报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级 但针对不同市场和资产类别提出了具体的策略观点 例如对周期性资产采取选择性配置 对巴西市场持积极看法 对标普500指数持谨慎乐观态度[1][8][9][12][13] 报告核心观点 - 当前宏观格局的核心观察变量是能源市场 若霍尔木兹海峡运输受限压力持续 油价冲击的宏观影响将从“通胀冲击”转向“增长冲击”[1][2] - 市场对AI主题的反应进入“赢家筛选期” 资本开支增加和去中介化风险等利好反而引发负面反馈 板块内部分化加剧[1][6] - 2026年美国增长预期（2%-2.5%）高于市场普遍定价 二季度私人需求加速是周期性资产修复的关键节点[1][8] - 标普500指数受高估值约束 上行需同时满足“增长稳健”、“通胀回落”和“尾部风险消除”三项条件[1][9] - 人民币因约21%-22%的汇率低估及高额经常账户顺差（预计占全球GDP的1%）维持升值趋势[1][11] - 巴西被视为核心错配机会 受益于大宗商品贸易条件且处于降息临界点 建议通过股票和外汇双渠道布局[1][13] 宏观与地缘政治背景分析 - 能源价格上涨的分配效应利好美国 利空欧亚等主要能源进口国 这一动态已体现在股市与汇市的方向性波动中并推动美元走强[1][2][3] - 当前油价定价大致反映了霍尔木兹海峡约5至6周的封锁影响 市场真正的“拐点条件”是尾部风险边界清晰化[4] - 日元的避险属性在当前冲击中失效 因日本处于能源分配格局的不利一侧 瑞郎与黄金在对冲效果上可能因持仓偏重而不及预期[1][3] 行业与主题投资分析 (AI) - AI领域定价高度集中在半导体、超大规模企业及部分私有模型构建商等少数板块 导致脆弱性上升[6] - 市场对超大规模企业资本开支上行的讨论焦点 已转向对其融资能力与现金流消耗的担忧[6] - 市场对AI应用扩散的担忧 集中于去中介化所带来的潜在输家以及其对利率与就业的广泛影响[6] - AI主题叙事整体仍在正轨 但2026年板块内部分化将加剧 存在显著赢家与明显跑输预期的子板块[6] 区域市场分析 **中国市场** - 在能源价格冲击中属于不利一侧 叠加AI板块定价问题 导致整体市场表现滞后[7] - 因拥有远超其他多数地区的高额石油储备 在短期冲击中具备缓冲力 但中期仍将受明确影响[1][7][8] - 新经济板块持续表现良好 在该领域更接近“赢家”[7] **美国市场** - 增长周期保持乐观 PMI数据出现回升 市场定价（对周期更悲观）与增长预期（2%-2.5%）之间存在明显差距[8] - 周期性资产的修复路径取决于通胀前景 若能源冲击导致通胀压力持续 政策宽松空间将变得不确定[8][9] **其他市场** - 巴西：受益于大宗商品贸易条件 且货币估值偏低、处于降息临界点 在本轮抛售中被视为错杀机会[1][13] - 韩国：作为能源进口国 其市场下跌反映了贸易条件受损及过度持仓下的仓位调整[2][5] - 部分新兴市场（如匈牙利）及英国利率市场 在能源冲击被验证为短期现象后 可能存在交易机会[2] 资产配置与交易策略 - 核心策略是选择性配置周期性资产 同时持有对冲工具（如做多股票长期波动率）[12] - 外汇方面偏好澳元（尤其是澳元兑欧元）以降低美元波动暴露 并关注人民币的升值趋势[1][11][12] - 权益方面 关注近期调整中受冲击的周期性股票机会 包括日本等国际市场 以及未来几周美国市场被抛售的周期性板块[12][13] - 实施“受益于大宗商品贸易条件、但被错杀”机会时 优先关注巴西市场 并倾向于同时采用股票和外汇渠道进行布局[1][13]

核心观点 - 高盛认为2026年全球市场的核心矛盾是经济周期尚早但市场周期已晚 宏观经济数据走强但部分股票和信贷市场估值过高成为脆弱点 [1] - 投资方向应拥抱受益于经济复苏但估值便宜的周期性资产 同时警惕涨幅过大的AI和大型科技股 周期性轮动仍有继续空间 [1][2] - 市场正在从昂贵的科技股重新配置到更便宜的敞口 推动价值跑赢成长 同时奖励受益于传统全球工业复苏的资本密集型旧经济领域 [6] 宏观经济与周期展望 - 美国ISM指数持续上升 数据意外指数转为正值 劳动力市场企稳 [3] - 1月发达市场制造业PMI达到过去一年最高水平 新兴市场制造业PMI环比上升 [4] - 市场对美国经济增长的定价仍低于高盛2.5%的全年预测 市场有进一步上调周期性预期的空间 [5] - 除美国金融条件放松和财政支持外 德国财政支出推动工业动能回升 日本自民党选举获胜后财政支持也将加强 [5] 市场表现与轮动特征 - 2026年至今非美股市场持续强劲表现 大宗商品和工业领域表现出色 美国房建商和地区银行等周期性子行业以及消费必需品也表现强劲 [6] - 新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨 此前领涨的AI/大型科技主题遭遇剧烈波动 [2] - 美股持续跑输 因美国市场估值昂贵、成长属性较重 且对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市 [6] - 核心宏观资产如美国利率、主要发达市场股指和主要货币波动率温和 但美股内部极度分化、韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大 [10] - 较长期限的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高 [10] AI与科技股主题 - AI相关主题背景变得更具挑战性 高盛认为AI带来的生产率提升是真实的 宏观投资故事仍有发展空间 但市场已对这些收益定价过高 [6] - 市场担心超大规模云服务商的现金流消耗 以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆 [8] - 虽然超大规模云服务商的资本开支预测大幅上升 新模型和应用能力越发强大 但这些好消息却引发了负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动 [7] - AI相关板块内部出现极度分化 考虑到创新速度、投资规模以及AI相关科技股中已积累的价值 该主题的波动性将长期存在 [9] 外汇与货币市场 - 1月因关税和美联储独立性担忧 美元兑欧元走弱 [12] - 符合全球周期性观点的货币 处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔 成为兑美元最大涨幅货币 [13] - 多国外汇政策受到更多关注 特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币 [14] - 美元贬值延续至2026年 驱动因素已扩大 包括2025年上半年以欧元为中心的走势以及下半年对利差交易的关注 [17] 投资策略与资产配置 - 市场仍有进一步上调增长预期的空间 这一顺风应继续支撑周期性货币和传统周期性板块 特别是估值仍然相对便宜的领域 [16] - 支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口 以及较长期限指数波动率的做多头寸 [16] - 核心利率更像是对冲资产 特别是在通胀温和的背景下 近期反弹后 短期内更可能的风险是收益率再次走高 特别是如果美国劳动力市场继续企稳 [16] - 信贷市场方面 高盛对信贷保持谨慎 更高的波动性和公司及行业间潜在的大规模收入重新分配构成下行风险 而紧张的利差可能无法提供足够补偿 [10]

文章核心观点 - 高盛认为当前市场核心矛盾是经济周期尚早但市场周期已晚 部分股票和信贷市场估值过高 投资方向应转向受益于经济复苏但估值仍便宜的周期性资产 同时警惕涨幅过大的AI和大型科技股 [1] - 市场正从昂贵的科技股向更便宜的敞口进行重新配置 推动“价值”跑赢“成长” 并奖励受益于传统全球工业复苏的资本密集型旧经济领域 [4] - AI主题的波动性将长期存在 市场对AI收益定价过高且头寸拥挤 而周期性轮动仍有继续空间 [1][5][6] 宏观经济与周期前景 - 增长数据支撑周期性资产表现 美国ISM指数持续上升 数据意外指数转正 劳动力市场企稳 [2] - 1月全球发达市场制造业PMI达过去一年最高水平 新兴市场制造业PMI环比上升 [2] - 市场对美国经济增长的定价仍低于高盛2.5%的全年预测 意味着市场有进一步上调周期性预期的空间 [3] - 除美国金融条件放松和财政支持外 德国财政支出推动其工业动能回升 日本自民党选举获胜后财政支持也将加强 [3] 市场表现与轮动特征 - 2026年至今市场表现突出特征是非美股市场持续强劲 行业表现并非简单周期性/防御性分化 [4] - 大宗商品、工业领域、美国房建商和地区银行等周期性子行业表现出色 消费必需品也表现强劲 [4] - 美股持续跑输 因美国市场估值昂贵、“成长”属性重 且对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市 [4] - 新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨 此前领涨的AI/大型科技主题遭遇剧烈波动 [1] AI与科技板块动态 - AI相关主题背景变得更具挑战性 虽然AI带来的生产率提升真实且宏观故事有发展空间 但市场已对这些收益定价过高 [5] - 市场关注点从直接参与AI热潮的公司转向债务融资资本支出热潮 超大规模云服务商资本开支预测大幅上升却引发负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动 [5] - 市场担心超大规模云服务商的现金流消耗 以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆 [5] - AI相关板块内部出现极度分化 考虑到创新速度、投资规模及已积累的价值 该主题波动性将长期存在 [6] 资产波动与市场分化 - 核心宏观资产如美国利率、主要发达市场股指和主要货币波动率保持温和 [7] - 美股市场内部极度分化 韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大 [7] - 尽管美股指数波动率温和 但较长期限（1年和2年）的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高 [7] - 信贷市场方面 高盛保持谨慎 认为更高的波动性和潜在的大规模收入重新分配构成下行风险 紧张的利差可能无法提供足够补偿 [7] 外汇市场动态 - 美元贬值延续至2026年 驱动因素扩大 包括以欧元为中心的走势、对利差交易的关注、关税和美联储独立性担忧以及美股相对欧洲和日本表现不佳 [8] - 符合全球周期性观点的货币 如处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔 成为兑美元最大涨幅货币 [8] - 多国外汇政策受到更多关注 特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币 [8] 投资策略建议 - 市场仍有进一步上调增长预期的空间 这一顺风应继续支撑周期性货币和传统周期性板块 特别是估值仍相对便宜的领域 [9] - 支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场） 以及较长期限指数波动率的做多头寸 [9] - 核心利率更像是对冲资产 特别是在通胀温和背景下 短期内若美国劳动力市场继续企稳 收益率再次走高的风险更可能 [9] - 就更广泛的对冲而言 黄金有进一步上涨空间 能源价格也是如此 特别是如果中东地缘政治风险再次升温 [9]