报告投资评级 - 给予陕西旅游“买入”评级 [3][10][12] 核心观点 - 服务消费提振政策下，旅游行业正处于多因素驱动增长阶段 [3][5] - 陕西旅游作为陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，根植陕西稀缺文旅资源，以《长恨歌》旅游演艺与华山西峰索道双主业驱动，盈利能力领先 [3][6] - 公司上市募投项目聚焦索道扩容及演艺异地复制，有望打开新一轮成长空间 [3][9] 行业分析：旅游行业多因素驱动增长 - **行业景气度攀升**：2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [20]。节假日旅游数据已全面超过2019年 [22] - **政策红利持续释放**：2023年至2025年，国家及地方持续出台政策释放旅游消费潜力，并投入超10亿元惠民补贴 [29] - **假期制度优化**：2025年起全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长；浙江等省份推行中小学春秋假，有效释放旅游需求并激活淡季市场 [35] - **陕西省资源与市场优势**：陕西省坐拥3处世界文化遗产及17处5A级景区，文旅资源禀赋突出 [5][37]。2024年陕西省旅游总收入7668亿元，旅游人次8.17亿，分别同比增长16%和14% [42] 公司概况：根植陕西的文旅龙头 - **股权与定位**：公司为陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富 [3][6][61] - **发展历程**：公司完成从规划设计到综合文旅运营的转型，2026年1月于上交所主板上市，成为近五年A股首家文旅类新上市公司 [52][59] - **财务表现强劲**：2024年实现营业收入12.6亿元，同比增长16%；归母净利润5.1亿元，同比增长20% [6]。毛利率稳定在70%左右，净利率提升至41% [6]。2023年净利率(48.66%)与ROE(89.43%)显著高于同业平均水平 [84] - **业务结构**：形成旅游演艺、旅游索道为主，旅游餐饮为辅的业务格局。2024年演艺收入占比58.89%，索道收入占比37.75% [70] 核心主业一：旅游演艺 - **核心IP《长恨歌》**：自2007年公演，已稳健运营超18年，是公司业绩核心支柱。2024年接待人次249万，渗透约65%的华清宫游客，收入占公司总收入超50%，毛利率维持高位 [7][95][100] - **产品创新与扩展**：2021年推出冬季版“冰火《长恨歌》”，弱化季节性依赖 [100]。2018年推出《12·12西安事变》与《长恨歌》形成协同 [7] - **异地复制能力**：2021年将演艺模式复制至山东泰山秀城，推出《泰山烽火》，标志着具备跨区域复制核心能力 [7]。2024年《泰山烽火》接待人次10.75万，目前处于培育期 [95][115] 核心主业二：景区索道 - **刚需与高盈利属性**：索道是公司第二大业务，盈利能力高企。核心资产西峰索道2024年实现营业收入3.9亿元，毛利润2.6亿元，毛利率达67% [8][142] - **西峰索道优势显著**：线路长度(4,211米)与景观体验优势显著，已成为游客首选路线，乘索率持续超过100% [8][139]。2025年上半年乘索率达110.31% [142] - **其他索道及配套**：少华山奥吉沟索道、瓮峪公路及华威滑道等配套项目贡献稳定收益。2024年瓮峪公路收入4552万元，毛利率57% [8][150] 成长动力：募投项目 - **资金投向聚焦主业**：IPO募投项目主要围绕演艺异地复制和索道能力扩张。约50%募集资金投向泰山秀城（二期）建设 [9][161] - **具体项目与目标**： - **泰山秀城（二期）**：旨在提升演艺承载力和沉浸式体验，规划总建筑面积27,621平方米，预计将带来新的收入增长点 [161] - **索道相关项目**：包括少华山南线索道、太华索道服务中心及游客中心项目，旨在提升景区承载能力与服务体验 [9][161] - **股权收购**：收购太华索道19%股权及瑶光阁演艺49%股权，有助于优化成本结构、增厚利润 [9][161] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、4.69亿元、5.14亿元 [3][10] - 对应当前股价（135.26元）的市盈率（PE）分别为25倍、22倍、20倍 [3][10][12]