报告核心观点 - 从赛道选择看黄金珠宝赛道最优，美容护理赛道次之，品牌服饰赛道相对较弱；从公司选择看，推荐产品驱动型、渠道驱动型和品牌驱动型的相关公司；新消费标的估值应结合终局和边际景气度判断，在特定阶段估值会快速抬升 [4][23][55] 板块表现复盘 纺织服饰板块 - 2025年年初至6月14日，纺织服饰板块指数较年初上涨5.22%，上游纺织制造板块指数下跌4.75%，下游服装家纺板块上涨0.67%，受关税影响上游股价回调 [9] - 2025Q1纺服板块基金持股比例为1.60%，较2024年末环比下降2.2pct，预计25Q2基金持股比例显著提升 [17] 珠宝板块 - 25H1呈现高增速态势，截至6月14日饰品板块较年初上涨36.41%，内部传统品牌承压、新兴品牌崛起 [16] - 2025Q1珠宝行业强复苏，1 - 4月珠宝零售累计增速10.4%，高于社零整体增速5.7pct，4月单月增速25.3%，环比上升9.7pct [24] 美容护理板块 - 25H1整体表现强劲，截至6月14日美护板块较年初上涨11.26%，化妆品板块上涨13.41%，大幅跑赢沪深300指数15.21pct，国货美妆品牌表现突出 [16] - 2025Q1美护板块基金持股比例为1.80%，较2024年末环比下降2.14pct，预计25Q2基金持股比例显著提升 [17] 赛道选择框架 黄金珠宝赛道 - 景气度高，源于金价上涨带来消费和投资双重属性，2025Q1行业强复苏，1 - 4月零售累计增速10.4%，4月单月增速25.3% [24] - 格局变化大，Z世代成消费主力，消费者关注点从贵重保值向情绪价值切换，需求重构 [28][31] 美容护理赛道 - 景气度平稳，内容电商渠道红利释放充分，增量主要来自抖音渠道 [33] - 格局变化大，新成分、新趋势、新流量玩法带动需求增长，如医美胶原蛋白、个护新概念、美妆达播和抖音短剧营销 [38][43][46] 品牌服饰赛道 - 景气度平淡，25Q1服装零售同比增长3.4%，4月受天气影响表现弱于大盘，5月环比改善，处于弱复苏 [47] - 格局稳定，服装需求重构完成，鞋服科技创新末期，但渠道和产品端有新业态和新产品 [51][53] 公司选择框架 产品驱动型 - 锦波生物是全球重组胶原蛋白年产能最大企业，巨子生物在注射胶原蛋白赛道具备研发壁垒，潮宏基黄金珠宝选品年轻化、上新频次快 [62] - 锦波生物薇旖美是国内唯一获批重组胶原蛋白三类医疗器械，面中部填充剂有望打开医美填充市场 [63] - 巨子生物可复美与可丽金持续推新，拓展III类医疗器械赛道，胶原技术升级 [66] - 潮宏基聚焦年轻消费群体，强化原创审美力壁垒，推动IP年轻化联名策略 [70] 渠道驱动型 - 若羽臣通过“自有品牌 + 品牌管理 + 代运营”业务体系构筑护城河，实现多渠道高增 [80][81] - 上美股份捕捉流量风口，搭建自播矩阵，具备多平台打法迁移能力 [83] - 南极电商应对流量迁移，重构货盘结构，打通全渠道路径，验证品牌力修复 [87] - 海澜之家主业稳健，京东奥莱增量成为α，发力FCC和城市奥莱项目 [92] - 安踏体育运营能力强，各品牌营收增长良好，2025年部分品牌营收预测乐观 [96][97] 品牌驱动型 - 老铺黄金通过古法工艺和文化设计驱动品牌溢价，持续推新，绑定古法黄金品类认知，年轻消费群体成增量主力 [98][103] 新消费估值 虚假估值锚 - 新消费标的不能按所处原有行业估值和peg给估值，因其处于快速变化期且业绩会多次上修 [5] 真实估值锚 - 新消费标的估值参考终局和边际景气度，在破圈、推新推爆、优势沉淀三个阶段估值会快速抬升 [5] - 若未能继续推新且营销费用率增加，会经历杀估值 [5]

新消费板块集体回调 - 泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团组成的"新消费三姐妹"从高点分别回调15%、19%、17% [2] - 泡泡玛特股价从283.4港元高点下跌15%，市值蒸发超500亿港元 [5] - Labubu隐藏款"本我"二手价格暴跌50%，非隐藏款跌幅达60% [6] - 老铺黄金和蜜雪集团更早开启回调，分别从1015港元和618.5港元高点下跌19%和17% [6] 估值争议 - 泡泡玛特动态市盈率95.3倍，老铺黄金89.2倍，蜜雪集团40.7倍，显著高于传统消费龙头 [8] - 泡泡玛特市值超过孩之宝+美泰总和，老铺黄金超过周大福，蜜雪集团超过海底捞+百胜中国总和 [9] - 部分基金经理认为当前新消费整体过热，存在明显泡沫 [9] - 乐观派认为部分企业未来两年仍能保持20%-30%增长，当前估值未明显高估 [10] 投资逻辑分歧 - 谨慎派认为潮玩行业依赖爆款IP，但爆款具有不确定性，存在估值泡沫风险 [8] - 乐观派看好情绪消费、性价比消费和出海三大方向，认为优质公司将持续涌现 [10] - 部分基金经理认为成功IP可运营超50年，长期仍具想象空间 [11] - 传统PEG估值框架面临挑战，情感价值、用户黏性等"软指标"需纳入考量 [12] 研究框架迭代 - 新消费公司运营模式改变，渠道重要性下降，核心转向精准定位目标人群 [13] - 需从"情绪溢价"转向深挖"真实复购"，从渠道铺货转向解构人群画像 [3] - 高频数据跟踪（销量、二手价格、补货周期）比概念标签更可靠 [13] - 未来研究重点应转向人群分析，挖掘消费行为背后的共性 [14]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 新消费估值体系抬升，出口链关税缓和预期强化 [1][2] 各行业总结 造纸 - 海外供应事件频发，浆价或将平稳震荡；芬林就纸浆厂和锯木厂可能的临时裁员进行变更谈判，Millar Western旗下三家加拿大化机浆厂将临时停产，Arauco智利纸浆厂发生火灾；后续浆价或低位平稳震荡，纸企成本4 - 5月维持低位，6 - 7月小幅上扬、Q3重返低成本区间；关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [2] 出口 - 关税一波三折，中美首次“破冰”；中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰访问瑞士与美国财政部长会谈，此次会面有“破冰”意义；海外客户态度分化，龙头公司海外产能多数未承担额外关税；4月我国出口金额同比+8.1%，对美-21.0%、对东盟+20.8%，产能加速转移致原材料/半成品出口需求激增；关注海外布局充分的匠心家居等，估值低位、海外布局快速扩张的众鑫股份等，美国占比有限的浙江自然等，行业加价倍率高、关税有望顺畅传导的浩洋股份等 [3] 新型烟草 - 日本烟草发布2025一季报，新型烟草增速靓丽，拟推出新款HNB；2025Q1收入8270亿日元（同比+11.7%），新型烟草收入266亿日元（同比+11.3%）、销量约30亿颗（同比+19.0%），烟弹销量同比+27.7%，日本市场PLOOM市占率同比提升1.8pct至12.7%；拟在5月末推出新款PLOOM烟具&烟弹系统；关注思摩尔国际、中烟香港，盈趣科技 [3] 家居 - 4月软体订单增势延续，定制订单显著回暖；3月以来国补步入常态化，315活动前端回暖，预计4月订单延续较快增长；伴随24年基数走低，预计家居龙头订单&收入有望恢复切实增长；关注更新需求占比较高的顾家家居等，依托于地方补全国有望实现份额提升的欧派家居等 [3][4] 消费 - 布鲁可发布变形金刚等新品，卡游推出EVA卡牌，润本山姆渠道增量显著；布鲁可发布变形金刚新品，卡游推出新世纪福音战士卡牌，预计4月润本整体收入同比+30%，5月1 - 9日润本抖音GMV同比+37%；关注结构性成长的泡泡玛特等，智能眼镜方向的康耐特光学等，消费复苏可期的晨光股份等 [4] 包装 - 永新股份&裕同科技经营稳健；裕同科技、永新股份增长延续稳健、盈利能力有望稳步提升，新增长点持续贡献；关注永新股份、裕同科技、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金等 [4] 两轮车 - Q2以来销售景气良好，九号公司新品发布；预计25Q2终端销售延续良好景气度；九号公司5月8日推出多款新品；关注综合竞争力领先的雅迪控股、爱玛科技，科技引领的九号公司 [4] 黄金珠宝 - 老铺黄金配售新股，潮宏基五一新开多店；老铺黄金拟配售新股募资金额约27.2亿港元，80%用于核心业务发展；潮宏基五一档期主品牌新开门店31家，子品牌新开店10家；预计近期金价大幅波动或阻碍消费者观望情绪消化；关注品牌价值持续凸显的老铺黄金、潮宏基，基于投资金特色及区域卡位跑赢行业的菜百股份，静待底部反转机会的周大生等 [4] 跨境电商 - 部分卖家涨价应对关税波动，4月以来动销增速或承压；安克创新等头部跨境卖家或提价应对；4月多数跨境卖家销售增速放缓，部分品牌仍保持靓丽增长；超过70%的亚马逊卖家和品牌货源在中国，品牌溢价能力突出、全球化布局领先的品牌有望提升市占率；关注盈利能力领先的安克创新等，结构性成长的华凯易佰等 [4][5] IP零售 - 泡泡玛特新品热销全球，政策助推IP消费向好；泡泡玛特新品引发全球抢购热潮，5月密集上新；名创优品发起全球潮玩供应商招募令；商务部发布政策培育新型消费；关注泡泡玛特、名创优品 [5] 母婴童 - 孩子王加速高线布局，好孩子国际稳健增长；孩子王自营优选小店三店齐开，未来将增加高线城市布局密度；好孩子国际25Q1整体收入同比增长7.5%（按恒定货币口径计算同比+9.7%）；关注孩子王、爱婴室、好孩子国际 [5] 美护 - 毛戈平“闻道东方”香氛系列重磅上线，东方美学赋能香水赛道新增量；毛戈平5月8日发售联名香氛系列产品；4月美妆品牌抖音GMV表现分化；关注毛戈平、丸美生物 [5][6] 电工照明 - 公牛集团推进健康照明战略，工具板块关注中美经贸会谈；公牛集团春季家装节推广新品，推进“全屋健康照明”战略，B端新能源业务持续拓展；工具板块面临关税政策影响，关注中美经贸会谈，美国纽约州推进电动园林设备退款法案；关注公牛集团、欧普照明，左侧关注巨星科技 [6]