炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：New Economist 管涛展望2026年人民币汇率：慎言"新周期"，关注多因素博弈 2025年12月30日，在新经济学家智库主办的闭门研讨会上，中银证券全球首席经济学家管涛对2026年人 民币汇率走势进行了深入分析。 他表示，尽管近期人民币对美元汇率升破7.0关口，市场出现"新周期"等乐观言论，但研判汇率"逻辑比 结论更重要"，当前应慎言人民币汇率已进入升值新周期。 管涛首先回顾了2025年人民币走出逆势升值行情的关键驱动力。他指出，这绝非单一因素所致，而是内 外因素共同作用的"综合结果"。从外部层面看，"美元大幅贬值导致了人民币的被动升值"。特朗普政府 政策对美元信用的"政治、资本流动与货币基础"三大基础造成冲击，是美元趋势性走弱的核心。从内部 层面看，中国宏观叙事的积极转向、针对外部冲击的未雨绸缪、经济实现5%左右的稳定增长，以及中 美经贸磋商取得阶段性进展，共同重塑了市场对中国资产的信心，为汇率提供了基本面与情绪面的支 撑。 然而，对于市场的亢奋情绪，管涛保持了高度的理性。他通过结售汇数据、跨境资金流动及市场成交量 等 ...

文章核心观点 - 当前美元汇率存在严重高估 这种依靠高利率维持的强势状态难以持续 预计在2027年左右可能因债务利息压力而触发价值重估和大幅贬值 [1][3][17] 美国财政与债务状况 - 美国国债规模已突破36万亿美元 其年度利息支出在2024年已超过1万亿美元 正式超过了国防预算 [3] - 高利率环境下 利息支出持续攀升 未来十年利息支出将像滚雪球一样越来越大 [5] - 为维持美元吸引力需保持高利率 但高利率又加剧利息负担和财政赤字 形成借新债还旧债的循环 [6] 美元高估的支撑与矛盾 - 美元指数表现强劲 但美国国内经济数据疲软 形成强烈割裂感 [3] - 美国供应管理协会ISM制造业PMI指数长期位于50荣枯线以下 表明制造业处于萎缩状态 缺乏实体生产力支撑强势汇率 [9] - 按购买力平价PPP计算 美元汇率严重虚高 与国内购买力存在显著错配 这种错配在历史上从未长期维持 [11] 潜在的转折点与触发因素 - 预计2027年是一个关键时间点 届时将有海量低利率时期发行的短期和中期国债到期 需要以当前高利率发行新债置换 [11] - 债务置换将导致利息支出瞬间爆炸 可能迫使美联储进行收益率曲线控制 即大规模印钞购买国债 从而大幅增加美元供应 [13] - 这一时间点与下一次美国大选周期中后段重合 政治上也可能需要一个更便宜的美元来支持再工业化和出口 [13][15] 市场行为与先行信号 - 全球央行在2023年和2024年疯狂购买黄金 购买量创下历史新高 表明对美元“含金量”的担忧 [8] - 比特币、黄金及部分大宗商品价格蠢蠢欲动 反映了市场对美元信任度的下降 这些资产上涨本质上是计价货币信用受损 [15] - 严重的估值偏离终将回归均值 当前强美元被视为一种回光返照 透支了未来的信用空间 [17]

人民币汇率近期支撑因素 - 近期支撑人民币汇率保持韧性的因素包括跨境资金净流入、结售汇趋向平衡、市场主体汇率波动预期平稳以及活跃的外汇市场交易 [1] - 经济基本面稳中向好，结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，为汇率稳定提供条件 [1] - 前期逆周期政策将渐次落地，对基本面形成托底，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低 [1] - 由于此前美元坚挺、利率高，中国大量顺差未结汇，预计9月美联储开启降息周期后美元走弱将推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，四季度是季节性结汇高峰 [1] 汇率分析框架与外部环境 - 汇率通过购买力平价、利息平价、远期汇率等关系表现，CFETS人民币汇率指数能更全面反映货币价值变化 [1] - CFETS货币篮子包括美元、欧元、英镑、日元等，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算 [1] - 外部环境需重点跟踪中美利差，美联储会议纪要显示内部对降息分歧加大，7月以来对就业关注度明显提升 [2] - 12月美联储利率决议反对票数量创2019年10月以来新高，分歧程度为37年来最大 [2] 政策工具与汇率管理机制 - 中国人民银行拥有丰富政策工具以增强汇率弹性并维护稳定，包括逆周期因子、离岸流动性管理、外汇储备干预、外汇掉期交易、窗口指导、远期售汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎管理、企业及个人用汇制度管理等 [2] - 人民币中间价与市场交易价格契合度较高，不少报价银行已淡出使用逆周期因子 [2] - 根据中间价定价公式，美元弱则人民币应更强，向市场发送积极信号 [2] - 引入“逆周期因子”有效缓解了市场顺周期行为，稳定了市场预期，该因子于2017年5月加入中间价报价模型 [3] - 2018年1月，随着跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，报价行陆续将“逆周期因子”调整至中性 [3] 汇率市场化改革历程与展望 - 自“811汇改”以来，中国外汇市场经历深度市场化改革，汇率形成机制更趋透明和市场化，汇率弹性显著增强，人民币汇率总体呈现双向波动，人民币国际化稳步推进 [3] - 2005年7月21日再次启动汇改，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性显著增强 [3] - 在美元弱周期开启背景下，人民币汇率更多由市场供求决定，近期人民币持续升值意味着对冲贬值方向的顺周期情绪走弱 [4] - 绝大多数中间价报价行过往对“逆周期系数”进行了调整，不排除未来“逆周期因子”会对汇率稳定发挥积极作用 [4] - 2024年11月以来，央行加快离岸央票发行频率，2025年继续加大发行力度和频率，以稳定市场预期，助力经济平稳运行 [4] - 通过大规模回笼离岸人民币资金，抬高离岸人民币同业拆借成本，可抑制做空人民币汇率，离岸人民币汇率对在岸汇率具有牵引作用 [4] - 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在7.0左右，高点可能摸到6.8附近，上半年冲高核心因素是经济开门红，下半年汇率可能会有所回落 [4]

外贸顺差的本质与普遍认知 - 2025年前十一个月，外贸顺差达到一万亿美元，被广泛视为一项巨大的经济成就和财富积累 [1][4] - 公众普遍将货币（美元）等同于财富本身，认为赚取外汇就是赚取了实际财富 [4][5] 奥派经济学视角下的财富与贸易 - 真正的财富是商品和服务，货币仅是财富的索取权，用真实商品换取美元是付出了实际财富 [6][7] - 通过“勤劳岛”与“消费岛”的比喻，揭示了贸易顺差的本质是输出实体商品换取信用货币，对方享受了商品而己方仅获得纸面凭证 [4][7] - 这种贸易模式相当于用资源、环境和劳动力，换取长期可能贬值的信用货币，是一笔亏本买卖 [16] 汇率干预的影响与后果 - 巨大的贸易顺差本应导致本币（人民币）大幅升值，例如从1美元兑7人民币升至兑3人民币 [9] - 为保持出口竞争力，存在汇率管理，通过干预阻止人民币快速升值 [13][14] - 央行通过买入美元、抛出人民币来稳定汇率，这导致基础货币大量投放 [15][18][19] - 汇率低估相当于对外国消费者进行补贴，并导致国内企业价格信号失真，未能意识到真实成本 [16] 国内经济循环与隐性成本 - 为积累外汇储备而投放的大量人民币进入国内市场，而对应商品已出口，导致国内货币增多而商品减少 [20] - 这形成了“出口增多-顺差扩大-印钞增多-通胀压力增大-购买力下降”的循环，推高了国内物价 [20][21] - 最终，国内消费者通过承受通货膨胀，间接补贴了出口企业和外国消费者 [21] 解决方案与政策建议 - 停止干预汇率，允许人民币自由浮动，即使短期内可能导致出口企业痛苦和淘汰，但可倒逼产业升级 [22] - 将外汇储备用于增加进口，购买技术、资源、消费品等，将顺差转化为国民福利 [22] - 转变观念，将消费而非生产视为最终目的，国家强大的标志是人民的消费能力 [22] - 允许特定领域通缩，本币升值可使进口商品更便宜，提高民众实际购买力 [22] 对高额顺差的重新评估 - 巨额外汇储备和顺差可能成为枷锁，锁定了消费能力和产业升级空间 [24] - 顺差本身仅是数字，其价值在于能否转化为国民切实的福利，如更好的食品、衣物、医疗和教育 [25] - 持续的高顺差可能意味着实际经济损失的扩大，应尽快将外汇转化为实际商品和服务 [25]

核心观点 - 中美以美元汇率换算的GDP差距从2023年的9.4万亿美元扩大至约11万亿美元，但这主要受人民币汇率波动影响，不能等同于真实国力差距[1][5] - 以购买力平价衡量，中国的实际国力被低估，其GDP高达41万亿美元，远超美国的28万亿美元，成为全球购买力最强的国家[14] - 国力的核心在于实际生产能力和财富创造，而非汇率换算的数字，中国在产业升级、内需市场和成本效率方面具有显著优势[28][32][37] 汇率GDP差距的表象与成因 - 按汇率换算，中国GDP约18万亿美元，美国在28-29万亿美元区间，两者差距约11万亿美元[1] - 差距扩大的直接原因是人民币对美元汇率阶段性下滑，例如从6.5:1跌至7.3:1，导致以人民币计价的GDP增长在换算成美元后被“低估”[5][9] - 这种差距扩大是货币层面的“数字游戏”，并非中国实际生产能力下滑，人民币汇率已开始逐步回升[11] 购买力平价揭示的真实国力 - 根据国际货币基金组织测算，按购买力平价计算，中国GDP高达41万亿美元，美国为28万亿美元，中国已远超美国[14] - 中美物价水平差异显著，1美元在中国的实际购买力约为美国的两倍，例如在美国需1万美元的商品服务在中国约5000美元即可实现[18] - 在生产领域，成本优势更为明显，例如美国建造一艘航母需100亿美元，而中国建造性能相当的航母成本仅约40亿美元[18] 国内价值与产业实力 - 汇率GDP主要反映国际购买力，而购买力平价GDP决定国内实际财富创造能力，中国的41万亿美元购买力GDP意味着更雄厚的国内建设与生产能力[26][28] - 中国以18万亿美元汇率GDP支撑了全球规模最大的制造业体系，并持续投资于高铁、5G、新能源等领域[31] - 中国在新能源汽车、光伏、半导体制造设备等高端产业取得突破，正在重塑全球产业格局[32] 经济增长韧性与成本优势 - 中国经济年均增速保持在4%左右，高于美国的约2%[5] - 中国拥有完整的工业体系和较低的生产要素成本，能实现资源高效配置，相同的资金投入能产生更高产出[21][32] - 国际原材料价格处于低位以及国内水电油气等基础资源价格稳定，共同维持了低成本的生产环境[21] 内需市场与发展潜力 - 中国拥有全球规模最大的内需市场，随着消费信心恢复和居民收入增长，内需对经济的拉动作用将持续增强[32] - 美国内需市场面临通胀高企、债务压力等问题，增长潜力受限[32] - 未来中国产业升级持续推进和内需市场不断壮大，将进一步凸显实际生产力的优势[39]

高盛对人民币汇率低估的观点 - 高盛报告指出人民币兑美元汇率被低估约25%，若按此调整，1美元应兑换约5.25元人民币[3] - 其预测依据是到2025年中国GDP总量将达到24.5万亿美元，人均GDP达到1.8万美元，并即将触及发达经济体门槛[3] - 近期包括高盛、美银在内的多家国际大型机构发布报告，转向唱多人民币及中国资产，关注中国产业升级与人工智能突破[3] 人民币汇率变动的潜在受益方与动机 - 若人民币对美元升值25%，美国财政部支付给中国持有的美债利息的实际价值负担将减轻四分之一，有助于缓解其高债务压力[4] - 国际社会对人民币升值的呼声，需分辨其动机是基于中国经济基本面还是为减轻自身债务[6] 人民币升值对居民与国家的潜在益处 - 对居民而言，货币升值意味着出国旅游、留学、海淘等国际购买力增强，能享受更多全球商品与服务[6] - 对国家层面，坚挺的货币是综合国力提升的象征，有助于人民币更稳健地走向国际化[6] 人民币升值对中国制造业与出口企业的挑战 - 人民币快速升值将直接侵蚀出口企业利润，例如一件100美元的商品，汇率从7升至6或5.5，企业收入将从700元人民币减少至600或550元，而成本以人民币计价不变[8] - 2025年上半年数据显示，中国规模以上工业企业平均利润率约为5%-6%，汇率短期大幅波动可能吞噬全部利润甚至导致亏损[8] - 2019年后汇率波动（从6.2至6.9，再升至6.3）使外贸企业难以锁定利润，接长单时面临巨大不确定性，影响长期规划和投资[10] - 货币过快升值可能削弱中国制造的价格优势，导致订单流向东南亚等地区，甚至助推美国倡导的“制造业回流”[10] 中国央行对人民币汇率的政策立场 - 央行乐见强势人民币，但反对短期内由投机资金驱动的暴涨，核心目标是保持汇率在合理均衡水平上的“基本稳定”[11] - “基本稳定”旨在避免大起大落，打破市场单边升值或贬值预期，防止热钱冲击造成资源错配[13] - 面对国际上年升值5%的呼声，央行态度谨慎，因该幅度已接近或超过许多实体企业的平均利润率[13] 人民币国际化作为应对策略 - 中国央行大力推动人民币国际化，扩大本币互换合作，旨在国际贸易投资中绕开美元[13] - 与俄罗斯、沙特、巴西等贸易伙伴增加使用人民币或对方本币结算，减少对美元依赖[13] - 此举为外贸和制造业构筑“防波堤”，降低美元波动及美国金融制裁的影响，增加了政策工具箱的底气[14] 当前汇率形势与未来影响因素 - 当前人民币汇率在7.0附近波动，形成多空力量与心理的微妙平衡点[16] - 人民币价值存在不同衡量标准：购买力平价理论显示约3.5，市场交易价约7.1，投行预测约5.25，各自代表不同逻辑与利益[16] - 人民币汇率长远走向将取决于多方力量博弈，以及中国经济发展质量、产业升级步伐和金融开放深度[16]

核心观点 - 根据购买力平价计算，2024年中国经济规模为37万亿美元，超过美国的30万亿美元，比例为128%，提供了一个衡量经济实力的不同维度[1][3] - 名义GDP数据显示，2024年美国为29.1万亿美元，中国为18.2万亿美元，两者存在显著差距，这主要受汇率和货币政策影响[3] - 经济实力的评估应超越单一数据指标，需综合考虑增长质量、产业结构、人均水平及长期发展潜力[7][11][13] 经济规模衡量标准 - 购买力平价将生活成本、物价水平、消费结构等因素纳入计算，更能反映实际生活水平和经济产出[1] - 名义GDP受汇率波动影响较大，例如2022年美联储加息导致美元走强，压低了其他国家的名义GDP数值[5] - 两种衡量标准各有侧重，购买力平价反映国内实际购买力，名义GDP则与国际可兑换货币和贸易更相关[3] 产业结构与增长动力 - 经济增长动力正转向产业升级和内需拉动，新能源车、太阳能、锂电池等高端制造业成为出口新贵，在全球价值链中获取更高附加值[7] - 产业升级速度可能放缓，但增长质量正在改善，体现了长期发展的思路[7] 发展潜力与挑战 - 人均GDP差距显著，美国约7万美元，中国仅1万多美元，表明在提升居民生活水平方面仍有巨大空间和长远道路[7] - 面临外部技术封锁与供应链重构的挑战，但全球化的相互依存现实意味着完全脱钩对各方均会造成伤害[9] - 国内面临房地产、消费疲软等内部挑战，需要通过创新投入、市场开放和法治环境建设等长期改革来应对[9] 宏观政策环境 - 2024年美联储开启降息周期，为全球提供了喘息空间，也为中国的货币政策操作留出了余地，有助于人民币汇率稳定[5] - 财政政策保持稳健，债务可控，旨在为经济的长期健康发展奠定基础[7] - 政策需具备前瞻性，短期刺激可为经济托底，但长期增长需依靠结构性改革[9]

文章核心观点 - 中国经济规模按购买力平价计算已于2024年达到约37万亿美元，是美国的128%，打破了历史上国家经济规模逼近美国70%即遭打压并停滞的“魔咒” [3][5] - 中国能突破“魔咒”得益于经济结构韧性、出口市场多元化与升级、科技自主突破、“一带一路”构建新经济循环及人民币国际化等因素 [8][9][10][12] - 中美经济相互依赖，2024年双边贸易额在关税战中仍增长至7600亿美元，国际货币基金组织预测2025年按购买力平价计算的中国经济总量将达41万亿美元，美国为30.5万亿美元，差距进一步拉大 [14][16] 经济规模衡量方式对比 - 常用汇率法GDP比较受汇率波动影响且忽略各国物价差异，无法真实反映实际经济贡献 [3] - 购买力平价通过比较一篮子商品与服务的实际购买力来评估经济规模，更能反映真实生产与服务能力 [3][5] - 根据国际货币基金组织2024年数据，按购买力平价计算，中国经济总量为37万亿美元，美国为29万亿美元，中国是美国的128% [3][5] - 世界银行报告佐证了这一趋势，表明按实际购买力衡量，中国经济实体规模在八年前已为世界第一 [5] 美国名义GDP增长的构成 - 美国近年名义GDP增长部分由高通脹推高，2021年至2023年经历了四十年未有的高通胀，物价普涨抬高了GDP数字 [5] - 美国经济高度金融化，政府债务规模突破34万亿美元，企业债务高企，金融活动膨胀了GDP数字 [6] - 相比之下，中国通胀水平长期保持温和，经济增长更多由工厂产出、基建建设和消费增长驱动 [6] 中国经济突破“魔咒”的关键因素 - **出口韧性及结构升级**：在美国加征关税背景下，2024年中国贸易顺差反而扩大，市场多元化战略覆盖东盟、俄罗斯、中东、非洲等新兴市场 [8] - **出口结构升级**：从服装、玩具转向新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”，2024年中国汽车出口量超过500万辆，首次跃居全球第一，其中新能源汽车占比大幅提升 [9] - **科技自主突破**：面对芯片等高科技封锁，2024年中国研发经费投入占GDP比重达2.6%，接近发达国家水平，华为推出自主研发的高端处理器，半导体产业各环节加速突破 [9] - **外资持续流入**：2024年中国实际使用外资规模保持高位，结构更优化，外资更集中流入新能源、智能制造等高端制造业 [9] - **“一带一路”构建新循环**：中国企业在沿线国家修建基础设施，如印尼雅万高铁通车，这不仅为当地创造就业，也使中国能源、原材料供应渠道更安全多元 [9][10] - **人民币国际化**：2024年人民币跨境支付结算份额上升至3%，在中俄、中沙等双边贸易中人民币结算占比越来越高，削弱美元单一主导体系的金融制裁风险 [12] 中国经济面临的挑战 - 人均收入水平仍只有美国的约六分之一，城乡收入增长不均 [12] - 房地产市场调整持续，部分城市房价下行，影响家庭资产价值和消费信心 [12] - 青年就业面临结构性压力，存在技能与岗位不匹配问题 [12] 美国经济面临的挑战 - 人均收入虽高，但贫富差距巨大，底层民众为医疗账单和房租焦虑 [14] - 制造业外流导致产业空心化，暴露了供应链脆弱性 [14] - 两党政治极化常让必要的经济政策陷入僵局 [14] 中美经济相互依赖与未来展望 - 中美经济相互依赖，2024年双边贸易额在关税战中依然增长至7600亿美元 [14] - 欧洲许多企业如德国汽车巨头、法国奢侈品集团选择继续深耕中国市场，看重全球最大规模的中等收入群体 [14] - 国际货币基金组织预测，2025年按购买力平价计算，中国经济总量将达41万亿美元，美国为30.5万亿美元，差距拉大，中国经济增速预计在4.5%左右，美国经济增长则在放缓 [14] - 当美联储降息减轻全球金融压力时，中国有更多空间出台政策刺激国内消费和产业升级 [14] - 按购买力平价计算，中美两国合计占全球经济总量三分之一以上，这一格局是中国长期发展积累的成果 [16]

中美经济总量对比：购买力平价视角 - 2024年中国购买力平价GDP达到37万亿美元，美国约为30万亿美元，中国经济规模按此标准已是美国的128% [2] - 国际货币基金组织数据显示，中国自2016年起已成为全球最大经济体，2024年其购买力平价份额为19.63%，美国为14.65% [7][9] 名义GDP与购买力平价GDP的差异 - 2024年美国名义GDP为29.1万亿美元，中国为18.2万亿美元，美国仍领先 [4] - 名义GDP受汇率波动影响大，购买力平价通过调整各国物价水平，更能反映真实经济产出与消费能力 [4] - 美联储加息导致美元升值、人民币相对贬值，进一步拉大了名义GDP的差距 [5] 经济增长动力与结构 - 2024年中国GDP增长5%，美国增长2.8% [14] - 中国经济增长由“新三样”（新能源车、太阳能板、锂电池）出口和内需支撑，这些领域增速快且全球份额大 [7] - 美国经济在2024年下半年消费者信心指数下降，支出放缓 [7] - 中国制造业全球第一，供应链完整，科技投入与专利数量多 [19] 人均水平、债务与潜在风险 - 2024年美国人均GDP约为7万美元，中国约为1.3万美元，中国仍有较大发展潜力 [14] - 美国国债规模达34万亿美元，通胀率降至3%但仍存隐患，中国债务控制相对更稳 [14] - 中国经济面临国内房地产和消费疲弱等挑战 [17] 历史背景与“70%魔咒” - 历史上当一国经济规模接近美国70%时，美国常采取限制措施，例如日本在20世纪80年代（占美国68%）遭遇“广场协议”，苏联在冷战时期（占美国60%）面临军备竞赛 [15] - 中国名义GDP尚未达到美国的70%，但已通过产业升级和扩大内需等策略突破了这一历史模式 [12][19] 政策环境与外部影响 - 美联储在2022年至2023年累计加息5.25个百分点，2024年9月降息0.5个百分点，12月又降息0.25个百分点 [11] - 美联储降息缓解了人民币贬值和资本外流压力，为中国货币政策提供更多空间以刺激内需 [11] - 美国自2018年起在贸易、科技领域对中国施加限制，如加征关税 [12] 未来展望与预测 - 国际货币基金组织预测，2025年中国名义GDP为19.4万亿美元，美国为30.6万亿美元；购买力平价GDP中国为41万亿美元，美国约30.5万亿美元，差距将继续拉大 [17] - 预计2025年中国经济增长4.5%，美国增长可能放缓 [17] - 中美经济相互依存，全球化分工紧密，“硬脱钩”将对双方造成伤害 [17]

外交访问与表态 - 俄罗斯总统普京应印度总理莫迪邀请，于12月4日至5日对印度进行国事访问 [1] - 普京在访问前夕接受《今日印度》专访，明确表态俄罗斯不考虑重返八国集团（G8） [1][3] - 普京表示其不参加G8峰会与乌克兰局势无关，而是此前某个时候起就已不再参与 [3] 对G7/G8的看法 - 普京对七国集团（G7）自称G7表示难以理解，并指出按购买力平价计算，一些G7成员国的经济权重远低于印度 [3] - 普京承认G7仍然是一个重要的平台，成员国一起工作、做决定、讨论事情，并祝愿他们一切顺利 [3] - 普京在11月27日的记者会上曾表示，在当前形势下难以想象如何与G7成员国对话和合作 [3] G8历史背景 - G7形成于上世纪70年代，由美国、加拿大、英国、法国、德国、意大利和日本组成 [3] - 上世纪90年代，七国集团吸纳俄罗斯为成员，成为G8 [3] - 2014年因乌克兰危机，欧洲对俄罗斯实施制裁，俄罗斯从G8退出 [3]