金融条件指数（FCI）概述与意义 - 金融条件指数是衡量金融环境松紧程度及其对实体经济影响的综合性领先指标，通常包含资金成本、资金可得性、资产估值和国际金融条件四个维度的变量[4][9][10] - 监测金融条件指数有助于研判经济前景、评估国际因素对国内的影响以及增强对宏观政策的理解，是把握金融周期波动的必要手段[4][20] 招商中国金融条件指数的构建与结果 - 招商证券选取了五个本土化因子构建指数：A股主板平均市盈率、银行间7天回购利率与3个月国债收益率之差、10年与3个月国债收益率之差、3个月AAA企业债与国债收益率之差、美元指数[4][26] - 指数结果显示，从2021年10月初至2023年10月末，中国金融条件持续趋紧；2023年11月至2024年10月初小幅宽松；2024年11-12月再度收紧[4][29] - 2025年1月7日指数达到近期高点58.1，随后持续回落至2025年末的-23.5，表明金融条件转向大幅宽松；2026年1月前两周进一步降至-25.9，宽松趋势延续[4][29] 招商指数的核心特色 - 该指数特色之一是涵盖并体现了国际因素日益增大的影响，通过纳入美元指数等变量，系统捕捉全球金融周期和资本流动的外生影响[4][34] - 特色之二是构建指标选取更为本土化（如使用A股主板市盈率、国内债券收益率），相比国际主流指数对国内金融条件的衡量更具代表性[4][37][38] 金融周期理论背景 - 金融周期由资产价格、信贷与风险偏好之间自我强化的交互作用驱动，平均持续期为15至20年，其下行往往伴随深度经济衰退，需依靠宏观审慎政策调节[18][19] - 金融周期理论与商业周期在核心变量、持续期、驱动机制及政策工具上存在显著差异，2008年后主流观点认识到金融变量是影响实体经济的独立因素[4][14][19]

海外宏观 - 全球制造业PMI连续五个月高于荣枯线，11月为50.4%[7] - 美国12月Markit制造业PMI为51.8%，但ISM制造业PMI降至47.9%，反映跨国企业经营受地缘政治干扰[7] - 欧元区12月制造业PMI为48.8%，德国制造业PMI为47.0%，显示欧洲制造业面临来自中美竞争的压力而走弱[7] - 美国12月新增非农就业5万人，失业率降至4.4%，平均时薪同比增长3.76%，显示就业市场有韧性[9] 国内宏观 - 2025年中国GDP实际增长5%，名义增长4%，增长动力主要来自外需，净出口对GDP拉动率为1.64%[11] - 2025年消费对GDP拉动率为2.6%，投资拉动率为0.77%，均低于历史平均水平[11] - 12月出口同比增长6.6%，进口同比增长5.7%，但对美国出口同比下降30%，对欧盟和东盟出口分别增长11.6%和11.2%[13] - 12月社会消费品零售总额同比仅增长0.9%，建筑装潢、家电音像、汽车消费分别下降11.8%、18.7%和5.0%[17] - 12月固定资产投资当月同比下滑16.0%，其中房地产开发投资同比下降36.3%[19] - 12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，社融存量同比增速降至8.3%[24] 政策与资产 - 报告认为12月政策关键词是“稳住”，为应对2026年潜在的贸易顺差和地缘政治扰动预留空间[3][30] - 近一个月因地缘政治风险及对美联储独立性质疑，黄金与白银价格分别上涨10%和37%[31] - 报告继续看好中国股市，因经济转型下科技产业景气度高，且居民存款及机构资金有配置需求[33]

人民币汇率走强原因分析 - 近期人民币汇率加速走强，一个重要原因是12月季节性结汇需求加快 [1] - 年底企业资金需求增加，导致结汇资金呈现强季节性，通常在12月和1月加快 [1] - 从历史数据看，2013-2024年平均，12月和1月人民币兑美元汇率中间价分别升值0.5%、0.8% [1] - 历史同期升值概率方面，12月为75%，1月为67% [1] 汇率评估视角 - 除了贸易视角，评估汇率更应关注金融周期视角 [1]

文章核心观点 - 中国制造业，特别是绿色产业和人工智能，具备典型的动态规模经济特征，其规模扩张与技术进步相互强化，是推动长期增长的核心动力 [1] - 规模优势能否转化为现实增长，关键在于需求端能否形成有效匹配，通过限制竞争、压缩供给来应对经济下行可能进一步削弱需求 [1] - 宏观政策需重视财政政策在改善居民收入、修复需求循环方面的直接作用，并完善社会保障以稳定消费 [2] 中国制造业的规模经济特征 - 中国制造业尤其是绿色产业和人工智能，具备典型的规模经济特征，规模越大，成本越低，技术进步与规模扩张高度相关 [1][2] - 以光伏、电动车等领域为例，其规模经济特征与受资源约束的化石能源垄断行业形成鲜明对比 [2] - 规模经济并非静态概念，而是与技术进步和创新活动相互强化、持续演化的“动态规模经济”，构成现代经济增长的重要动力 [1] 绿色产业的全球影响与竞争格局 - 中国绿色产业的快速发展为全球绿色转型提供了更具成本优势的解决方案，是对全球经济的重大贡献 [2] - 绿色制造业属于充分竞争的规模经济行业，难以形成类似石油行业的卡特尔式垄断 [2] - 如果中国不生产，其他国家在短期内也难以以同等效率实现替代 [2] 宏观政策与需求侧管理 - 不能仅从融资结构角度理解直接融资与间接融资的关系，银行不仅是融资渠道，也是货币供给的重要载体 [2] - 财政政策具有更强的外生性，通过减税、转移支付和公共支出，能更直接地改善居民收入状况，修复需求循环 [2] - 当前经济问题源于金融周期、需求不足与收入分配结构的交织，完善社会保障、提升低收入群体可支配收入是稳定消费和缓解金融波动的关键 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与贸易[1][2][3] * 房地产行业[11][12][31] * 制造业（特别是电气设备、机械器具、车辆等）[4][6][8] * 大宗商品与原材料行业（矿物燃料、矿物质、有色金属等）[6][8][13] * 消费行业（家电、乘用车、酒店等）[13] * 基建与建材行业（钢材、水泥等）[13] * 金融与债券市场[14][62][67] 核心观点和论据 **1 宏观经济与贸易顺差** * **商品贸易顺差创历史新高**：2025年1-11月中国海关口径商品贸易顺差为10758亿美元，同比增速为21%[4] * **顺差扩大的结构性原因**：出口上升（1-11月金额34147亿美元，同比上升1746亿美元，增速5.4%）和进口下降（1-11月金额23388亿美元，同比下降130亿美元，增速-0.6%）共同推动[4] 金融周期下行导致社会资源配置向高端制造业倾斜，技术进步提速，叠加房地产调整降低非贸易品价格，从而降低贸易品中间投入成本，促进出口[3] 私人部门去杠杆抑制需求，制造业升级提升国产化程度，带动进口下降[3] * **经常账户失衡不显著**：截至2025年9月的滚动12个月，经常账户差额与GDP之比为3.4%，低于2007年9月的10.2%[5] 主要因服务贸易持续逆差，使得BOP口径经常账户差额/GDP低于货物贸易差额/GDP[5] * **顺差主要来源地与产品**：顺差主要来自中国香港（2732亿美元）、欧盟（2669亿美元）、美国（2570亿美元）、东盟（2461亿美元）[5] 顺差主要产品为电气设备（3527亿美元）、机械器具（3207亿美元）、车辆及附件（1829亿美元）[6] 相较于2017年同期，顺差增长最多的产品也是电气设备（增加2310亿美元）、车辆及附件（增加1939亿美元）和机械器具（增加1298亿美元）[8] * **贸易摩擦风险**：贸易顺差上升可能带来涉华贸易救济立案数量上升，2024年立案199件，较2023年的87件大幅上升，2025年截至12月22日为150件，较2024年有所下降[4] **2 房地产行业现状** * **景气指数边际抬升**：中金房地产景气指数为95.4，较前周95.1有所抬升，其中销售指数（91.2）和融资指数（96.7）回升，供给指数（98.4）下降[11] * **销售降幅边际收窄**：12月20日-26日，30城新房销售面积较2019年同期降幅收窄至-41.2%（前周-49.0%），15城二手房销售面积较2019年同期降幅收窄至-13.9%（前周-18.9%）[11] 样本城市商品房成交面积同比跌幅收窄至36.8%[13] * **土地市场依然低迷**：12月15日-21日，300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期降幅走阔至-39.6%（前周-28.4%），土地流拍率上升至1.7%（前周0.5%）[12] * **融资边际改善**：12月22日-28日，房企境内信用债净融资额负增幅度收窄至-8.9亿元（前周-21.5亿元）[12] **3 其他高频经济活动** * **生产活动偏弱**：25省发电耗煤量同比-7.3%，降幅持续扩大[13] 贸易商建筑钢材成交量同比-11.4%，水泥出库量同比-13.9%，降幅比11月均有收窄，但基建水泥直供量降幅略有扩大[13] * **部分工业品价格上涨**：南华工业品指数周环比上涨2.8%，白银、镍、铜等有色金属及部分化工品价格大幅上涨[13] * **外需相关指标强劲**：交通部监测港口集装箱吞吐量（4周移动平均）同比增长9.1%，保持较高增速[13] * **内需消费疲软**：4类大家电零售额（4周移动平均）同比-35.5%，乘用车零售量（4周移动平均）同比-11.5%，降幅均扩大[13] 11月下旬以来酒店入住率持续低于去年同期，价格同比降幅扩大[13] * **金融市场流动性**：银行间流动性收紧，R007上升2个基点至1.53%，高于央行7天逆回购利率1.40%[14] 国债收益率曲线短端下移（1年期下行6个基点至1.29%），长端上移（10年期上行1个基点至1.84%）[14][67] 其他重要但可能被忽略的内容 * **制造业进口依赖度下降**：中国制造业进口占总产出的比重由2012年的11.3%下降至2024年的7.4%，反映国内制造业竞争优势上升和国产化程度提高[4] * **主要贸易逆差来源**：商品贸易逆差主要来自中国台湾（-1334亿美元）、澳大利亚（-477亿美元）、韩国（-373亿美元）[5] 以及矿物燃料（-3544亿美元）、矿物质（-2395亿美元）等资源品[6] * **与2017年相比的贸易结构变化**：相较于中美贸易摩擦前的2017年同期，2025年1-11月对东盟、欧盟的贸易顺差分别大幅增加2034亿美元和1845亿美元，而对美国贸易顺差仅小幅上升46亿美元[5] 矿物燃料、矿物质等产品的贸易逆差显著扩大[8] * **统计口径差异**：国际收支（BOP）口径与海关口径的货物贸易数据存在差异，部分原因与全球生产安排（如无工厂制造）下的进出口记录方式有关[7]

美元指数与全球货币环境 - 假期行情中缺乏新催化剂 美元兑一篮子货币汇率持稳 美元指数基本持平于98.01 [1] - 美元指数年内迄今已下跌近10% 美元正迈向八年来最差年度表现 [1][2] 人民币汇率观点 - 中金公司研报指出 从金融周期视角看 人民币汇率未明显低估 [1] - 中国股市表现亮眼叠加美元走弱 人民币汇率阶段性温和回升有其合理性 [1] 白银市场波动率 - 芝商所白银波动率指数突破60后一路走高 12月28日跳空上涨至80上方 [1][2] - 该指数正常在25-35之间波动 大于60表明白银波动率已达极端状态 历史上最高为96.20 [2] - 极端高位的隐含波动率常出现于突破阶段、逼空行情、流动性恐慌或交易所保证金调整引发的挤压 [2] 日本央行货币政策 - 日本央行会议意见摘要显示 有委员认为日本实际政策利率处于全球最低水平 调整货币宽松程度是合适的 [1][2] - 摘要表明日本央行政策利率尚未达到中性水平 有委员指出距离中性利率水平还有相当大距离 [2] 泰铢汇率与干预风险 - 泰铢兑美元汇率一度下跌1.1% 至1美元兑31.394泰铢 创下七个月来最大跌幅 [1][2] - 交易员警惕泰国当局可能干预汇率 因泰铢此前已连续六周走强 上周升至2021年3月以来最高水平 [1][2] - 市场参与者因韩国当局对韩元采取强硬回应而变得谨慎 分析师预计泰国央行和政府可能加大力度遏制泰铢走强 [2] 南非兰特表现 - 南非兰特有望录得自2009年以来最大年度涨幅 今年以来兑美元已飙升13% [1][2] - 美元走弱及国内政局稳定增强吸引力 海外投资者今年净买入724亿兰特（约合43亿美元）的本币债券 而2024年净买入额为156亿兰特 [2]

金融周期核心理论 - 金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期 [1] - 金融周期上行会压低经常项目但推升本币汇率 [1] - 金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率 [1] 房地产属性与金融周期关系 - 房地产天生具有投资品属性，但金融周期不同阶段，中美数据都显示其投资品属性会相应变化 [1] - 近年来中国楼市的投资属性减弱、消费品属性增强 [1] - 从消费品属性来看，房价收入比以及租金收益率与按揭利率之差对判断金融周期走势的意义上升 [1] 人民币汇率与资产表现 - 金融周期视角下，人民币汇率未明显低估 [1] - 中国股市表现亮眼，叠加美元走弱，人民币汇率阶段性温和回升也有其合理性 [1]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，从（后）凯恩斯主义的资产价格视角分析，人民币汇率并未被明显低估，近期贸易顺差扩大与汇率偏弱并存的现象，主要是中国金融周期下行阶段调整的结果，两者并无显著因果关系 [2][3][7] 两个视角看汇率 - 新古典主义汇率观主要从商品定价视角评估汇率，认为短期利率、中期经常账户、长期购买力平价是决定因素，其框架将资本流动视为对实体基本面的反应，但难以解释现实中贸易差额与汇率长期背离的现象 [4][5][6] - （后）凯恩斯主义汇率观认为，在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，更重视资产价格的影响，汇率未必有稳定的“均衡值”，该观点与现实更为吻合 [6][7] 金融周期导致经常账户与汇率背离 - 金融周期指房价与信贷互相加强形成的长周期，上行会压低经常项目但推升本币汇率，下行则推升经常项目并抑制本币汇率 [3] - 基于美国次贷危机前的数据研究显示，资产价格对美国经常账户的影响大于汇率：在四个季度维度，房价解释美国经常项目变化的16.4%，股价解释9.6%，实际汇率解释14.5%；在20个季度维度，资产价格（股票+房地产）能解释美国经常账户变动的30%，美元实际汇率仅能解释9% [9][11] - 美国数据显示，其金融周期与经常项目呈显著负相关，与实际汇率方向基本一致 [11][14] - 中国过去一段时间的贸易顺差上升和人民币偏弱是金融周期下行调整的结果：楼市调整促使社会资源从房地产流向效率更高的制造业，提升生产效率并支撑出口；同时，房价下行导致非贸易品价格下降，降低了贸易品的中间投入成本，也促进出口 [13] - 金融周期下行调整也抑制了汇率：房价与股价下行减弱了资金配置人民币资产的动机，抑制名义汇率；楼市调整抑制内需和物价，进而抑制实际汇率 [15] - 中国金融周期自2008年左右趋势上行，于2017-18年左右见顶，同期经常账户顺差与GDP之比波动下行，于2018年见底；金融周期下行阶段，经常账户顺差波动上行，金融周期与人民币实际有效汇率走势大致正相关 [15] - 对2014年至今数据的回归分析显示，房价同比增速和沪深300收益率上升会显著导致人民币兑美元汇率升值，而贸易顺差（净出口/GDP）的回归系数在统计上不显著 [19][21][23] 汇率走势仍与金融周期有关 - 房地产同时具有投资品和消费品属性，其属性的强弱变化有助于理解金融周期走势 [24] - 数据显示，近年来中国楼市的投资属性在减弱：2018年中到2022年底，中国30城二手房交易价格对交易量的回归系数为0.18，但2023年到今年三季度该系数下降到了0.02 [30][32] - 国际经验显示，经历过金融周期大幅调整的经济体，家庭资产配置会从楼市系统性转向股市：例如美国在2006年第一季度（房价调整开始时），家庭资产配置中房地产、高风险金融资产、低风险金融资产比例分别为45.0%、36.9%、18.1%；到2017年第三季度（房价恢复前高时），比例变为36.0%、44.4%、19.6% [32] - 在房地产消费品属性增强的背景下，判断楼市走势的关键指标转向房价收入比以及租金收益率与按揭利率之差 [38] - 全国一手房房价收入比已达到2005年以来的新低，50城一手房和二手房房价收入比也下降较多 [38] - 宏观上，居民收入增长与经济增长大致同步，若2026年名义GDP增速从4.2%反弹至4.9%，居民可支配收入增速或从4.8%反弹至5.5%左右 [40] - 文章总结认为，判断汇率走势不宜将经常项目当作最关键因素，资产价格走势非常重要，分析显示人民币汇率并未明显低估；近期中国股市表现亮眼、美元走弱以及出口企业结汇动机上升，共同推动了人民币汇率的阶段性温和回升 [41]

中国商品贸易顺差分析 - 截至2025年9月，滚动12个月的经常账户差额与GDP之比为3.4%，低于2007年9月的10.2%，外部失衡不显著 [2][4] - 金融周期下行推升贸易顺差，资源配置向高端制造业倾斜、技术进步及房地产调整降低贸易品成本，促进了出口，同时私人部门去杠杆和制造业国产化抑制了进口 [2] - 2025年1-11月海关口径商品贸易顺差达10758亿美元，创历史新高，同比增速为21% [3] - 同期出口金额为34147亿美元，同比上升1746亿美元，增速5.4%；进口金额为23388亿美元，同比下降130亿美元，增速-0.6% [3] - 截至2025年9月的滚动12个月贸易顺差占GDP比重为6.0%，同比上升1.3个百分点，其中出口上升贡献0.6个百分点，进口下降贡献0.7个百分点 [3] - 国内制造业竞争优势上升，制造业进口占总产出的比重从2012年的11.3%下降至2024年的7.4% [3] - 贸易顺差上升伴随涉华贸易救济立案数量增加，2024年为199件（2023年为87件），2025年截至12月22日为150件 [3] 贸易差额分区域情况 - 2025年1-11月中国大陆商品贸易顺差主要来源地区为中国香港（2732亿美元）、欧盟（2669亿美元）、美国（2570亿美元）、东盟（2461亿美元） [4] - 同期对中国台湾（-1334亿美元）、澳大利亚（-477亿美元）、韩国（-373亿美元）、俄罗斯（-195亿美元）、日本（-43亿美元）呈现商品贸易逆差 [4] - 与中美贸易摩擦前的2017年1-11月相比，2025年同期顺差上升较多的地区是东盟（增加2034亿美元）、欧盟（增加1845亿美元）、其他地区（增加1134亿美元） [4] - 顺差下降较多的地区是中国台湾（减少325亿美元）、俄罗斯（减少217亿美元）；对美国贸易顺差变化不大，小幅上升46亿美元 [4] 贸易差额分产品情况 - 2025年1-11月商品贸易顺差主要产品为HS85电气设备（3527亿美元）、HS84机械器具（3207亿美元）、HS87车辆及附件（1829亿美元）、HS94家具（1044亿美元）、HS98未分类商品（974亿美元） [5] - 同期贸易逆差主要产品为HS27矿物燃料（-3544亿美元）、HS26矿物质（-2395亿美元）、HS71首饰硬币（-640亿美元）、HS74铜及其制品（-505亿美元）、HS12子仁及果仁（-494亿美元） [5] - 与2017年1-11月相比，顺差上升较多的产品是HS85电气设备（增加2310亿美元）、HS87车辆及附件（增加1939亿美元）、HS84机械器具（增加1298亿美元）、HS98未分类商品（增加1057亿美元）、HS39塑料制品（增加760亿美元） [5] - 顺差下降较多的产品是HS27矿物燃料（减少1643亿美元）、HS26矿物质（减少1255亿美元）、HS71首饰硬币（减少194亿美元）、HS74铜及其制品（减少193亿美元）、HS03水产品（减少127亿美元） [5] 房地产高频数据跟踪 - 中金房地产景气指数抬升至95.4（前周95.1），其中销售指数（91.2）和融资指数（96.7）回升，供给指数（98.4）下降 [6] - 12月20日-26日，30城新房销售面积较2019年同期降幅收窄至-41.2%（前周-49.0%），二线降幅收窄至-29.8%（前周-49.2%），一线和三线降幅走阔 [6] - 同期15城二手房销售面积较2019年同期降幅收窄至-13.9%（前周-18.9%） [6] - 12月09日-15日，二手房出售挂牌价指数同比为-6.3%（前周-6.2%），挂牌量指数同比为-90.1%（前周-90.5%） [6] - 12月15日-21日，300城宅地规划建筑成交面积较2019年同期降幅走阔至-39.6%（前周-28.4%），土地平均溢价率持平于2%，流拍率升至1.7%（前周0.5%） [7] - 12月22日-28日，房企境内信用债净融资负增幅度收窄至-8.9亿元（前周-21.5亿元） [7] 其他高频经济数据跟踪 - 12月第4周，菜篮子产品批发价格200指数周环比-0.5%，蔬菜价格下跌，水果价格上涨 [8] - 11月下旬以来酒店入住率持续低于去年同期，价格同比降幅扩大 [8] - 4类大家电零售额（4周移动平均）同比-35.5%，乘用车零售量（4周移动平均）同比-11.5%，降幅均扩大 [8] - 样本城市商品房成交面积同比跌幅收窄至36.8%；二手房挂牌价4周累计环比跌幅从11月以来收窄 [8] - 南华工业品指数周环比上涨2.8%，白银、镍、铜等有色金属及部分化工品价格大幅上涨 [8] - 港口集装箱吞吐量（4周移动平均）同比增长9.1%，保持高增速 [8] - 贸易商建筑钢材成交量（4周移动平均）同比-11.4%，水泥出库量（4周移动平均）同比-13.9%，降幅比11月收窄，但基建水泥直供量降幅略有扩大 [8] - 25省发电耗煤量同比-7.3%，降幅持续扩大 [8] - 银行间流动性收紧，R007上升2个基点至1.53%，1年期国债收益率下行6个基点至1.29%，10年期国债收益率上行1个基点至1.84% [8]

2026年影响我国经济运行的四大宏观趋势 - 外部环境从高度动荡走向边际趋稳，贸易政策不确定性已过峰值概率偏大，地缘政治关系从混乱走向有序对抗，整体动荡减弱，出口有望延续稳定增长，但需警惕中欧贸易摩擦升级风险 [1][10][13][14] - 增长动能迎来历史性切换，预计“三新经济”（新产业、新业态、新商业模式）占GDP比重将首次超越“房地产经济”，新质生产力发展成效显著，传统动能在政策托底和低基数效应下或现“弱修复”，新旧动能增速差有所收敛 [1][23][24][28] - 通货膨胀将从-1%左右温和回升至0%附近，主要受消费刺激、反内卷政策与低基数效应支撑，但房地产市场继续筑底仍将构成拖累 [1][33][35][36] - 金融周期延续下行阶段，防风险任务依然艰巨，预计2027-2028年左右触底 [1][38][39] 全球经济基本面 - 预计2026年全球经济步入“持久性低增长”轨道，通胀呈现温和回落但分化加剧、反复拉锯的复杂格局，增长面临贸易紧张局势持续以及2025年增长韧性三大支撑（贸易投资“抢跑”、宏观政策力度、AI投资回报）相继消退的制约 [2][40][51][52] - 美国经济增长动能将从消费和“抢出口”转向AI赋能投资，但整体增速放缓，OECD预测其实际GDP增长率将从2025年的2.0%降至2026年的1.7% [2][54] - 通胀粘性是决定美联储政策走向的核心变量，2026年降息将保持渐进审慎，取决于通胀及劳动力市场是否持续降温 [2][55] - 美元指数将温和走弱，主因美与欧日英增长差距收窄削弱“基本面溢价”、利差优势回落以及美元避险属性减弱 [2][57][60] - 2026年美股面临的关键挑战在于AI投资的“估值泡沫”与“生产力兑现”之间的赛跑，若AI经济效益兑现缓慢，市场将面临显著回调压力 [2][67][68] 国内经济基本面 - 预计2026年实际GDP和名义GDP约增长5%左右，名义GDP向实际GDP回归 [3][9] - 消费方面，在“十五五”规划目标引领下，宏观政策重心系统性向提振消费倾斜，预计社会消费品零售总额约增长4.5%，服务消费有望成为关键增长点，但恢复高度仍受地产调整制约 [3][69][74][76] - 投资方面，预计全年约增长2-3%，其中基建投资在专项债投向优化、新型政策性金融工具及“十五五”重大项目支撑下有望温和回升，结构上“软硬并重”，制造业投资受出口前景、企业盈利及产业布局支撑有望回升但幅度有限，房地产投资在高库存等因素制约下预计继续筑底，降幅有望收窄 [3][85][89][100][108] - 出口方面，预计全年增长3-5%，将面临全球贸易增长放缓、美国“抢进口”透支效应等挑战，但产业链竞争力优势、AI驱动的高技术产品出口及企业出海深化非美市场合作将提供韧性支撑 [4][18][125][127] - 通胀方面，回升趋势明确，GDP平减指数有望升至0%附近，预计CPI增长约0.7%，PPI增长约-0.3%，年中附近可能转正 [4][36][136] 国内政策展望 - 财政政策延续更加积极总基调，但重心从规模扩张转向提质增效，预计2026年赤字率维持在4%左右，广义财政赤字占GDP比重约9.7%-10.5%，与2025年基本相当，支出结构将进一步向“投资于人”倾斜，民生支出占比有望持续提升 [5][9] - 货币政策预计呈现“价格型调控、结构性支持、多政策配合”特征，适度宽松主要体现在：政策利率有望小幅下调10BP左右，可能实施1次降准，社会融资规模、信贷增速中枢预计分别约7.9%、6%，同时更加注重与财政协同 [6][9] 大类资产配置展望 - 2026年大类资产配置核心思路在于：战略防御为基，战术适度进取，全程管理风险，市场大概率呈现“经济见底上行+金融宽松收敛”组合 [7][10] - 股票市场驱动逻辑将从估值转向盈利，A股重点把握科技、高质量出海、反内卷受益板块、有色金属以及高股息资产的战略机遇 [7][29][37] - 债券市场在物价回升等因素制约下，预计市场利率呈宽幅震荡、中枢温和抬升格局，可关注年初可能的降息交易窗口 [7] - 大宗商品延续分化，全球主要经济体“资源产业军备竞赛”将稳固支撑铜、铝等基本金属的需求与溢价，原油表现仍受传统周期压制 [7] - 黄金在长期支撑与短期波动约束下，将进入高位整固阶段，宜作为组合底仓，逢低配置 [7]