美国财长表态削弱外汇干预预期 - 美国财政部长贝森特公开否认美方正在进行外汇干预 此举拆除了此前压在美元/日元汇率上的“干预预期锚” 令市场做空日元时少了一层顾忌 [1] - 1月28日贝森特表态后 美元/日元迅速从152.7附近反弹至153.8一线 几乎抹去此前因“纽约联储查价”传闻引发的跌幅 市场反应表明这一表态并非象征性 [1] - 野村认为 贝森特的表态实质上弱化了市场关于“美方已通过纽约联储查价为联合干预铺路”的假设 即便纽约联储确实进行过查价 那也只是流程性动作 并不等同于已经或即将干预 [1] 日本干预证据不足与市场逻辑转变 - 通过日本央行每日资金账户数据估算 在美元/日元近期大幅下挫的几个交易日里 并未看到明显且持续的日元买入力度 不足以支撑“日本已实质性干预”的判断 [3][4] - 由于美方态度偏向“不过度盯盘”而日方又尚未真正出手 市场认为当前抛售日元的政策阻力正在下降 美元/日元的“政策风险溢价”被迅速压缩 做空日元重新变成一笔“性价比更高”的交易 [2][4] - 随着外汇干预不确定性下降 市场交易逻辑正在发生转移 焦点从“谁会干预”转向“日本基本面能不能撑住” 美元/日元将重新回到“日本自身基本面”定价 [4][5] 影响日元中期定价的三大日本国内主线 - **财政主线**：日本即将举行众议院选举 市场存在“高市交易”预期 但消费税减免的资金来源并未清晰说明 如果财政扩张预期持续却缺乏明确融资方案 可能在中期对日元形成贬值压力同时推高日本利率预期 [5] - **通胀预期主线**：日本的市场隐含通胀预期自2025年10月自民党党首选举后显著上行 美元/日元与日本10年期盈亏平衡通胀的相关性明显增强 通胀预期上行反而抑制了日元的反弹空间 [6] - **货币政策主线**：汇率走弱本身已成为日本央行反应函数中的重要变量 如果美元/日元再次逼近或突破150区间 日本央行将更难保持耐心 一旦日元贬值过快 4月或之后的加息预期很难完全消退 日本的终端利率定价存在被抬高的风险 [7] 核心判断与博弈阶段转变 - 贝森特的“不干预”表态削弱了日元的短期防御机制 在缺乏明确干预证据前 市场更敢于测试美元/日元上行空间 但中期定价将越来越取决于日本自身的基本面因素 [8] - 短期来看 日元确实更脆弱了 但中期来看 如果贬值过快 反而会触发日本内部的政策反应 这场博弈正在从依赖“外力干预”转向由“内生约束”主导 [9][11]

日元走弱的核心驱动因素 - 日元持续走弱是“政策默许”与“资本外流”共同作用的结果，短期内政府外汇干预的可能性较低 [1] - 尽管日本经常账户盈余已升至GDP的6%的历史高位，基础国际收支亦表现强劲，显示日元显著低估，但“资本外流+政策宽松”的双重逻辑或仍将在未来数月延续 [1] 日元显著低估的基本面证据 - 日本经常账户盈余已攀升至历史高位，清晰显示出日元的显著低估 [2] - 经常账户盈余增长主要源于以外国直接投资为主的收入账户贡献，同时贸易逆差已基本消退 [2] - 基础国际收支保持稳健，净证券投资已转为流入状态，得益于外国投资者因日本国债收益率上升与股市表现强劲而增持日债与日股 [4] 国内资本持续外流 - 日本企业持续将资金投向海外，净对外直接投资规模已接近GDP的2%，处于历史高位区间 [5] - 日本企业从海外获取的直接投资收入并未充分回流至日元资产，约一半的海外收入被用于再投资，即使被视为“可汇回”的部分也有相当比例以外币形式留存 [5] - 机构投资者行为同样指向资本外流，2025年第四季度在NISA资金推动下，投资信托持续增持外国股票，养老基金资金主要转向了外国债券，寿险公司并未大幅增持日本国债 [5] 政策环境与市场定价 - 政策制定者倾向于维持宽松的财政与货币政策，这一立场短期内预计不会改变 [9] - 当前美元兑日元汇率较美国10年期国债收益率隐含水平高出约7-8%，反映市场已计入明显的“政策风险溢价” [1][6] - 政策制定者关注的干预条件主要包括汇率与基本面的偏离程度、波动速度以及投机性持仓水平，而当前仅有第一项条件初步满足 [9] - 德银综合三项因素构建的“超调指标”目前并未显示汇率处于迫切需要干预的状态 [9]

人民币汇率升值的基本面支柱 - 中美利差显著收窄近50个基点 因中国10年期国债收益率上升逾20bp至1.8%以上 而美国10年期国债收益率从4.5%回落至4.2% [6][7] - 中国实际资产回报率相对提升 因中国呈现"上升名义利率+极低通胀"(7月CPI同比走平 PPI同比-3.6%) 而美国呈现"下降名义利率+回升通胀" [7] - 中美利差与USDCNY汇率相关性自2015年汇改后持续强化 [6] 政策风险溢价变化 - 美国货币政策独立性担忧加剧 特朗普解雇美联储理事事件可能使"亲特朗普派"投票权上升 2年期美债利率下行15bp反映降息预期升温 [10] - 中国政策风险溢价长期中枢下行 因深化改革提升政策可预测性 全球呈现"东稳西乱"格局使人民币资产稳定性成为稀缺价值 [10] - CME美联储观察工具显示2025年9月会议利率维持在400-425bp区间的概率达89.7% [11] 购买力平价支撑 - IMF报告显示1美元实际购买力相当于3.4元人民币 表明人民币市场汇率显著低于其实际购买力水平 [12] - 人民币长期折价源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型风险的担忧 [12] - 政策稳定性与经济修复相互印证 有助于消除外资"不信任折价" [12] 汇率升值的短期催化剂 - 央行中间价呈现"异常偏强"特征 7月以来离岸-中间价差扩大反映央行通过逆周期因子主动释放升值预期 [18] - 地缘政治考量推动汇率稳定升值 中美在芯片与稀土领域展现交换筹码意向 为高层会面铺垫 [18] - 人民币稳定币传闻可能深化资本项目使用 增强资产吸引力并加速汇率向内在价值回归 [20] 资金流动驱动因素 - 外资FOMO情绪推动A股资金流入 8月沪指涨超8% 创业板涨超20% 北向成交量放大且主动型外资转为净流入 [21][24] - 企业结汇行为转变 出口企业美元头寸未结汇规模在2025年1月达1275亿美元高点 随着美联储降息路径清晰 持有美元成本上升促发结汇需求 [25] - 外资对中国资产态度从"交易"转向"投资" 由"政策托底+科技突破"共同驱动价值重估进程 [24] 汇率走势特征与展望 - 年内汇率呈现三阶段波动：1-3月小幅升值 4月初急贬 4-5月重拾升势 6-7月窄幅波动 8月下旬开启强劲升值 [4] - 当前中间价、在岸价、离岸价"三价合一"共同向7.0水平靠拢 [4] - 弱美元环境利好升值动能释放 但需保持平稳节奏以兼顾基本面复苏与国际化长期目标 [28]

人民币汇率走势 - 人民币兑美元汇率年内呈现波动上行态势，当前中间价、在岸价与离岸价共同向7.0关口靠拢[2][5] - 4月初因对等关税担忧出现快速贬值，8月下旬起展开新一轮强势升值行情[2][5] - 6-7月转入窄幅震荡，8月沪指涨超8%，创业板涨超20%[3][40] 中美利差与通胀 - 中美10年期国债利差近三个月收窄近50个基点，因中债收益率上升20个基点而美债收益率从4.5%降至4.2%[7] - 中国7月CPI同比走平，PPI同比低至-3.6%，美国通胀环比反弹，实际利差收窄更显著[7] 政策与风险溢价 - 美国政策不确定性上升，2年期美债利率下行了约15个基点，市场定价9月美联储降息概率达89.7%[14][15] - 中国深化改革降低主权风险溢价，资产稳定性成为全球稀缺资源[2][16] 购买力平价与估值 - IMF数据显示1美元购买力相当于3.4元人民币，当前汇率低估超50%[17][20] - 人民币长期重估进程已开启，但需多年时间，受资本账户开放和经济转型影响[17][18] 央行政策与市场情绪 - 央行通过中间价释放升值预期，逆周期因子调节显效，兼具地缘谈判与国内维稳考量[32][36] - A股牛市激发外资FOMO情绪，北向资金成交放量，主动型外资8月由流出转为流入[3][40] 企业行为与结汇需求 - 出口企业囤汇不结汇，货物贸易顺差与银行代客结售汇顺差差额在2025年1月达1275亿美元[26][30] - 待结汇盘集中释放可能性上升，因持有美元成本与风险边际增加[26] 风险因素 - 公开数据存在滞后性，可能对市场动态反映不及时[4][52] - 国内外局势与政策超预期变化可能影响资金流向和汇率[4][52]