点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 我们之前的研究指出，金融周期调整导致资产配置大幅变化，ROE改善之前股市会经历一个再配置带来的修复阶段，股市复苏可能经历"三步"，而经济周 期调整后股市复苏可能与ROE基本同步。那么，金融周期调整到底对资产配置带来多大影响？ 我们的分析显示，金融周期调整后，安全资产占比可能系统性上升，而风险资产中，即使房价回到之前的高点，房地产在资产配置中占比也可能系统性下 降，而股票资产占比可能系统性上升。以1995到2021年期间经历过房地产大幅调整的大陆法系国家为例，与前期房价高点时期相比，这些国家居民配置的 三大资产中，房价见顶后的第5年安全资产占比上升5个多百分点，房地产占比总体下降8个百分点左右，而股票资产占比上升3个百分点左右。房价见顶后 的第6-10年，安全资产占比平均上升5个百分点左右，房地产占比总体下降10个百分点左右，股票资产占比上升5个百分点左右。当然，影响资产配置的因 素比较复杂，各个经济体具体情况有差异。 我们认为，对中国而言，金融周期调整既反映经济增长模式的转变，也映射货币来源之变局。从增长模式来看，金融周期调整意味着科技创新和人口质量 带来的效率 ...

**行业与公司** * 房地产行业 聚焦房价周期规律与市场分析 [1][2][3] * 研究主体为长江证券报告 内容基于全球55个经济体的BIS数据 [2][9] **核心观点与论据** * 房地产价格分析应侧重资产价格和金融周期视角 而非在地化的供需分析 尤其适用于中国等大型经济体 [1][3][4] * 现代货币体系（1970年后）下的房价周期呈现新规律 日本1990年和美国2008年案例因特殊性（银行业危机、全球金融危机外溢）参考意义有限 [5][6][7] * 实际房价数据（剔除CPI）比名义数据更能准确反映资产价值变化 其下跌表现跨经济体相对一致 [8] * 全球195个房价周期按跌幅分为三类：常规周期（跌幅<20%）、小型泡沫（跌幅20%-35%）、大型泡沫（跌幅>35%） [10] * 房价上涨与下跌是独立过程 无强相关性 反弹时间因类型而异：常规周期约2年 小型泡沫约4.5年 大型泡沫约6年 [11][12] * 中国房价自2021年开始下跌 若属大型泡沫（跌幅约40%）则预计2027年见底 若属小型泡沫则2025年底见底 目前进入逐步止跌状态 但实际回升需1年以上甚至2~3年 [13][14] * 房价涨回前高概率差异大：小型泡沫13年内涨回概率80% 大型泡沫20年内涨回概率仅40% [15] * 不同经济体房价复苏路径不同：大型经济体（如美国）依赖宽松政策与资产负债表重置 小型经济体依赖新增长行业驱动 财政与货币政策的中长期安排至关重要 [16] **其他重要内容** * 估值指标（房价收入比、租售比）判断止跌并不可靠 往往滞后于实际拐点 直接观察房价数据更具领先性 [17] * 北京/上海与纽约/伦敦的租售比无法直接比较以预测走势 各经济体房价止跌时的房价收入比差异显著 [18] * 发达国家房价收入比普遍低于发展中国家 这与经济增长预期（类似PEG模型）相关 中国因居民收入增速下降及低房地产税普及率 导致房价收入比较高 [19][20] * 租售比本质跟随全球经济增长及流动性波动 不能作为绝对标准 其与房贷利率重合时可能预示止跌 但需满足居民预期稳定等前提条件 [21][22][23] * 政策建议：通过适度调降贷款利率和宽财政支持修复居民资产负债表 以推动市场回暖 [24]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 核心观点 - 美元作为全球储备货币需求较高导致高估 抑制美国制造业竞争力并造成制造业空心化和长期贸易逆差 [1][2] - 美国对强势或弱势美元的偏好取决于经济政策目标 促进出口需弱势美元 吸引资本则需强势美元 [1][2] - 中国股市在经济增速放缓和通胀走低背景下表现良好 原因包括阶段性货币政策宽松 乐观政策预期及资金流动性 [1][4] - 宏观经济分析需结合金融和实体双视角 关注货币供应量 利率水平 资本市场动态及生产能力 就业情况 消费需求 [1][5] - 新古典宏观经济学强调市场自我调节和均衡 但忽视金融风险和资产价格波动 与现实经济存在差异 [1][7][9][15] - 中国财政政策具有独特性 体现在一般公共预算 政府性基金 国有资本经营预算和社会保险基金四本账及丰富准财政工具 [1][18] - 金融周期跨度较长 在下半场需采取宽松财政政策 因货币政策效果有限 [3][23] - 汇率并非仅由经常项目决定 资本流动影响更为显著 凯恩斯主义理论强调资本流动是决定汇率主要因素 [3][31] 宏观经济分析框架 - 宏观经济分析需综合需求与供给 总量与结构 金融与实体三个视角 三者相互影响而非独立存在 [6] - 需求包括消费 投资和出口 供给涉及劳动力 资本和生产效率 总量指整体经济增长率如5.0%或5.5% 结构关注产业增长及消费出口变化 [6] - 金融与实体关系在宏观经济学中至关重要 因金融市场不稳定性可引发系统性风险并对实体经济产生深远影响 [7][8] - 新古典宏观经济学认为货币中性 只影响价格而不对实体经济产生实质性影响 凯恩斯主义则认为货币非中性 对实体经济有重要影响 [10][11] - 现代主流经济学在2008年全球金融危机后开始重新审视金融与实体经济关系 更加重视金融稳定 [12] - 泰勒法则基于自然利率 产出缺口及通胀缺口等实体概念 忽略资产价格波动或银行系统风险 导致2008年全球金融危机前未能及时应对金融风险 [13][14] 政策工具与调控 - 中国降息需平衡实体经济需求与金融稳定 快速降息可能带来银行利差缩小 保险公司收益减少等问题 [16][17] - 准财政指既具财政功能又具货币功能的工具 中国拥有丰富多样的准财政工具 可灵活应对宏观调控需求 [19] - 金融周期以房价和信贷为指标 实体周期以增长和通货膨胀为指标 宏观调控需同时考虑两类周期 [20][21] - 2008年金融危机后美国加强金融市场监管 银行更规范谨慎 房地产市场上行未引发泡沫担忧 [22] - 金融周期上行通常伴随经济增长 下行时经济表现较弱 金融周期下半场需财政扩张因货币政策效果有限 [23] - 房地产调整带来巨大债务问题 因购房和开发商买地需大量杠杆 政府需通过财政扩张缓解私人部门债务压力 [24][25] 债务与汇率问题 - 美国政府债务占GDP120% 10年后预计达140% 通胀高企引发对债务可持续性担忧 [26] - 汇率决定因素包括国际收支 利率差异 通货膨胀率及市场预期 美元汇率受全球投资者需求影响而高估 [2][31] - 美国过去十年经常项目处于逆差状态 但美元汇率经历多个周期 资本项目才是影响汇率关键因素 [31] 市场现象与模型应用 - 经济基本面未改善情况下股市上涨可能与资产负债表变化有关 政府政策发力推动资金从房地产转向股市 [30] - 金融模型如折现现金流模型假设市场无大波动或泡沫风险 更偏向新古典经济学理论 凯恩斯主义则强调市场不确定性和非理性行为 [28][29]

港股市场表现分析 - 港股近期跑输A股主要受流动性（Hibor走高）、基本面（盈利下修）及估值（AH溢价过低）因素影响 [5] - 若A股资金与市场共振持续强化 可能外溢至港股 但"填坑"思维多出现在行情中后期且易透支 [5] - 对港股点位维持基准24,000、乐观25,000-26,000判断 尚未形成有效突破 [5] 金融周期视角下的股市逻辑 - 金融周期调整后期股市逆转存在三方面特征：ROE改善前有再配置过程、投资人配股不配楼、更依赖财政发力 [7] - 与经济周期调整不同 金融周期调整后股市修复先于经济改善 且财政政策对提升ROE至关重要 [7] - 股市持续复苏需要财政政策支撑ROE提升 [7] 美联储政策信号解读 - 鲍威尔Jackson Hole讲话阐明政策"反应函数"：就业风险大于通胀时倾向降息 但未给出降息持续性与幅度强指引 [9] - 高关税与紧缩移民政策下就业与通胀风险并存 若通胀风险超越就业 降息可能被叫停 [9] - 类滞胀压力可能使美联储进退两难 市场风险偏好或下降且波动加剧 [9] A股牛市驱动力分析 - 市场表现与资金流动互为因果 低利率、资产荒与居民储蓄高增长并非新现象 难以单独解释牛市启动时机 [11] - 需通过复盘辨析股市根本驱动力 对判断行情持续性及风险具有重要意义 [11] - 上证指数突破近10年新高 多数宽基指数超过去年10月8日高点 [11] 存款搬家对A股影响 - 居民存款搬家显现为非银金融存款提升、活期存款增速回升及个人投资者活跃度提升 [13] - 由资产荒背景下A股吸引力提升及赚钱效应驱动 后市有望延续 [13] - 非银存款增速较历史高点仍有上行空间 短期交易量快速提升可能加大波动但不影响中期走势 [13]

金融周期与经济周期调整下股市反弹的差异 - 金融周期调整后股市反弹存在由政策驱动的"再配置"效应，即政府帮助私人部门修复资产负债表推动风险资产配置需求上升，而经济周期调整后股市反弹与盈利改善同步，缺乏显著的再配置过程[2][6][12] - 金融周期调整后投资者倾向于增配股票而非房地产（配股不配楼），经济周期调整后则同步增配房地产和股票甚至以房地产为主[2][6][12] - 金融周期调整阶段财政政策效果更显著，因私人部门借贷动机弱化削弱货币政策有效性，而经济周期调整中货币政策作用更突出[2][7][12] 金融周期调整下股市复苏的"三步曲"机制 - 第一阶段为楼市调整导致私人资产负债表恶化，安全资产占比被动上升（如美国金融周期见顶后家庭安全资产占比持续提升至阶段性高点）[3][12][19] - 第二阶段为政策发力推动风险资产预期收益吸引力上升，投资者增配股票（如美国2009年3月高风险资产占比逆转，股市领先经济3年复苏）[3][12][17][19] - 第三阶段为经济内生动能改善带动盈利驱动（ROE回升），股市复苏可持续性增强（如美国标普500指数在ROE逆转前三个季度已率先反弹）[3][12][17] 美国金融周期调整的经验表现 - 2008年金融周期见顶后，股市复苏领先名义GDP复苏且显著领先楼市（约3年），而2001年经济周期调整中股市、楼市与经济同步复苏[15][17] - 家庭资产配置呈现"安全资产→风险资产"切换：金融周期调整中高风险资产占比2009年3月逆转（达阶段性低点后反弹），房地产占比持续下行至2013年；经济周期调整中房地产占比趋势上升[17][19][27] - 政策干预聚焦资产负债表修复：美国政府通过7000亿美元问题资产收购计划、850亿美元AIG信贷支持等措施优先修复金融机构资产负债表，带动非金融企业和家庭杠杆率下行[24][25] 日本金融周期调整的差异化特征 - 股市复苏滞后于债务问题解决：1990年金融周期见顶后，股市至2003年才见底（较美国更长），核心驱动是银行坏账处理完毕（1998年启动国有化与注资）[37][41][42] - 居民资产再配置发生在金融机构资产负债表修复后：2003年前高风险金融资产配置持平，2003年后及2013年"安倍经济学"实施后出现持续性增配[43][45] - 行业表现分化：制造业板块2006年超过1990年高点，而金融与房地产板块截至2025年未恢复至1990年水平[45] 中国当前市场环境与金融周期特征 - 居民资产配置呈现"减房增股"趋势：房地产占城镇居民资产比例从2019年60%降至2025年三季度47%，高风险资产占比从7%升至12%[47] - 债务压力集中于广义政府及关联企业：城投平台应收款规模大于应付款（扣除后资产负债率上升），建筑及制造业企业应收应付账款规模突出[53][55] - 政策需降低利率风险溢价：10年期国债利率中隐含的未来10年短端利率预期仅1.25%（较当前政策利率低15bp），期限溢价收缩成为利率下行的主因（贡献51%）[48][49] 行业结构与政策启示 - 新老经济分化显著：新经济板块（半导体、人工智能等）估值表现优于老经济（房地产、钢铁等），与日本制造业板块相对走强的经验部分吻合[56][58] - 财政协同必要性上升：金融周期调整需财政政策发力缓解债务负担（如美国2009年财政赤字率连续三年超8%），中国需通过财政扩张降低利率风险溢价[30][35][48]

7月信贷和金融数据新现象 - 社融增速继续提升至9% 新增社融1.16万亿元同比多增3893亿元 政府债融资同比多增5559亿元成为主要支撑 [2][4] - 新增信贷-500亿元显著弱于6月 延续2023年以来7月信贷疲软特征 反映金融周期下半场私人降杠杆与政府加杠杆趋势 [4] - 贷款利率保持历史低位 新发企业贷款利率3.2% 个人房贷利率3.1% 与4月持平 显示银行不再单纯追求"以价换量" [5] 非银存款与货币供应特征 - 非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元 创年内第二高 或反映存款利率下降背景下资金流向股市 [6][10] - M2同比增速升至8.8% 年化环比增速12.8% 财政存款投放加速是重要驱动力 财政存款同比仅多增1247亿元 [6][14] - M1同比增速升至5.6% 年化环比超6% 受金融投资活跃及4-5月关税扰动低基数影响 全年增速或高于去年但上行空间有限 [7][12] 三季度货币供应展望 - 预计M2同比增速或突破9% M1达6%左右 社融增速维持平稳 低基数与财政存款高增长支撑三季度改善 [8] - 四季度增长持续性依赖政策力度 私人去杠杆背景下需宏观政策对银行资产端提供更多支持 [8]

宏观视角与金融周期分析 - 当前股市隐含PMI和PPI增长水平高于市场预期，显示经济基本面与市场预期背离[1] - 金融周期下半场中，美国通过政府加杠杆、宽财政、降利率和房地产救助等措施改善私人部门资产负债表，推动股市配置增加[1][3] - 日本90年代因政府加杠杆不足导致私人部门资产负债表长期未改善，股市复苏缓慢[1][5][7] - 中国私人部门资产负债表目前平稳，房地产拖累减弱、政策关注度提升、科技进步为股市提供支撑[1][9] 国家政策对比与影响 - **美国政策特点**： - 2009年后快速降息至零利率，财政赤字率连续三年超8%[4][8] - 量化宽松（QE）和房地产救助（降息、免除利息、重谈本金）显著改善私人部门负债[3][4] - **日本政策不足**： - 降息耗时5-6年，财政赤字率提升至6%耗时8年，政策反应滞后[8] - 1998年后才开始处理银行债务，私人部门杠杆率下降缓慢[6][7] - **中国政策现状**： - 政府加杠杆斜率平缓，家庭和非金融公司杠杆率未明显下降[9] - 2024年出台924政策、降息等托底措施，政策出台时机对经济影响显著[10][11] 中国当前经济与市场动态 - **积极因素**： - GDP中地产相关行业贡献下降，家电与房地产销售相关性减弱[9] - 政策关注度指数上升（中央经济工作会议提及楼市、股市次数增加）[9] - 家庭部门低风险资产（国债、理财）占比高，高风险资产（股票、基金）配置空间大[12] - **挑战与对策**： - 私人部门还本付息压力高，需财政政策（提振消费、社保支持、债务化解）优先于货币政策[13][14] - 央行扩表空间较大（相比美日扩表力度有限），可作为降息外的补充工具[15] 市场情绪与可持续性 - 短期情绪受两融杠杆资金突破2万亿支撑，但占股市市值比例仍低[16] - 长期股市上涨可持续性依赖私人部门资产负债表改善及科技进步动力[2][16]

宏观 Macroeconomy - 中国当前经济增速走弱且物价低迷，但A股出现快速上涨，被称为"水牛"行情，这与美国和日本在金融周期下行阶段的股市上涨类似 [4] - 从金融周期视角看，中国经历了金融周期见顶转向的大调整，经济结构改善，解决债务的政策有助于改善相关部门资产负债表并提升经济活力，对资本市场有积极意义 [4] - 中国利率中枢仍有很大下行空间，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续，短期政策利率下调可能遇到1%左右的阈值，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2% [10] - 中国可通过财政扩张、央行资产负债表扩张和深化改革等政策手段提振增长，这些手段的约束小于将利率降到极低水平 [10] 大类资产 Strategy - 美国关税已导致通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估了过去2个月通胀近20bp，CPI读数未真实反映通胀反弹情况 [6] - 预测美国CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，CPI同比上行周期可能持续一年左右 [6] - 美国通胀进入上行周期可能干扰美联储降息节奏，给全球资产带来新变数 [6] 策略 Strategy - 美股风险溢价低的核心原因在于实际回报走高、AI行情结构市和全球"资产荒"下投资者对美股的追捧 [8] - 考虑成本与回报的相对利率水平或海外投资者增量贡献的加权无风险利率后，美股风险溢价仍有小幅修复空间 [8] 宏观 Macroeconomy - 7月以来美元指数在贬值周期中出现反弹，但随着7月非农数据出炉而停止，全球市场随之大幅震荡 [12] - 美国经济已在6月触底并在7月有改善迹象，债务发行潮已在7月开启并逐渐吸收美元流动性 [12] - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显露，叠加美元流动性收紧，可能不利于美股表现，10年期美债利率或快速触底并逐步上行至4.8%附近 [12] - 长期来看，财政对货币干预将越发明显，美元流动性再度宽松是大势所趋，风险资产仍具潜力，美元下行周期将持续 [12]

金融周期视角下的股市表现 - 近期A股在经济增速走弱、物价低迷背景下出现快速升势，市场形象比喻为"水牛"行情，主要由流动性驱动而非基本面改善 [6] - 金融周期关注信用和房地产相互强化的顺周期特征，一个金融周期可持续15-20年，比经济周期更长且波动更大 [7] - 2024年9月以来上证指数从2700点反弹至3600点左右，主要驱动因素是风险溢价下降而非短期经济增长或利率变化 [9][10] 美国金融周期下行的经验 - 美国次贷危机后股市在2009年领先经济基本面反弹，标普500指数从低点到2013年实现翻倍，呈现典型"水牛"特征 [17][19] - 关键驱动因素是私人部门资产负债表改善：居民部门杠杆率从99%降至82%，企业部门从73%降至70%，同时政府杠杆率从58%升至96% [20] - 政策响应迅速：联邦基金利率从5%降至0，2009-2011年财政赤字率连续三年超8%，推出8000亿美元刺激计划 [21][23] - 居民资产配置变化：房地产占比从31%降至24%，风险金融资产占比从21%升至30% [28] 日本金融周期的对比案例 - 日本90年代金融周期调整缓慢，股市表现弱于美国，房价下跌持续至2012年 [31] - 政策反应滞后：降息过程持续4年多，1998年前财政赤字率最高仅4%，1997年反而提高消费税 [35][36] - 银行体系问题拖延：1990年代末超30%企业成为"僵尸企业"，坏账处理延迟至1998年才开始 [42] - 居民资产配置保守：1994-2005年高风险金融资产占比仅从5.7%升至9.1% [34] 中国当前市场特征 - 2024年9月以来上证指数上涨30%以上，房地产对经济拖累收窄，占GDP比重明显下降 [44][48] - 政策关注度提升：2024年9月以来经济政策关注指数明显回升，与股市表现正相关 [52][53] - 居民资产配置变化：对房地产配置比例下降，安全资产配置上升，风险资产配置动机增强 [57] - 政策空间较大：央行资产/GDP比例相对较低，2020-2022年累计降准200bp以上，创设多项结构性工具 [59][64]

金融数据表现 - 上半年社融连续6个月同比多增，比去年上半年多增约47351亿元，人民币贷款多增2796亿元，政府债券多增43100亿元[1] - 6月M0同比12.0%（前值12.1%），M1同比4.6%（前值2.3%），M2同比8.3%（前值7.9%），M1与M2增速差收窄至 -3.7个百分点（前值 -5.6个百分点）[1][7] - 6月人民币存款新增32100亿元（同比变化7500亿元），余额同比8.3%（前值8.1%）[7] - 6月人民币贷款新增22400亿元（同比变化1100亿元），余额同比7.1%（前值7.1%）[11] - 6月社会融资规模增量为41993亿元，同比多增9008亿元，增速8.9%（前值8.7%）[17] 投资建议 - 金融周期可能领先经济周期，随着M1与M2增速差收窄、信贷增速企稳等，金融周期或将率先启动，应依次关注货币政策操作、金融市场变化和物价运行情况[3] 风险提示 - 存在政策节奏变化和货币传导效果不足的风险[4]