公司基本情况与行业定位 * 公司为陕西省国资委控股的唯一文旅类上市公司平台[3] * 公司聚焦旅游演艺和旅游索道两大核心主业，辅以旅游餐饮等业务[3] * 公司财务结构稳健，盈利能力行业领先，毛利率达70%，净利率达41%[3] * 作为陕西国资稀缺上市平台，具备显著的资源整合优势，市场对其外延式增长和资产并购整合有预期[3] 2024年经营业绩与财务表现 * 2024年公司实现营收12.6亿元，同比增长16%[2][4] * 2024年归母净利润达5.1亿元，同比增长20%[2][4] 旅游演艺板块分析 * 核心演艺产品为《长恨歌》，自2007年公演已稳定运营超过18年[2][5] * 2024年《长恨歌》接待人次达249万，在华清宫游客中的渗透率高达65%[2][5] * 《长恨歌》收入贡献公司总收入50%以上，且维持高毛利[2][5] * 公司推出《12·12西安事变》等剧目与《长恨歌》形成协同效应[5] * 演艺模式成功异地复制，已输出至山东推出《泰山天火》，标志公司具备全国化布局和品牌输出能力[2][5] * 未来，泰山秀城二期等项目建设完善将带来新增长点[5] 景区索道业务分析 * 核心索道资产为华山西峰索道，是游客首选，乘坐率持续超过100%[2][6] * 2024年西峰索道实现收入3.9亿元，毛利2.6亿元，毛利率高达67%，是公司核心利润基石之一[2][6] * 少华山索道、乾坤湾公路及滑道等配套项目也贡献稳定收益[6] 募投项目与未来发展战略 * IPO募资的50%投向泰山秀城二期项目，旨在进行演艺模式的异地复制和品牌输出[2][7] * 其余募资用于提升华山、少华山景区承载能力和服务体验，以及收购太华索道、阳光宾馆股权以优化成本结构[2][7] * 募投项目预计在未来两到三年内陆续落地并释放产能，为公司打开新一轮成长空间[2][7] 业绩预期与估值水平 * 预计公司2026年归母净利润为4.7亿元，2027年为5.1亿元[2][8] * 当前股价对应市盈率约20倍，在自然景区类上市公司中估值处于中低位置[2][8]

报告投资评级 - 给予陕西旅游“买入”评级 [3][10][12] 核心观点 - 服务消费提振政策下，旅游行业正处于多因素驱动增长阶段 [3][5] - 陕西旅游作为陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，根植陕西稀缺文旅资源，以《长恨歌》旅游演艺与华山西峰索道双主业驱动，盈利能力领先 [3][6] - 公司上市募投项目聚焦索道扩容及演艺异地复制，有望打开新一轮成长空间 [3][9] 行业分析：旅游行业多因素驱动增长 - **行业景气度攀升**：2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [20]。节假日旅游数据已全面超过2019年 [22] - **政策红利持续释放**：2023年至2025年，国家及地方持续出台政策释放旅游消费潜力，并投入超10亿元惠民补贴 [29] - **假期制度优化**：2025年起全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长；浙江等省份推行中小学春秋假，有效释放旅游需求并激活淡季市场 [35] - **陕西省资源与市场优势**：陕西省坐拥3处世界文化遗产及17处5A级景区，文旅资源禀赋突出 [5][37]。2024年陕西省旅游总收入7668亿元，旅游人次8.17亿，分别同比增长16%和14% [42] 公司概况：根植陕西的文旅龙头 - **股权与定位**：公司为陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富 [3][6][61] - **发展历程**：公司完成从规划设计到综合文旅运营的转型，2026年1月于上交所主板上市，成为近五年A股首家文旅类新上市公司 [52][59] - **财务表现强劲**：2024年实现营业收入12.6亿元，同比增长16%；归母净利润5.1亿元，同比增长20% [6]。毛利率稳定在70%左右，净利率提升至41% [6]。2023年净利率(48.66%)与ROE(89.43%)显著高于同业平均水平 [84] - **业务结构**：形成旅游演艺、旅游索道为主，旅游餐饮为辅的业务格局。2024年演艺收入占比58.89%，索道收入占比37.75% [70] 核心主业一：旅游演艺 - **核心IP《长恨歌》**：自2007年公演，已稳健运营超18年，是公司业绩核心支柱。2024年接待人次249万，渗透约65%的华清宫游客，收入占公司总收入超50%，毛利率维持高位 [7][95][100] - **产品创新与扩展**：2021年推出冬季版“冰火《长恨歌》”，弱化季节性依赖 [100]。2018年推出《12·12西安事变》与《长恨歌》形成协同 [7] - **异地复制能力**：2021年将演艺模式复制至山东泰山秀城，推出《泰山烽火》，标志着具备跨区域复制核心能力 [7]。2024年《泰山烽火》接待人次10.75万，目前处于培育期 [95][115] 核心主业二：景区索道 - **刚需与高盈利属性**：索道是公司第二大业务，盈利能力高企。核心资产西峰索道2024年实现营业收入3.9亿元，毛利润2.6亿元，毛利率达67% [8][142] - **西峰索道优势显著**：线路长度(4,211米)与景观体验优势显著，已成为游客首选路线，乘索率持续超过100% [8][139]。2025年上半年乘索率达110.31% [142] - **其他索道及配套**：少华山奥吉沟索道、瓮峪公路及华威滑道等配套项目贡献稳定收益。2024年瓮峪公路收入4552万元，毛利率57% [8][150] 成长动力：募投项目 - **资金投向聚焦主业**：IPO募投项目主要围绕演艺异地复制和索道能力扩张。约50%募集资金投向泰山秀城（二期）建设 [9][161] - **具体项目与目标**： - **泰山秀城（二期）**：旨在提升演艺承载力和沉浸式体验，规划总建筑面积27,621平方米，预计将带来新的收入增长点 [161] - **索道相关项目**：包括少华山南线索道、太华索道服务中心及游客中心项目，旨在提升景区承载能力与服务体验 [9][161] - **股权收购**：收购太华索道19%股权及瑶光阁演艺49%股权，有助于优化成本结构、增厚利润 [9][161] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、4.69亿元、5.14亿元 [3][10] - 对应当前股价（135.26元）的市盈率（PE）分别为25倍、22倍、20倍 [3][10][12]

报告投资评级 - 给予陕西旅游“买入”评级 [4][13][15] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、4.69亿元、5.14亿元 [4][13] - 对应当前股价（135.26元）的市盈率（PE）分别为25倍、22倍、20倍 [4][13] 行业核心观点 - 旅游行业正处于多因素驱动增长阶段，政策红利持续释放，产业整合加速 [8][27] - 法定节假日与春秋假制度优化有效激发出行需求，行业景气度稳步攀升 [8][40] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [27] - 节假日旅游出行需求集中释放，2025年春节、五一、端午假期出游人次相比2019年均实现双位数增长 [29] - 陕西省文旅资源禀赋突出，坐拥3处世界文化遗产及17处5A级景区，为公司业务拓展提供坚实客源基础 [8][42][43] 公司概况与财务表现 - 公司是陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，国资背景深厚，资源整合优势显著 [4][9][64] - 公司聚焦旅游演艺与旅游索道两大核心主业，2024年实现营业收入12.6亿元，同比增长16%；归母净利润5.1亿元，同比增长20% [9] - 公司盈利能力领先，毛利率稳定在70%左右，净利率提升至41% [9] - 2023-2025年上半年，公司毛利率分别为69%、71%、70%，净利率分别为39%、41%、40% [81] - 公司净利润率及净资产回报率（ROE）显著高于同行业可比公司，2024年净利率为49.23%，ROE为62.68% [83] - 财务结构稳健，资产负债率由2022年的51%下降至2025年上半年的31% [89] 旅游演艺业务分析 - 演艺业务是公司的核心支柱，以《长恨歌》为代表，2024年该业务收入占公司总收入超50% [4][10] - 《长恨歌》自2007年公演以来已稳健运营超18年，2024年接待人次达249万，渗透华清宫游客约65% [10][101] - 2024年《长恨歌》收入占公司总收入超50%，毛利率持续维持高位 [10] - 公司成功将演艺模式异地复制，在山东泰山秀城推出《泰山烽火》，标志着具备跨区域复制核心能力 [10][113] - 2024年，《12·12 西安事变》与《泰山烽火》演艺收入分别为5370万元和408万元 [113] - 演艺业务毛利率高企，维持在76%-79%的高位 [76] 景区索道业务分析 - 索道业务是公司的第二大业务，具备刚需属性，盈利能力高企 [11] - 核心资产西峰索道直达华山西峰，2024年实现营业收入3.9亿元，毛利润2.6亿元，毛利率达67% [11][138] - 西峰索道乘索率持续超过100%，已成为游客首选路线，2025年上半年乘索率达110.31% [11][136][138] - 少华山索道、瓮峪公路及华威滑道等配套项目贡献稳定收益 [11] - 2024年，瓮峪公路收入达4552万元，毛利润2578万元，毛利率57% [147] 募投项目与成长空间 - 公司上市募投项目聚焦索道扩容及演艺异地复制，有望打开新一轮成长空间 [4][12] - 约50%募集资金投向泰山秀城（二期）建设，推动演艺模式异地复制与品牌输出 [12][161] - 索道相关项目将提升华山、少华山景区承载能力与服务体验 [12] - 收购太华索道19%股权及瑶光阁49%股权，有助于优化成本结构、增厚公司利润 [12][160] - 募投项目梯次落地，有望在未来三年逐步释放产能 [12] - 根据测算，泰山秀城（二期）项目进入稳定运营后，预计年营业收入可达2.65亿元，净利润约0.78亿元 [164]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予**买入**评级 [3][5] * 目标公司2026年预测市盈率（19.0倍）低于可比公司平均水平（25.6倍） [121][122] 报告核心观点 * 陕西旅游依托华清宫和华山两大核心稀缺旅游资源，背靠陕西省国资委，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越 [3][5] * 公司上市募投项目聚焦主业，有序落地后有望增厚业绩，打开长期成长空间 [3][5][8] * 公司核心演艺项目《长恨歌》凭借卡位优势、精细运营和免租金成本，上座率长期超80%，毛利率超80%，是演艺业务的支柱 [8][72][75][76] * 公司核心索道项目华山西峰索道乘索率持续超100%，贡献索道业务八成以上收入和毛利，是索道业务的支柱 [8][90][98] 公司概况与股权结构 * 公司业务集演艺、索道、旅游餐饮为一体，依托华清宫、华山等稀缺旅游资源打造文旅目的地 [3][15] * 控股股东为陕西旅游集团有限公司，直接持股**35.69%**，实际控制人为陕西省国资委 [3][16] * 大股东陕旅集团旗下文旅产业资源丰富，拥有多个5A/4A级景区、20余台大型实景演艺及7条景区索道，有望持续赋能上市公司 [16][21] 财务表现与业务结构 * **营收与利润**：2023年营收**10.88**亿元，归母净利润**4.27**亿元，分别恢复至2019年的**1.7倍**和**2.9倍** [8][17]。2024年营收**12.63**亿元，归母净利润**5.12**亿元 [7][17]。2025年前三季度营收**8.89**亿元，同比**-18.80%**；归母净利润**3.69**亿元，同比**-26.93%**，主要受极端天气影响 [8][17] * **业务结构**：旅游演艺和旅游索道是核心业务。2025年上半年，旅游演艺营收占比达**60%**，旅游索道占比约**35%-40%** [25] * **盈利能力**：公司毛利率与净利率处于高位。2023-2025年前三季度，综合毛利率分别为**69.69%**、**71.27%**、**72.9%**；综合净利率分别为**48.66%**、**49.23%**、**51.52%** [36] * **各业务毛利率**：旅游演艺板块毛利率高达**75%**以上，旅游索道板块毛利率超过**65%**，是主要业绩来源。旅游餐饮板块规模小，尚未盈利 [25] 行业分析 * **文旅行业**：政策利好频出，着力培育文旅为支柱产业。2025年国内旅游人数**65.2**亿人次，恢复至2019年的**109%**；旅游收入**6.3**万亿元，恢复至2019年的**95%**，市场呈现量增价减趋势 [42][43] * **陕西市场**：2025年陕西省接待国内游客**8.62**亿人次，旅游总收入**8243**亿元，分别恢复至2019年的**123%**和**118%**，领先全国，目标打造万亿级文旅产业集群 [44] * **入境游**：2025年我国入境游游客**1.5**亿人次，已超2019年水平，其中免签外国人**3008**万人次，占入境外国游客的**86%**，有望贡献新增长点 [48] * **索道业务**：具备“现金牛”特征，经营杠杆高，乘索需求刚性。主要上市公司索道业务毛利率普遍维持在**80%**以上，相关子公司净利率普遍超过**50%** [8][52] * **演艺业务**：市场增长稳健，2025年演出票房**616.55**亿元，同比**+6.39%**；其中旅游演艺票房**174.42**亿元，同比**+6.43%** [53]。行业头部集中，运营能力是关键，头部项目毛利率可达**60%-80%**，小型项目盈利困难 [64][68][69] 公司核心业务分析 * **旅游演艺 - 标杆项目《长恨歌》**： * 贡献演艺业务**90%**以上收入，2024年营收**6.81**亿元，上座率**87.77%**，毛利率超**80%**，运营子公司净利率超**60%** [8][72][76] * 优势：地理位置毗邻兵马俑；精准定位“真山真水真历史”；推出冬季版实现全季节运营；使用华清宫场地免租金 [75][76] * 2024年购票人次**249.4**万，约占华清宫景区购票人次的**30%**以上，渗透率仍有提升空间 [81][83] * **旅游演艺 - 其他项目**： * 《12·12西安事变》：2023年上座率达**93.8%**，2024年毛利率**55.4%**，运营主体净利率**39.6%** [8][86] * 《泰山烽火》：仍处爬坡期，上座率约**10-15%**，尚未盈利，期待景区后续扩容 [8][87] * **旅游索道 - 华山西峰索道**： * 是索道业务支柱，贡献该业务**80%**以上收入和毛利 [8][98] * 2024年营收**3.90**亿元，客流量**371**万人次，客单价**105**元，乘索率**104%** [90][98] * 2023-2025年上半年毛利率分别为**66.1%**、**66.7%**、**67.7%** [98] * **旅游索道 - 其他项目**： * 少华山奥吉沟索道：2024年营收**1794**万元，毛利率**69.1%** [101] * 华威滑道：2024年营收**1983**万元，毛利率**54.6%** [101] * 瓮峪公路：2024年营收**4552**万元，毛利率**56.6%** [101] 募投项目与成长空间 * **募投项目**：IPO募集资金**15.55**亿元，聚焦索道和演艺主业，包括**4个建设类项目**和**3个收购类项目** [111][112] * **建设类项目**：包括泰山秀城（二期）、少华山南线索道等，投运后预计第五年合计贡献净利润约**1.16**亿元，有望打开成长空间 [115][116] * **收购类项目**：拟收购太华索道**19%**股权、瑶光阁演艺**49%**股权等，标的均已盈利，2024年合计归母净利润约**2.29**亿元，整合后有望增厚公司业绩 [115][117] 盈利预测与估值 * **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为**4.27**亿元、**5.28**亿元、**5.86**亿元，同比增长**-16.5%**、**23.5%**、**11.0%** [7][121] * **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为**23.5倍**、**19.0倍**、**17.1倍** [5][7] * **可比公司**：选取黄山旅游、宋城演艺等5家可比公司，其2026年平均预测PE为**25.6倍**，公司估值低于平均水平 [121][122]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 陕西旅游是近五年来A股首家、近八年来上交所首家文旅类上市企业，为陕西省国资委旗下唯一上市旅游平台，坐拥华清宫和华山两大5A级景区稀缺资源 [1][6][20] - 公司核心业务为旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮，其中演艺和索道业务贡献主要收入和利润，2024年演艺收入占比59%，毛利率79%，索道收入占比38%，毛利率65% [6][22] - 旗舰演艺项目《长恨歌》是陕西文旅名片，运营成熟，2024年收入6.8亿元，接待人次249万，同比增长13%，上座率达88%，客单价逐年提升，具备量价齐升空间 [6][57][61] - 华山西峰索道现金流稳定，近乎游客游览刚需，2024年收入3.9亿元，乘索人次371万，同比增长11%，乘索率达104%且呈上升趋势，盈利能力显著强于竞争对手运营的北峰索道 [6][80][100] - 公司通过IPO募集资金15.55亿元，投向泰山秀城二期、少华山南线索道建设及收购太华索道等优质项目，预计短期可贡献利润增量1.0-1.4亿元，显著增厚2026年业绩 [6][113][115] - 2026年服务型消费有望成为投资主线，法定节假日延长及春秋假、带薪休假政策逐步落实，有望提升旅游消费频次，景区板块有望实现估值中枢提升 [6][125][126] 公司概况与资源禀赋 - 公司成立于1987年，2026年1月6日于上交所主板上市，从上市申请受理到过会仅六个月，是稀缺的省级国资旅游上市标的 [15][20][21] - 实际控制人为陕西省国资委，控股股东陕旅集团旗下还拥有黄河壶口瀑布、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未上市优质旅游资源，为公司未来资源整合和业务扩张提供想象空间 [6][21][27] - 2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比增长16.03%，归母净利润5.12亿元，同比增长19.72% [6][16] - 2025年前三季度受极端天气等因素影响，收入及利润承压，公司预计2025年全年归母净利润同比减少14.8%至27.5% [32] 业务分析 旅游演艺业务 - 演艺业务是公司核心，2024年收入7.4亿元，其中《长恨歌》贡献约6.8亿元，占演艺收入95%，毛利率稳定在80%-85% [6][57] - 《长恨歌》在华清宫景区内的游客转化率较高，2025年上半年达73%，上座率维持在较高水平，人均客单价从2022年的240元提升至2025年上半年的299元 [61][65] - 与宋城演艺的《西安千古情》相比，《长恨歌》依托真实历史遗址，IP优势和盈利能力更强，2024年净利润率达65%，而《西安千古情》为30% [70][71] - 公司其他演艺项目如《12·12西安事变》和《泰山烽火》仍处于培育或口碑积累阶段，未来有提升空间 [73][77] 旅游索道业务 - 索道业务是另一核心支柱，2024年收入4.7亿元，其中华山西峰索道贡献3.9亿元 [6][80] - 西峰索道全长4211米，垂直高差894米，单向运力1500人/小时，在运力、景观和票价上均优于北峰索道，旺季票价140元/人次 [85][100] - 西峰索道乘索率稳步提升，2024年达104%，2025年上半年进一步提升至110%，显著高于北峰索道的56%，高客流有效摊薄了折旧等固定成本 [6][100] - 公司还运营华威滑道、少华山奥吉沟索道及瓮峪公路等配套项目，2024年收入贡献分别在2000万元、1800万元和4500万元左右 [103][105] 旅游餐饮及其他 - 旅游餐饮业务主要通过“唐乐宫”剧院式餐厅运营，提供“唐宫乐舞+宫廷晚宴”服务，收入占比相对稳定，约3%-4% [108][110] - 截至2025年第三季度末，公司期末现金余额为12.86亿元，叠加IPO募资15.55亿元，在手现金充足，且应收账款周转快，现金流状况良好 [44] 募投项目与成长空间 - IPO募投项目包括建设泰山秀城二期、少华山南线索道，以及收购太华索道19%股权、瑶光阁演艺49%股权等 [113] - 收购太华索道股权后，公司持股比例将增至70%，预计2026年可额外贡献利润增量约3500万元以上 [113][114] - 少华山南线索道已竣工投运，预计成熟期年收入可达1.7亿元，净利润贡献约0.85-1.0亿元 [113][114] - 泰山秀城二期项目拟打造演艺中心，依托泰山景区年近千万级客流，有望复制公司成熟的演艺运营经验 [77][113] 行业与盈利预测 - 国内旅游市场显著回暖，2025年五一、国庆中秋假期旅游人次分别恢复至2019年同期的136.46%和127.92% [117] - 政策层面持续利好，2024-2026年春节假期安排持续改善，2026年假期长达9天，同时中小学春秋假及带薪休假逐步落实，有望激活旅游消费 [6][125][126] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿元、5.2亿元、6.0亿元，同比增长-19.3%、+24.9%、+17.2% [7][8] - 若考虑新建及收购项目的业绩增量，2026年归母净利润或可上探至6.2亿元，对应市盈率仅18倍 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 陕西旅游是近五年来A股首家、近八年来上交所首家文旅类上市企业，为陕西省国资委旗下唯一上市旅游平台，坐拥华清宫和华山两大5A级景区稀缺资源 [6][20] - 公司核心业务为旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮，其中演艺和索道业务贡献主要收入和利润，2024年演艺收入占比59%，毛利率79%，索道收入占比38%，毛利率65% [6] - 旗舰演艺项目《长恨歌》是陕西文旅名片，运营成熟，2024年收入6.8亿元，接待人次249万，同比增长13%，上座率达88%，客单价逐年提升，具备量价齐升空间 [6] - 华山西峰索道现金流稳定，近乎为游客上山刚需，2024年收入3.9亿元，乘索人次371万，同比增长11%，乘索率达104%且呈上升趋势，盈利能力显著强于竞争对手运营的北峰索道 [6] - 公司通过IPO募集资金15.55亿元，投向泰山秀城二期、少华山南线索道建设及收购太华索道等优质项目，预计短期可为2026年贡献1.0-1.4亿元利润增量 [6][113] - 2026年服务型消费有望成为投资主线，政策推动下文旅景气度提升，法定节假日延长及春秋假、带薪休假逐步落实，有望带动旅游消费频次和总花费增长，景区类公司有望受益 [6][125] 公司概况与股权结构 - 公司成立于1987年，2026年1月6日于上交所主板上市，总市值108.78亿元，流通市值27.19亿元 [4][20] - 实际控制人为陕西省国资委，控股股东陕旅集团直接及间接持股合计40.71%，陕旅集团旗下还拥有黄河壶口瀑布、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未上市优质旅游资源，为公司未来资源整合提供想象空间 [6][21][27] 财务与经营表现 - 2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比增长16.03%，归母净利润5.12亿元，同比增长19.72% [6][16] - 2025年前三季度受极端天气等因素影响，收入及利润承压，公司预测2025年全年归母净利润同比减少14.8%至27.5% [32] - 公司经营杠杆效应显著，毛利率对收入变动敏感，2024年整体毛利率达71.3% [32][134] - 截至2025年第三季度末，公司在手现金12.86亿元，叠加上市募资15.55亿元，现金充裕，应收账款周转快，无大额债务到期压力 [44] 业务板块深度分析 旅游演艺业务 - 演艺业务是公司核心，2025年上半年收入占比60.2%，其中《长恨歌》贡献了演艺收入的绝大部分（2024年占比约92%） [33][57] - 《长恨歌》在华清宫景区内的游客转化率较高，2025年上半年达73%，客单价从2022年的240元/人提升至2025年上半年的299元/人 [61] - 与宋城演艺的《西安千古情》相比，《长恨歌》依托历史原址的IP稀缺性和实景优势，盈利能力更强，2024年毛利率84%，净利润率65% [70][71] - 其他演艺项目如《12·12西安事变》和《泰山烽火》仍处于培育或口碑积累阶段，上座率和转化率有较大提升空间 [73][77] 旅游索道业务 - 索道业务是第二大收入来源，2025年上半年收入占比35.8%，其中华山西峰索道是主要贡献者 [33] - 西峰索道全长4211米，垂直高差894米，单向运力1500人/小时，在运力、景观和票价（旺季140元）上均优于北峰索道（旺季80元） [85][100] - 2024年华山西峰索道乘索率达104%，2025年上半年进一步提升至110%，而同期北峰索道乘索率约为56% [100] - 公司还运营华威滑道、少华山奥吉沟索道及瓮峪公路等配套项目，但收入规模相对较小 [103][105] 旅游餐饮业务 - 餐饮业务收入占比较为稳定，约3%-4%，主要通过“唐乐宫”剧院餐厅提供“唐宫乐舞+宫廷晚宴”服务 [108][110] 行业前景与催化剂 - 国内旅游市场显著回暖，2025年五一、国庆中秋等节假日旅游人次和收入已超过2019年同期水平 [117] - 政策层面持续发力促进服务消费，商务部等九部门于2025年9月发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 [6] - 2024-2026年春节假期安排持续改善，2026年假期长达9天，为史上最长，同时全国多地正在试点落实中小学春秋假，有望有效分流长假客流、刺激旅游消费频次 [125][126] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.13亿元、5.16亿元、6.04亿元，同比增长率分别为-19.3%、+24.9%、+17.2% [7][8] - 对应2026年3月10日收盘价，2025-2027年预测市盈率分别为27倍、21倍、18倍，在旅游及景区可比公司中处于较低水平 [7] - 若考虑新建及收购项目的业绩增量，2026年归母净利润或可上探至6.2亿元，对应市盈率仅18倍 [7]

行业与公司 * 涉及的行业为旅游服务消费，特别是旅游演艺与索道运营[3] * 涉及的公司为陕西旅游，是陕旅集团旗下、陕西省国资委唯一的文旅上市平台[1][4] 核心观点与论据 **业务结构与盈利能力** * 公司核心资产为高壁垒、高毛利的旅游演艺与索道，与传统景区公司不同[4] * 2024年公司总收入12.5亿元，其中旅游演艺占比59%，旅游索道占比38%，旅游餐饮占比约3%[5] * 演艺业务是核心高毛利业务，2024年毛利率达71%，毛利贡献占比近7成[5] * 核心演艺项目《长恨歌》2024年收入约6.8亿元，净利润4.6亿元（或4.67亿元），净利率接近70%[6] * 华山西峰索道2024年收入3.9亿元，子公司净利润1.98亿元[8] **核心项目运营数据** * 《长恨歌》2024年接待客流约250万人，客单价约273元[6] * 华山西峰索道2024年接待客流量约371万人，乘索率约104%，远超同业（三特北峰索道约56%）[8] * 华山西峰索道客单价约105元，高于三特北峰索道的68元[8] * 另一演艺项目“1,212西安”2024年利润体量约2000万元出头[6] **增长与扩张计划** * **异地扩张**：核心募投项目“泰山秀城二期”预计2026年春开工，建设周期约2年，建成后第三年预计收入2.65亿元，净利润约7,800万元[7] * **股权收购**：拟收购华山西峰索道19%少数股权，按2024年利润测算可直接增厚归母净利润约4,000万元[8] * **新建项目**：募投项目少华山南线索道，建成后第五年预计收入9,366万元（近1亿元），利润约2,800万元，利润率近30%[9] * **存量增长**：预计2026年存量业务增长约10%[10] **财务预测与估值** * 预计2026年公司利润水平约5亿元[10] * 当前市盈率约20倍，处于估值相对底部[10][11] * 目标估值区间为30-35倍，对应目标市值150亿至180亿元，相对当前市值有约50%至80%的增长空间[12] 其他重要内容 **集团背景与资产注入潜力** * 控股股东陕旅集团资产规模约540亿元，拥有大量景区、索道、演艺等资产[11] * 集团旗下除上市公司资产外，还拥有约10余条索道及多项演艺资产，具备持续资产注入与协同赋能潜力[2][11] * 集团2024年收入93亿元，净利润约3.5亿元，盈利最好的项目已装入上市公司，未来更关注对未盈利或微利项目的协同赋能[11] **市场定位与投资逻辑** * 公司被定义为“服务消费元年”上市的首个IP文旅IPO项目，是消费促进政策下服务消费主线的重点标的[3][12] * 投资逻辑基于其核心资产的高盈利性、可复制性以及集团资产的潜在赋能[12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予陕西旅游“增持”评级 [1][53] 报告核心观点 - 陕西旅游是陕西省文旅龙头，核心业务《长恨歌》和西峰索道均已运营超十年，经营模型优异、盈利能力强劲 [6][53] - 公司净利润率连续多年处于行业前列，显著超越可比公司 [6][28][31] - 近期促消费政策向服务消费倾斜，文旅演艺和景区有望率先受益，公司作为文旅演艺与历史文化景观结合的先行者将受益 [6][53] 公司概况与股权结构 - 公司是陕旅集团旗下文旅上市企业，背靠陕西省丰富的历史文化积累和自然旅游资源，业务版图覆盖旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮 [6][13] - 截至2026年1月6日，控股股东陕旅集团直接及间接合计控制公司约40.71%股权，实控人为陕西省国资委，股权结构稳定 [16] 财务表现与盈利能力 - **近期业绩**：2025年前三季度公司实现营业总收入8.89亿元，同比下降18.80%，归母净利润为3.69亿元，同比下降26.93%，主要受2025年1-9月陕西省旅游行业整体景气度下降及异常天气扰动影响 [6][18] - **历史增长**：2023年公司业绩较2019年大幅增长，主要因核心演出《长恨歌》推出冬季版《冰火长恨歌》广受欢迎，平抑了季节性波动，并可通过增演至每晚最多四场以迎合需求 [6][18] - **盈利能力强劲**：公司毛利率与净利率在疫情结束后快速反弹并创新高 [24] - 2023年归母净利润5.30亿元，净利润率达48.66% [28][31] - 2024年归母净利润6.22亿元，净利润率达49.23% [28][31] - 2025年上半年归母净利润2.47亿元，净利润率达47.84% [28][31] - **行业对比**：公司净利润规模、净利润率及净资产回报率（ROE）显著高于黄山旅游、丽江股份、峨眉山A等可比公司 [28][31] - **费用稳定**：公司期间费用率稳定，以销售费用为主，得益于核心业务成熟、运营经验丰富 [26] 核心业务分析 - **旅游演艺业务**： - 该业务是公司主要收入来源，以《长恨歌》为核心旗舰剧目，该剧是中国首部大型实景历史舞剧，自2007年推出以来经久不衰 [6][13][37][40] - 2024年《长恨歌》剧目演艺收入接近7亿元 [37] - 公司已构建以《长恨歌》为主，《1212西安事变》和《泰山烽火》为辅的演艺矩阵 [37] - 演艺业务拥有成熟的运营经验和较高的毛利率，适度提价推动毛利率进一步提升 [24] - **旅游索道业务**： - 该业务是公司盈利基本盘，以西峰索道为主要收入来源，毛利率稳定 [22][44] - 西峰索道是五岳之一华山的重要上下山交通工具，为官方推荐的主要登山路线，可直达西峰顶 [6][47] - 2018年以来，西峰索道乘索率逐年提升，已成为华山一日游的主要登山路线 [6][47] - 2024年索道业务实现营业收入3.90亿元 [44] 行业与市场环境 - **国内旅游市场**：2025年前三季度国内出游总人数达49.98亿人次，同比增长18%；旅游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [32] - **消费趋势**：居民出游方式出现结构性变化，文旅体验成为旅游消费新趋势，追寻传统“年味儿”成为主流 [32] - **陕西文旅市场**：陕西省历史文化底蕴丰厚，是热门旅游目的地 [34] - 2024年陕西省接待国内旅游共计8.17亿人次，旅游总收入预计达7，668亿元，分别同比增长14.0%和16.5% [34] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益（EPS）为5.68元，对应市盈率（PE）为24.57倍 [6][53][56] - 预计公司2026年每股收益（EPS）为6.72元，对应市盈率（PE）为20.78倍 [6][53][56] - 盈利预测简表显示，预计2025-2027年归母净利润分别为4.39亿元、5.20亿元和5.58亿元 [56]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][86] 报告核心观点 - 陕西旅游是“演艺+索道”双轮驱动的A股稀缺文旅融合标的，依托《长恨歌》实景演艺与华山西峰索道等核心资产，形成业务闭环与品牌壁垒 [2][13] - 公司核心项目运营效率领先，成熟的“优质资源+运营+标准”模式具备可复制性，正推动演艺和索道业务的异地扩张 [3][13][44] - 控股股东陕旅集团作为陕西省重要国资文旅平台，资产规模雄厚，业务覆盖文旅全产业链，能为上市公司提供全面协同与资源赋能 [8][60] 业务板块与运营分析 - **演艺业务是主要收入与利润来源**：2024年旅游演艺业务收入7.39亿元，同比增长23%，占主营业务收入的59%；毛利润5.87亿元，占公司总毛利润的近七成 [19] - **标杆项目《长恨歌》盈利能力强**：2024年收入6.81亿元，上座率88%，客单价273元，对应子公司净利润4.67亿元，净利率高达69% [8][36][42][45] - **成功复制演艺模式**：《12·12西安事变》项目2024年上座率85%，收入5370万元，净利率40%；公司正将模式复制至山东泰安，募投项目泰山秀城二期预计建成后第三年收入2.65亿元，净利润0.78亿元 [8][44][46][47] - **索道业务运营效率领先**：2024年旅游索道业务收入4.73亿元，同比增长10% [19][27] - **华山西峰索道是核心资产**：2024年乘索率104%，客单价105元，收入3.90亿元，对应子公司净利润1.93亿元，净利率50% [8][51][54][55][56] - **推进索道网络扩张**：已收购的少华山索道资产组2024年净利率51%；募投的少华山南线索道建成后第五年预计收入9366万元，净利润2826万元 [8][56] - **旅游餐饮业务构成特色补充**：2024年收入0.42亿元，公司通过西安唐乐宫运营“仿唐乐舞+宫廷宴”主题餐饮 [22][34] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业总收入12.63亿元，同比增长16.03%；归母净利润5.12亿元，同比增长19.72% [1][2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为10.52亿元、11.74亿元、13.08亿元；归母净利润分别为3.94亿元、5.14亿元、5.89亿元 [1][85][86] - **估值比较**：报告预计公司2025-2027年对应PE分别为30倍、23倍、20倍，低于选取的可比公司（长白山、西域旅游等）2026年39倍的平均PE估值 [86][88] 控股股东与行业背景 - **陕旅集团实力雄厚**：截至2025年9月，集团资产规模超540亿元；2024年集团营收93.1亿元，其中旅游业务收入58.1亿元，是主要增长引擎 [8][60][62][68] - **集团全面赋能**：陕旅集团业务覆盖景区、演艺、索道、主题乐园、数字科技等文旅全产业链，能为上市公司整合优质资源，支持其发展 [8][60][61] - **行业政策支持**：自2023年以来，国家层面高频发布多项支持服务消费、文旅产业发展的政策，为行业发展提供了有利环境 [2][16][18]

公司股价表现 - 2026年2月5日，陕西旅游股价触及涨停，涨停价为168.7元，涨幅为10% [1] - 公司总市值达到130.46亿元，流通市值为32.62亿元，总成交额为5.65亿元 [1] 公司基本面与业务优势 - 公司成功完成IPO并上市，注册资本增至7733.3334万元，资本实力显著增强 [2] - 上市后公司全面完善治理结构，制定和修订了24项治理制度，覆盖股东会、董事会、专业委员会等各方面，信息披露透明度得到提升 [2] - 公司核心业务优势明显，《长恨歌》等实景演艺项目市场认可度高，形成稳定收入来源，华山西峰索道等业务也为公司贡献收益 [2] - 公司募集资金将用于泰山秀城（二期）等项目，有望培育新的利润增长点 [2] - 公司发行市盈率为12.37倍，显著低于行业平均的23.29倍，定价相对合理 [2] 机构观点与行业背景 - 2026年1月31日，中金公司给予陕西旅游“跑赢行业”评级，目标价为170元，认为其是产品力突出的文旅演艺龙头，关注项目拓展潜力 [2] - 近期旅游板块整体热度较高，受节假日旅游消费预期等因素影响，板块内部分个股表现活跃，陕西旅游涨停形成一定的板块联动效应 [2] 资金与技术面分析 - 在公司基本面利好以及市场对旅游板块预期向好的情况下，吸引了资金关注 [2] - 技术形态上可能呈现出一定的多头趋势，促使股价涨停 [2]