曾凭借"零添加"概念异军突起的千禾味业食品股份有限公司（简称"千禾味业"，603027.SH），在 经历了一场由检测风波引发的品牌信任危机后，2025年前三季度营收净利双双下滑。 业内人士认为，千禾味业业绩承压不仅是舆情冲击的余波，更折射出行业从高速增长迈向高质量发 展的深刻变革。随着"零添加"标识禁令以及多项新规的出台，调味品行业竞争正从"添加与否"的话语之 争，回归"品质如何"的实质较量。 "零添加"遭质疑 营收净利双双下滑 在今年6月举行的2024年度股东大会上，千禾味业董事长伍超群承认，舆情事件对品牌造成了伤 害。他表示，在快消品行业里，头部企业品牌受舆情影响之后，恢复期在10至12个月之间。 同质化竞争加剧 "零添加"标签将退场 公开资料显示，千禾味业成立于1996年，2016年3月在上海证券交易所上市，主营业务是高品质酱 油、食醋、料酒、蚝油等调味品的研发生产和销售，其中酱油、食醋是其核心业务板块。 2025年3月，千禾味业因旗下"千禾0"系列酱油陷入舆论风波。事件起源于第三方检测机构对13 款"零添加"酱油的抽检，结果显示部分产品含有微量重金属镉，其中千禾"御藏本酿380天"酱油的镉含 量为0. ...

投资评级 - 持有 [1] 核心观点 - 公司利润增长快于收入 成本控制与国际化推进 [1] - 公司主业稳健扩张 新品与线上拉动增长 盈利能力持续改善 [10] - 在行业深度调整期 公司营收和净利创历史同期新高 体现出逆势增长能力 [17] 财务表现 - 预计2025年营业收入增长8.0%至29,053百万元 营业利润增长7.81%至7,075百万元 [5][7] - 2025年前三季度营业收入21,628百万元 同比增长6.0% 第三季度收入6,398百万元 同比增长2.5% [10][11] - 2025年前三季度归母净利润5,322百万元 同比增长10.5% 利润增速显著快于收入 [10][11] - 2025年前三季度毛利率提升至约40% 同比增加3.2个百分点 主要源于原材料采购成本下降及规模效应 [10][11] - 2025年前三季度经营现金流净额3,148百万元 同比增长14.4% 现金含金量较高 [10][13] - 2025-2027年预测市盈率分别为24.66倍 22.36倍 21.45倍 [5][7][9] - 期末资产负债率降至15% 资本结构稳健 [10][12] 业务发展 - 业务结构以酱油 蚝油 调味酱为核心 新品类持续放量 [10] - 线上渠道保持近20%的高增长 [10] - 酱油作为绝对支柱 前三季度实现收入111.56亿元 同比增长7.91% 占总营收51.6% [14] - 涵盖食醋 料酒在内的其他调味品收入达25.06亿元 同比增长16.73% 明显快于基础品类增速 [15] - 健康系列产品收入同比增长33.6% 远超传统品类增速 [15] - 海外收入占比不到5% 国际化业务仍处于起步阶段 [16] - 公司已启动印尼生产基地建设 并规划在欧洲落地生产基地 [16] 行业与市场地位 - 国内调味品行业正处在深度调整期 从增量转向存量竞争 [17] - 公司线下渠道收入占比超九成 经销商数量达6,726家 线上保持30%以上高增长 [17] - 按销量计公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业 龙头格局稳固 [17] - 预计2025年全球酱油市场规模约591.3亿美元 到2030年有望增至744.5亿美元 复合增速约4.79% [18] - 公司与Kikkoman 李锦记共同列为全球酱油行业主要头部企业 [18] 研发投入 - 2025年前三季度研发费用约635百万元 研发费用率约2.9% 与上一年度水平基本持平 [19] - 研发围绕减盐 健康化 中高端化等趋势 对基础品类做配方升级 并加大新品迭代力度 [19]

产业规模与生产 - 2013至2023年，牡蛎产业产值从44亿美元增至86亿美元，年均增长率约7% [2][17] - 2024年国内牡蛎产量近730万吨，较2021年增长近25% [2][17] - 养殖区域集中度高，福建、山东、广东三省产量合计占全国超四分之三，其中福建产量最高，山东养殖面积最大 [2][17] 市场价格与成本 - 牡蛎养殖平均单价在2017至2025年呈现波动，2021年单价最高为8.79元/kg，2024年单价最低为3.99元/kg [27][30] - 养殖成本在2018至2022年逐年上升后，2023年有所回落，而出塘价格受供给和品质影响呈下降趋势 [2][12] 消费市场 - 2023年我国牡蛎人均表观消费量达4.70kg/人，是1976年的23倍，远超全球除中国大陆外的平均水平（0.13kg/人） [2][17] - 消费产品日益丰富，除传统鲜活牡蛎和蚝油外，炭烤生蚝、清蒸生蚝等菜品备受青睐 [2] 国际贸易 - 2024年出口量1.53万吨，同比增长56.39%，出口额9392.39万美元，同比增长7.16% [3][17] - 进口量额大幅下降超20%，贸易顺差超7500万美元，2019年以来增势明显，贸易竞争力指数高达0.68 [3][17] 科技进展与创新 - 我国已培育12个牡蛎国审新品种，良种率约60%，突破了四倍体诱导等关键技术，建立了"育繁推"一体化种业体系 [3][18] - 养殖模式多样，加工技术持续升级，在保活流通、精深加工和废弃物资源化利用等方面成效显著 [3][18] 全球产业地位 - 2013至2023年全球牡蛎产量从490万吨增至760万吨，我国占比由82.96%增长至87.94%；全球产值从58亿美元增至104亿美元，我国占比由76%提升至83% [18] - 全球消费呈现"东方增长、西方萎缩"格局，我国引领全球牡蛎产业发展 [3][18]

文章核心观点 - 家族企业传承的核心并非简单复制上一代的成功经验，而是培养下一代应对新问题、开创新局面的“解题能力”，实现从静态“守业”到动态“创新”的转变 [4] - 李锦记集团作为跨越四代、持续经营137年的华人家族企业典范，其传承体系与“永远创业”精神为中国家族企业的现代化转型提供了重要借鉴 [4][11][13] 家族企业行业现状 - 在中国民营企业中，家族企业占比已超过80% [2] - 近五年来，约四分之三（75%）的家族企业正面临交接班的关键阶段 [2] 传承的内核：解题能力 - 传承观需从静态“守业”转向动态“创新”，因为时代环境、市场格局与技术条件已发生深刻变化，照搬过去做法无异于刻舟求剑 [4] - “解题能力”是一种面向未来的综合素养，涵盖战略洞察力、组织学习力、文化凝聚力与创新执行力，要求家族成员不仅是财富继承者，更是价值创造者 [4] - 李锦记每一代接班人都勇于直面新问题，从1888年发明蚝油，到1920年开拓美国市场，再到1972年确立业务方针，铸就了“酱料王国” [6] 传承的体系：制度化治理 - 李锦记通过制定《家族宪法》将家族理念制度化，成功化解亲情与利益交织可能引发的冲突 [7][9] - 公司治理上坚持家族控股，家族委员会每两年召开会议推选董事会成员，并引入外部独立董事以确保决策专业客观 [10] - 接班人培养尊重个人志趣，避免“子承父业”的路径依赖，要求家族后代须先在外部公司工作至少三年，并从基层做起，考核标准与非家族成员一致 [10] - 在《家族宪法》护航下，李锦记打破了“富不过三代”的魔咒，“思利及人”核心价值观得以代代相传 [10] 传承的时代使命：永远创业 - 李锦记第四代传承人李惠森强调“永远创业”是回应国家与时代使命的秘诀 [11] - “永远创业”的具体思路包括突破创新、永不封顶、效益导向和“六六七七”原则，即对市场风向有六七成把握即可果断出手，大胆尝试 [11] - 1992年李惠森掌舵后，延续创业精神，创立健康产品集团，进军大健康领域，推动企业从“酱料王国”迈向新增长曲线 [13] - 家族企业的健康发展关系到中国经济的韧性与活力，其成功探索是推动中国式现代化进程的重要力量 [13]

股价与交易表现 - 11月20日公司股价下跌0.13%，成交额为3.16亿元 [1] - 当日融资买入3220.51万元，融资偿还2677.59万元，融资净买入542.92万元 [1] - 截至11月20日，融资融券余额合计11.07亿元，其中融资余额10.98亿元，占流通市值的0.52%，超过近一年70%分位水平 [1] 融资融券情况 - 融券方面，11月20日融券偿还1.75万股，融券卖出2400股，卖出金额9.06万元 [1] - 融券余量为24.09万股，融券余额909.34万元，超过近一年90%分位水平，处于高位 [1] 公司基本概况 - 公司成立于2000年4月8日，于2014年2月11日上市，主营业务为调味品的生产和销售 [2] - 主要产品包括酱油、调味酱、蚝油、鸡精、醋等系列，其中酱油是核心产品，占主营业务收入的52.05% [2] 财务业绩表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [2] 股东与分红信息 - 截至9月30日，公司股东户数为21.12万户，较上期增加6.01% [2] - A股上市后累计派发现金分红327.10亿元，近三年累计派现131.96亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.49亿股，较上期减少4683.27万股 [3]

核心观点 - 报告首次覆盖海天味业(3288 HK)，给予“买入”评级，目标价39.10港元，较当前收盘价有+19.8%的潜在涨幅 [1] - 海天味业作为中国调味品行业龙头，其核心产品酱油和蚝油的市占率分别达到13.2%和40.2% [1] - 公司未来增长驱动力包括餐饮渠道复苏、产品创新以及海外市场拓展，预计2024–2027年收入复合增长率约8%，净利润复合增速约10% [2] 行业地位与品牌优势 - 中国调味品行业整体增长稳健但集中度偏低，存在整合空间，行业正经历健康化产品升级趋势 [1] - 海天味业通过长期品牌建设和精准营销，在中国消费者心中构筑了清晰的品牌形象，享有高普及率和认可度 [1] 渠道与产品优势 - 截至2024年底，公司拥有超过6,700家经销商，销售网络全面覆盖全国主要区域，强大的渠道力保障了全国范围内的稳定销售 [2] - 健康化趋势持续驱动产品结构升级，公司凭借领先的研发实力持续进行产品创新，进一步巩固竞争优势 [2] 海外市场增长潜力 - 公司当前主要以贸易模式服务海外市场，短期海外扩张有望受益于中国餐饮品牌出海趋势 [2] - 参考日本调味品龙头的国际化路径，公司海外业务尚处于起步阶段，预计未来三年海外收入有望实现双位数复合增速，带动海外营收占比提升 [2] 财务与估值展望 - 在原材料成本下行和运营效率提升的推动下，公司毛利率及经营利润率有改善空间 [2] - 参考全球同业估值，给予海天味业2026年25倍市盈率，对应目标价39.10港元 [2]

财务业绩 - 2025年前三季度实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [1] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.26% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为39.63%，同比提升3.02个百分点 [1] 收入表现 - 分产品看，2025年前三季度酱油收入同比增长7.9%，蚝油收入同比增长5.9%，调味酱收入同比增长9.6%，其他调味品收入同比增长13.4% [1] - 分区域看，东部区域收入同比增长12.1%，南部区域收入同比增长12.7% [1] 增长驱动因素 - 新品类放量成为亮点，以醋、料酒为代表的新业务持续放量驱动收入增长 [1] - 毛利率改善主要归功于大豆、白砂糖及包材等主要原材料价格的下行 [1] 估值与评级 - 参考同业公司给予公司2026年34.1倍市盈率 [1] - 目标价下调至46.04元，前值为49.08元 [1] - 维持“增持”评级 [1]

投资评级与目标价格 - 报告对海天味业的投资评级为“增持” [1][10] - 目标价格设定为46.04元，该目标价较前值49.08元有所下调 [1][10] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩低于预期，2025年前三季度实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [10] - 2025年第三季度单季收入增长放缓，营业收入63.98亿元，同比仅增长2.48%，归母净利润14.08亿元，同比增长3.26% [10] - 新品类扩张成为亮点，2025年前三季度其他调味品收入同比增长13.4%，增速高于酱油（7.9%）、蚝油（5.9%）和调味酱（9.6%） [10] - 区域表现分化，东部和南部区域收入分别同比增长12.1%和12.7%，引领大盘扩容 [10] - 盈利能力保持平稳，2025年第三季度毛利率为39.63%，同比提升3.02个百分点，主要受益于大豆、白砂糖及包材等主要原材料价格下行 [10] - 2025年第三季度净利率为22.01%，同比微增0.2个百分点 [10] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为269.01亿元，同比增长9.5%，归母净利润为63.44亿元，同比增长12.8% [9] - 报告维持对公司2025-2027年的每股收益（EPS）预测，分别为1.20元、1.35元和1.51元，对应同比增长率分别为11%、12%和12% [9][10] - 预计公司2025年营业收入将达287.97亿元，同比增长7.0%，2026年及2027年增速预计将提升至11%以上 [9] - 预计公司2025年归母净利润为70.51亿元，同比增长11.1%，2026年及2027年预计分别为79.22亿元和88.60亿元 [9] - 销售毛利率预计持续改善，从2024年的37.0%提升至2027年的39.6% [11] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的16.7%回升至2027年的19.2% [9][11] 估值与市场表现 - 报告参考恒顺醋业、金龙鱼及天味食品等可比公司，给予公司2026年34.1倍市盈率（PE）以确定目标价 [10][12] - 公司当前股价为38.42元，总市值约为2248.27亿元 [3][10] - 公司市净率（现价）为5.7倍，每股净资产为6.76元 [4] - 过去12个月公司股价绝对跌幅为15%，相对指数表现落后33个百分点 [7]

公司产品战略与核心优势 - 公司全新升级千禾0系列酱油，将极简配料表醒目标示于产品包装正面，直观传递干净配料的核心主张[1][3] - 产品配料干净无添加，仅使用水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖等4-5种原料，获得中国调味品行业首个清洁标签产品0级认证[3][10] - 公司坚决拥护并积极响应国家关于食品标签标识的新规（GB 7718-2025），已全面换新包装，确保标签标识规范[8][9] 生产流程与品质控制 - 依托智能化自动生产线与全程无接触操作，最大限度减少人工与物料接触，从物理上保障食品安全[2][11] - 采用“低温凝香”技术，在不同发酵阶段精确控温（首月15℃、中期30℃、后期25℃），引导蛋白质充分转化与风味生成[15] - 运用“6+6双重发酵”工艺，使酱油原油在总计超过一年的发酵周期里完成两次完整发酵，以时间雕琢风味[15] 原料选取与酿造环境 - 精选非转基因大豆、优质小麦、岷山优质水源等严选原料，从源头奠定产品醇厚本味[2][15] - 得益于四川眉山年均气温16-18℃、湿度约80%的得天独厚酿造环境，为酱油发酵提供天然温床[15] 行业趋势与未来布局 - 随着消费者对健康饮食日益重视，配料干净已成为酱油产品核心趋势，预计未来三年配料干净酱油在品质酱油市场规模中占比将提升至63.9%[15] - 公司认为行业已进入配料干净酱油消费普及的市场拐点[15] - 公司未来计划将干净配料标准拓展至高品质蚝油等增量产品，挖掘乡镇等消费市场的广阔潜力[16]

公司财务表现 - 25Q3归母净利润为14.08亿元，同比增长3.4% [1] - 前三季度累计归母净利润为53.22亿元，同比增长10.54% [1] - 25Q3酱油收入同比增长5%，蚝油收入同比增长2%，调味酱收入同比增长3.5%，其他产品收入同比增长6.5% [1] 经营状况分析 - 各品类收入增速在25Q3均较25Q2有所放缓 [1] - 收入增速放缓主要原因为25Q3餐饮市场疲软及公司主动进行业务调整 [1] - 成本红利提振了公司毛利率，盈利能力保持稳健 [1] 未来发展展望 - 公司产品与渠道建设稳步推进，未来稳健增长可期 [1] - 公司展现出较强的经营韧性 [1] - 公司对应市盈率分别为32倍、29倍和26倍 [1]