19][20] - **英国市场挑战**：由于国家医疗服务体系的资金和报销不确定性，第四季度销售出现下滑，对国际业绩产生重大影响 [20] 英国季度销售额从约400万美元的运行率下降至第四季度的略高于100万美元 [76] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **长期财务目标**：公司致力于持续的双位数收入增长、扩大盈利能力和有意义的现金生成，目标是在2030年达到10亿美元收入，调整后EBITDA利润率超过20% [5][32] - **临床试验进展**：LEAPS试验已于2025年7月提前完成超过6500名患者入组 [6] BOX X NoAF试验（960名患者）已启动，旨在减少心脏手术患者术后房颤的发生 [7] 这两项试验旨在将心脏手术护理标准转向房颤及相关并发症的预防性治疗，有望为公司解锁巨大的市场扩张机会 [11] - **应对竞争**：管理层认为新竞争对手进入市场验证了该市场的潜力，并欢迎竞争 [37] 公司凭借超过75万次植入、0.007%的安全记录、持续的创新（如FLEX MINI）以及大量的临床证据（超过21000名患者研究）来保持领导地位 [40][41] 历史经验表明，强大竞争对手的进入可能促使整体市场增长 [108] - **行业动态**：胸外科医师学会已将心脏手术中伴随房颤的治疗纳入质量评估指标，并将于明年初纳入星级评分，这有望推动开放式心脏手术的增长 [15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2026年业绩指引**：重申2026年收入增长12%-14%的指引，对应收入区间为6亿至6.1亿美元 [5][28] 预计疼痛管理业务将再次引领增长，其次是开放式心耳管理和开放式消融业务 [28] 预计微创消融和微创心耳管理业务收入在2026年将继续下降，但降幅将放缓 [17][28] - **盈利能力展望**：预计2026年调整后EBITDA在8000万至8200万美元之间，全年实现净收入 [31] 预计毛利率将因产品和地域组合以及成本节约举措而小幅扩张 [30] 预计SG&A支出增速将继续低于收入增速，研发支出有机增长将在低双位数 [31][65] - **现金生成预期**：预计2026年第一季度净现金消耗，随后季度及全年实现正现金生成 [32] - **具体业务展望**：预计CryoXT设备将在2026年下半年对收入做出更有意义的贡献 [10] 美国混合疗法业务在2026年预计继续承压，但降幅料将低于2025年 [17] 国际业务增长预计与美国业务更趋一致，但英国市场的不确定性将持续 [28] 其他重要信息 - **EnCompass钳的采用**：该设备现已进入全球超过830个账户，较2024年增长中双位数百分比 [14] 在美国，该设备在冠状动脉旁路移植术中的渗透率正在提高，但治疗术前房颤患者的市场渗透率仍然很低 [15] - **疼痛管理业务里程碑**：截至2025年，使用cryoSPHERE探针治疗的患者已超过10万人 [12] - **PFA项目进展**：与开发伙伴的合作达到里程碑，首个人体治疗结果良好 [9] 一项约400万美元的里程碑付款从2025年推迟至2026年 [84] 临床试验时间表未变 [85] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 对新竞争对手进入市场的看法及其对业务的影响 [35] - 管理层认为竞争验证了市场潜力，并欢迎竞争 [37] 公司凭借长期创新、临床证据、产品安全记录（0.007%安全率）和市场领导地位（超过75万植入）来应对竞争 [39][40] 历史表明竞争可能促进市场增长，公司2025年开放式左心耳管理业务增长24%即是例证 [38] 问题: LEAPS试验数据何时公布 [35] - 数据安全监测委员会已在达到50%事件率时给出“继续”的积极建议，公司未获得具体数据 [42] 同样的情况将发生在75%事件率时，最终结果将在100%事件率时公布 [42] 问题: 2026年业绩指引是否已考虑新竞争因素 [45] - 管理层在制定指引时已预期到竞争进入，并考虑了温和的竞争压力，因此有信心重申12%-14%的增长指引 [45] 问题: 第四季度心耳管理业务（尤其是美国）增长放缓的原因 [47] - 增长放缓主要源于微创心耳夹业务下降约6% [47] 而开放式心耳管理业务在第四季度实现了高双位数增长，全年增长24% [48] 问题: LEAPS试验入组结束后是否对AtriClip业务有影响，试验中使用的夹子是否产生收入 [51] - 试验中使用的设备是收入来源（随机分组中一半患者使用） [51] 但对任何单一季度的收入贡献不显著 [52] 问题: 在双能量EnCompass钳上市前，是否有其他版本或增强功能计划以继续推动增长 [54] - 目前没有新的产品迭代计划 [54] 公司将通过市场推广、培训以及BOX X NoAF试验的开展来继续推动EnCompass钳的渗透 [54] 问题: 美国心耳管理业务中可能与新进入者直接竞争的部分规模有多大 [58] - 公司未提供具体细分规模 [59] 整个心脏手术市场约30万患者，其中约17-18万是冠脉搭桥患者，另有数万心脏瓣膜手术患者 [59] 公司在二尖瓣手术领域渗透率较高（约60%-70%），在冠脉搭桥市场则渗透率很低，机会巨大 [60][62] 问题: 2026年能否在研发费用上也看到运营杠杆 [63] - 随着LEAPS试验入组结束，其相关临床费用下降，尽管BOX X NoAF试验入组会增加支出，但预计研发费用有机增长将在低双位数，显示出自然杠杆 [65] 问题: 第四季度调整后EBITDA利润率已达14%，这是否保守，未来调整后EBITDA的进展动态如何 [68] - 第四季度14%的利润率是重要里程碑，但预计2026年全年利润率会有所回落，不过公司整体在利润增长上已远超长期计划 [68][69] 公司目标是在本年代末实现20%的调整后EBITDA利润率 [70] 问题: 2025年EnCompass治疗患者数及渗透率，纳入星级评分的机会有多大 [71] - 2025年全球约5万名患者接受EnCompass治疗，而全球每年心脏手术患者约200万，渗透率仍然很低 [72] 纳入星级评分是一个重要的增长催化剂 [16] 问题: 英国市场下滑对哪些业务板块影响最大，具体影响金额 [75] - 影响最大的是疼痛管理设备（因NHS报销变更）和微创消融业务（因属择期手术） [76] 英国季度销售额从约400万美元的运行率下降至第四季度的略高于100万美元 [76] 问题: CryoXT的推出是否需要更深入的培训， rollout策略有何不同 [77] - rollout策略是审慎的，每位销售代表一次专注于一个账户以确保粘性 [10] 这类似于当初EnCompass的推出策略，旨在学习、获取反馈并完善培训 [79] 通常需要3个月左右或10-15个病例才能让外科医生熟练掌握 [91] 问题: PFA项目进展更新，季度费用低于预期原因，以及试验时间表 [83] - 一项约400万美元的里程碑付款从2025年推迟至2026年，但项目进展顺利，首次人体治疗结果良好 [84] 临床试验时间表未变 [85] 问题: CONVERGE（混合疗法）业务的最新动态，特别是AFib研讨会后的情况 [86] - 看到一些积极迹象，有先前停止的站点重新开始手术，并增加了进行转换手术的账户 [87] 但病例数尚不足以支撑可持续的增长趋势，因此对2026年展望仍持谨慎态度，预计收入下降但降幅放缓 [88] 问题: 疼痛管理业务扩展中，销售代表在一个账户停留多久 [91] - 停留时间取决于病例数量而非固定时长，通常需要完成10-15个病例以确保外科医生和护理团队完全掌握，这个过程大约需要3个月 [91] 问题: 开放式消融业务在冠脉搭桥患者中的剩余市场空间和渗透率 [94] - 在患有房颤的冠脉搭桥患者中，治疗渗透率约为20% [95] 若考虑BOX X NoAF试验针对的非房颤患者，总体渗透率仍低于10%，市场机会巨大 [95] 问题: 美国AtriClip业务过去三个季度大致持平，如何解析其中动态（LEAPS贡献、ASP提升等） [101] - 波动主要来自微创心耳夹业务，其增长依赖于混合消融业务的复苏 [102] 在开放式心耳管理业务中，增长由销量驱动，同时从传统设备转向FLEX MINI也带来了有利的价格组合，贡献了几个百分点的增长 [103] - 关于新竞争对手产品能否用于预防性治疗，管理层强调公司凭借卓越的产品安全性、疗效、持续的创新投入以及大量的临床证据投资，建立了强大的竞争壁垒 [104][105] 投资于临床证据的公司通常能赢得长期市场 [106]

行业技术进展 - 脉冲电场消融技术是一种颠覆传统的“非热消融”技术 通过超短高压电脉冲实现高度选择性心肌细胞损伤 开创了房颤治疗新纪元 [4] - 该技术相比传统射频或冷冻消融 对血管、神经、食管等周围组织的损伤风险极低 安全性显著跃升 [4][5] - 手术时间大幅缩短至半小时左右 相比传统射频消融约90分钟 效率更高 [3] - 患者术后恢复快 术后8小时即可下床活动 术后1-2天即可出院 [3][6] - 该技术单次脉冲即可实现透壁性损伤 对房颤术后复发患者同样有效 显著提升治疗成功率 [6] 公司动态与战略 - 济南市第三人民医院心血管内科团队成功完成首例房颤脉冲电场消融术 标志着医院在心律失常介入治疗领域取得重大突破 [1] - 此次手术的成功实施 标志着该院在房颤治疗领域正式迈入“精准化、微创化”新阶段 [8] - 该手术填补了济南市东部高端心律失常介入技术的空白 为区域房颤患者提供了更先进的治疗选择 [1][8] - 医院作为国家心血管疾病临床医学研究中心合作中心 将持续提升区域心血管疾病诊疗水平 [8] 技术应用与市场潜力 - 脉冲电场消融技术尤其适合药物治疗效果差或不耐受的阵发性房颤患者 [7] - 该技术适应症覆盖复杂人群 包括高龄（如70岁以上）、合并高血压/糖尿病等基础疾病者 [7] - 技术同样适用于既往消融失败或心房结构复杂的难治性病例 [7] - 对手术创伤耐受性差、追求快速康复的中青年患者也是该技术的适用人群 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%；2025年第一季度，营业收入5.64亿元，同比+23.93%，归母净利润1.83亿元，同比+30.69% [4] - 2024年电生理业务拓展顺利，房颤解决方案完善，国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超1360家，完成三维电生理手术15000余例，手术量较2023年增长50%，可调弯十极冠状窦导管年使用量超十万根，可调弯鞘管入院数量同比增长率超100%，2024年12月多款电生理产品获批上市，公司成为全球首个拥有相关整体解决方案的企业 [5] - 2024年核心业务高速增长，海外市场自主品牌亮眼，冠脉通路收入10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入0.39亿（同比+135.05%）；海外收入2.80亿元（yoy+19.75%），国际业务自主品牌同期增长45.88%，在多个区域市场表现突出并实现入院突破 [6] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元，收入增速分别为32.7%、30.6%和30.3%，归母净利润分别实现9.07亿元、11.97亿元和15.72亿元，增速分别为34.8%、32.0%和31.3%，2025 - 2027年EPS预计分别为9.34元、12.33元和16.19元，对应PE分别为46x、35x和27x，维持“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2066|2741|3580|4664| |收入同比（%）|25.2%|32.7%|30.6%|30.3%| |归属母公司净利润（百万元）|673|907|1197|1572| |净利润同比（%）|26.1%|34.8%|32.0%|31.3%| |毛利率（%）|72.3%|72.6%|72.8%|73.0%| |ROE（%）|26.8%|26.5%|25.9%|25.4%| |每股收益（元）|6.96|9.34|12.33|16.19| |P/E|53.50|46.34|35.12|26.74| |P/B|14.41|12.28|9.10|6.79| |EV/EBITDA|42.12|36.54|27.43|20.54| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金|1081|1700|2441|3663| |应收账款|83|66|135|128| |存货|399|549|708|903| |非流动资产|1364|1763|2137|2508| |资产总计|2981|4151|5513|7312| |流动负债|406|669|834|1061| |负债合计|426|689|853|1080| |归属母公司股东权益|2516|3424|4621|6193| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业成本|572|750|975|1260| |销售费用|373|493|644|839| |管理费用|92|121|158|205| |营业利润|754|1036|1367|1796| |净利润|658|907|1197|1572| |归属母公司净利润|673|907|1197|1572| |EBITDA|835|1104|1444|1869| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|743|1118|1243|1740| |投资活动现金流|-618|-499|-502|-518| |筹资活动现金流|0|-308|0|0| |现金净增加额|-195|619|741|1222| [11]