报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1海天味业营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，新品表现亮眼，盈利略超预期，全年有望接近双位数增长，盈利存在潜在弹性，维持“推荐”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预测营业总收入分别为269.01亿、295.95亿、322.81亿、349.17亿元，同比增速分别为9.5%、10.0%、9.1%、8.2%；归母净利润分别为63.44亿、71.63亿、79.51亿、87.96亿元，同比增速分别为12.8%、12.9%、11.0%、10.6% [1] - 2024 - 2027年预测每股盈利分别为1.14、1.29、1.43、1.58元，市盈率分别为36、32、29、26倍，市净率分别为7.4、6.9、6.4、5.9倍 [1] 公司基本数据 - 总股本556060.05万股，已上市流通股556060.05万股，总市值2294.30亿元，流通市值2294.30亿元，资产负债率16.12%，每股净资产5.95元，12个月内最高/最低价为51.80/33.34元 [2] 市场表现对比 - 展示了2024 - 04 - 29至2025 - 04 - 28海天味业与沪深300近12个月市场表现对比图 [3][4] 营收情况 - 25Q1营收同比+8.1％，调味品业务同比+10.3％，合并24Q4 + 25Q1营收同比+8.9％左右 [5] - 分品类酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，其他调味品营收同比+20.8% [5] - 分渠道线下营收同比+8.9%，线上同比+43.2% [5] - 分区域东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，经销商数量单Q1净减少39家至6668家 [5] - Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现 [5] 盈利情况 - 25Q1毛利率40.0%，同比+2.7pcts，受益原材料成本红利及规模效应回升 [5] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳 [5] - 25Q1归母净利率26.5%，同比改善+1.5pcts [5] 投资建议 - 维持“推荐”评级，略微调整25 - 27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE [5] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测，涉及货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等多项指标及对应增长率、比率等 [10]

文章核心观点 - 甘源食品2025年一季度业绩“变脸”，营收和净利润双降，股价受影响，业绩下滑与高基数、业务调整、成本费用增加等有关，新渠道增长能否延续及海外市场开拓效果决定公司未来增长潜力 [1][2][3] 业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入5.04亿元，同比减少13.99%；实现归母净利润5275.79万元，同比减少42.21% [1] - 前两年公司一季度销售净利率在15%左右，今年降至10.47%，扣非净利率降至9.09% [4] - 2024年公司业绩高速增长，但应收账款大幅增长259%至1.04亿元，2025年一季度仍达8066.69万元 [4] 业绩下滑原因 营收下滑 - 为确保电商业 务持续健康发展，一季度春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务 [3] - 传统商超业务规模同比下降，传统商超景气度未恢复，仍面临压力 [3][6] - 春节时间性差异影响，2024年春节较2025年晚13天，导致2024年同期营收基数较大 [3] 净利润下滑 - 一季度棕榈油等主要原料采购成本增幅较大，毛利整体降低1.08% [3] - 费用率大幅提升，一季度销售费用率提升4.24个百分点，管理费用率提升1.56个百分点 [3] 新渠道情况 - 2022年公司进入零食量贩渠道，后进入山姆等高端会员店渠道，新渠道扩张带动增长 [5] - 公司与“零食很忙”等零食量贩系统建立稳定合作关系，合作产品多样 [5] - 新渠道（尤其是零食量贩门店）扩张和SKU增长是业绩增长重要驱动力 [6] - 2024年综合果仁及豆果收入增速为39.8%，其他系列为21.17%，远高于传统老三样 [6] - 一季度量贩/会员商超月销同比增长20%/16%，但新渠道增长未能完全抵消传统渠道下滑 [6] 行业情况 - 2023年中国休闲食品行业市场规模达11247亿元，近几年保持快速增长，但行业门槛低，竞争异常激烈 [7] - 2023年以来良品铺子、三只松鼠等宣布降价，追求性价比，休闲零食企业还需面对原材料价格上涨压力 [7] 未来增长关注点 - 量贩渠道、会员商超、海外市场能否持续快速增长，决定公司能否重回增长 [2] - 公司2025年将加快产品出海步伐，开拓以东南亚为主的海外市场，效果有待观察 [4] - 公司能否成功实现渠道改革、出海市场和新品能否实现预期增长，决定其增长潜力 [7]