文章核心观点 - 文章核心观点是批判传统新古典主义汇率分析框架的局限性，并主张在现代金融体系下应采用（后）凯恩斯主义框架来理解汇率，尤其强调资本流动和金融周期是汇率变动的核心驱动力，而非传统的经常账户和实体基本面 [2][3][6] - 具体到人民币汇率，文章认为若考虑中国正处于金融周期下行阶段，而非仅聚焦经常项目，则人民币汇率与其所谓的“均衡值”不存在明显偏离 [3][8] 汇率分析框架的演变与对比 - 新古典主义汇率框架强调实体而轻视金融对汇率的影响，其核心假设是长期汇率水平最终由经常账户和实体基本面决定，资本流动仅影响短期波动 [2][6][10] - 该框架下的主要模型（如购买力平价、巴拉萨-萨缪尔森模型）难以解释现实，例如美国持续贸易赤字但美元未必趋势性贬值，或中国经常账户顺差但汇率走势与之关系不稳定 [10][12] - （后）凯恩斯主义汇率框架认为，在现代高度金融化的经济中，资本流动及其背后的预期变化是汇率变动的核心机制，资本流动既影响短期也影响长期汇率走势 [2][6][14] - 该观点与现实更为吻合，例如全球外汇市场日交易量（2022年为7.5万亿美元）是全年实体贸易量（2022年为32万亿美元）的几十倍，凸显金融交易的主导地位 [14] 人民币汇率的案例分析 - 2005年汇改后人民币出现的“内贬外升”（名义汇率升值与国内物价上行并存）现象，难以用新古典框架（如购买力平价或巴拉萨-萨缪尔森假说）完全解释 [17] - 从（后）凯恩斯主义视角，利用金融周期框架能更好理解：在金融周期上半场，房地产价格和信用扩张相互促进，推动国内物价上升、资本流入和名义汇率升值，导致实际汇率升值；在下半场则出现信用紧缩、需求下降、物价下行、资本流出和名义汇率贬值 [17] - 过去几年，尽管中国制造业持续升级、技术进步，但人民币实际有效汇率不升反贬，与国际清算银行数据显示的从2022年1月到2025年10月贬值16%相符，这与侧重供给侧的巴拉萨-萨缪尔森假说相悖 [18] - 人民币实际汇率贬值的原因在于金融周期调整：一方面从实体视角降低了需求、压低了物价；另一方面从金融视角减弱了市场配置人民币资产的动机，为名义汇率带来下行压力 [18] - 近期人民币兑美元走强，可能与金融周期调整趋近尾声，市场配置人民币资产的动机上升有关 [18]

核心论点：汇率分析框架的批判与替代 - 传统新古典汇率模型（如购买力平价、巴拉萨-萨缪尔森模型）强调经常项目等实体基本面，但轻视金融因素对汇率的长期影响[3] - 当今全球外汇市场日交易量达7.5万亿美元，而全年实体贸易量仅32万亿美元，外汇交易量是实体贸易量的数十倍，资本流动已成为核心因素[15] - （后）凯恩斯主义汇率框架认为资本流动及市场预期是汇率波动的根本驱动力，汇率未必存在由实体决定的“均衡值”[10] 新古典框架的局限性 - 新古典模型难以解释现实：例如美国过去50年持续贸易赤字但美元并未趋势性贬值，中国经常账户与人民币汇率关系也不稳定[14] - 巴拉萨-萨缪尔森假说无法解释中国近年现象：尽管制造业竞争力提升，但2022年1月至2025年10月人民币实际有效汇率指数贬值了16%[19] 人民币汇率的现实分析 - 人民币汇率近年表现与金融周期高度相关：金融周期下行阶段，需求不足和资产配置动机减弱导致人民币实际汇率贬值[19] - 分析人民币汇率需结合金融周期：若仅聚焦经常项目等实体因素，可能得出人民币明显偏离均衡值的错误结论；综合考虑金融周期后，可能不存在明显偏离[4] - 金融周期调整趋近尾声可能推动人民币走强：市场配置人民币资产的动机上升，近期人民币兑美元汇率已有所走强[20]