投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 新能源全产业链一体化布局完成，镍钴锂多金属业务协同发展，产能扩张与成本优化驱动业绩高增长 [5][6] - 印尼湿法镍项目具备显著成本优势，较火法工艺有约3000美元/吨成本优势，周期底部仍能稳定贡献利润 [6][66] - 刚果金强化钴出口配额管控（2026-2027年出口配额比例约44%），钴价中枢上行，公司印尼副产钴业务受益于高弹性 [6][78][81] - 津巴布韦硫酸锂项目投产后锂盐成本有望降至6万元/吨以下，叠加储能需求超预期推动锂价企稳回升，锂业务量价齐升 [6][9][119] - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3亿元，对应PE为21/12/8倍，2026-2027年业绩增速达74.5%和54.6% [5][7] 业务分项总结 镍业务 - 印尼湿法镍产能已达18万吨/年，规划新建18万吨/年项目，2027年产能有望翻倍 [6][67] - 湿法镍成本约1.2万美元/吨，显著低于火法工艺的1.5-1.6万美元/吨，吨盈利维持在3000美元以上 [6][66] - 镍价已跌至火法成本线附近（约1.5万美元/吨），下行空间有限，供给扰动下价格易涨难跌 [6][52] 钴业务 - 钴资源来源多元化，印尼镍钴项目副产钴产能1.8万吨/年，未来可提升至3.6万吨/年 [6][90] - 刚果金钴出口管控导致供给收缩，钴价从16万元/吨涨至40万元/吨，公司印尼钴产品不受配额影响 [6][78][81] - 2025-2027年钴产品单价假设分别为8.7/17.5/17.5万元/吨，单位成本稳定在6.1万元/吨 [8] 锂业务 - 津巴布韦Arcadia锂矿资源量达5829.68万吨，硫酸锂项目投产后2027年锂盐产能有望达12万吨/年 [6][9][119] - 硫酸锂项目将运输费用大幅降低，锂盐成本预计从2024年7万元/吨降至2027年6万元/吨以下 [6][9][119] - 储能需求超预期推动锂价上行，2025-2027年锂产品单价假设分别为7.5/9.7/12.4万元/吨 [9] 财务与估值 - 2024年营收609.46亿元（同比下降8.1%），归母净利润41.55亿元（同比增长24.0%） [5][31] - 2025年前三季度归母净利润同比增长39.6%，毛利率16.2% [5][31] - 预计2025-2027年营收分别为729.13/838.92/1063.01亿元，同比增长19.6%/15.1%/26.7% [5] 产业链布局 - 形成"上游资源开发-冶炼加工-锂电材料制造-电池回收"一体化产业链，镍产品毛利占比从2019年0.54%提升至2024年53.88% [17][31][33] - 三元前驱体与正极材料业务绑定特斯拉、大众等核心客户，2024年两大板块毛利合计占比19.14% [31][142]