文章核心观点 - 高盛认为当前市场核心矛盾是经济周期尚早但市场周期已晚 部分股票和信贷市场估值过高 投资方向应转向受益于经济复苏但估值仍便宜的周期性资产 同时警惕涨幅过大的AI和大型科技股 [1] - 市场正从昂贵的科技股向更便宜的敞口进行重新配置 推动“价值”跑赢“成长” 并奖励受益于传统全球工业复苏的资本密集型旧经济领域 [4] - AI主题的波动性将长期存在 市场对AI收益定价过高且头寸拥挤 而周期性轮动仍有继续空间 [1][5][6] 宏观经济与周期前景 - 增长数据支撑周期性资产表现 美国ISM指数持续上升 数据意外指数转正 劳动力市场企稳 [2] - 1月全球发达市场制造业PMI达过去一年最高水平 新兴市场制造业PMI环比上升 [2] - 市场对美国经济增长的定价仍低于高盛2.5%的全年预测 意味着市场有进一步上调周期性预期的空间 [3] - 除美国金融条件放松和财政支持外 德国财政支出推动其工业动能回升 日本自民党选举获胜后财政支持也将加强 [3] 市场表现与轮动特征 - 2026年至今市场表现突出特征是非美股市场持续强劲 行业表现并非简单周期性/防御性分化 [4] - 大宗商品、工业领域、美国房建商和地区银行等周期性子行业表现出色 消费必需品也表现强劲 [4] - 美股持续跑输 因美国市场估值昂贵、“成长”属性重 且对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市 [4] - 新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨 此前领涨的AI/大型科技主题遭遇剧烈波动 [1] AI与科技板块动态 - AI相关主题背景变得更具挑战性 虽然AI带来的生产率提升真实且宏观故事有发展空间 但市场已对这些收益定价过高 [5] - 市场关注点从直接参与AI热潮的公司转向债务融资资本支出热潮 超大规模云服务商资本开支预测大幅上升却引发负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动 [5] - 市场担心超大规模云服务商的现金流消耗 以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆 [5] - AI相关板块内部出现极度分化 考虑到创新速度、投资规模及已积累的价值 该主题波动性将长期存在 [6] 资产波动与市场分化 - 核心宏观资产如美国利率、主要发达市场股指和主要货币波动率保持温和 [7] - 美股市场内部极度分化 韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大 [7] - 尽管美股指数波动率温和 但较长期限（1年和2年）的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高 [7] - 信贷市场方面 高盛保持谨慎 认为更高的波动性和潜在的大规模收入重新分配构成下行风险 紧张的利差可能无法提供足够补偿 [7] 外汇市场动态 - 美元贬值延续至2026年 驱动因素扩大 包括以欧元为中心的走势、对利差交易的关注、关税和美联储独立性担忧以及美股相对欧洲和日本表现不佳 [8] - 符合全球周期性观点的货币 如处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔 成为兑美元最大涨幅货币 [8] - 多国外汇政策受到更多关注 特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币 [8] 投资策略建议 - 市场仍有进一步上调增长预期的空间 这一顺风应继续支撑周期性货币和传统周期性板块 特别是估值仍相对便宜的领域 [9] - 支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场） 以及较长期限指数波动率的做多头寸 [9] - 核心利率更像是对冲资产 特别是在通胀温和背景下 短期内若美国劳动力市场继续企稳 收益率再次走高的风险更可能 [9] - 就更广泛的对冲而言 黄金有进一步上涨空间 能源价格也是如此 特别是如果中东地缘政治风险再次升温 [9]