投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 陕西旅游是近五年来A股首家、近八年来上交所首家文旅类上市企业，为陕西省国资委旗下唯一上市旅游平台，坐拥华清宫和华山两大5A级景区稀缺资源 [1][6][20] - 公司核心业务为旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮，其中演艺和索道业务贡献主要收入和利润，2024年演艺收入占比59%，毛利率79%，索道收入占比38%，毛利率65% [6][22] - 旗舰演艺项目《长恨歌》是陕西文旅名片，运营成熟，2024年收入6.8亿元，接待人次249万，同比增长13%，上座率达88%，客单价逐年提升，具备量价齐升空间 [6][57][61] - 华山西峰索道现金流稳定，近乎游客游览刚需，2024年收入3.9亿元，乘索人次371万，同比增长11%，乘索率达104%且呈上升趋势，盈利能力显著强于竞争对手运营的北峰索道 [6][80][100] - 公司通过IPO募集资金15.55亿元，投向泰山秀城二期、少华山南线索道建设及收购太华索道等优质项目，预计短期可贡献利润增量1.0-1.4亿元，显著增厚2026年业绩 [6][113][115] - 2026年服务型消费有望成为投资主线，法定节假日延长及春秋假、带薪休假政策逐步落实，有望提升旅游消费频次，景区板块有望实现估值中枢提升 [6][125][126] 公司概况与资源禀赋 - 公司成立于1987年，2026年1月6日于上交所主板上市，从上市申请受理到过会仅六个月，是稀缺的省级国资旅游上市标的 [15][20][21] - 实际控制人为陕西省国资委，控股股东陕旅集团旗下还拥有黄河壶口瀑布、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未上市优质旅游资源，为公司未来资源整合和业务扩张提供想象空间 [6][21][27] - 2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比增长16.03%，归母净利润5.12亿元，同比增长19.72% [6][16] - 2025年前三季度受极端天气等因素影响，收入及利润承压，公司预计2025年全年归母净利润同比减少14.8%至27.5% [32] 业务分析 旅游演艺业务 - 演艺业务是公司核心，2024年收入7.4亿元，其中《长恨歌》贡献约6.8亿元，占演艺收入95%，毛利率稳定在80%-85% [6][57] - 《长恨歌》在华清宫景区内的游客转化率较高，2025年上半年达73%，上座率维持在较高水平，人均客单价从2022年的240元提升至2025年上半年的299元 [61][65] - 与宋城演艺的《西安千古情》相比，《长恨歌》依托真实历史遗址，IP优势和盈利能力更强，2024年净利润率达65%，而《西安千古情》为30% [70][71] - 公司其他演艺项目如《12·12西安事变》和《泰山烽火》仍处于培育或口碑积累阶段，未来有提升空间 [73][77] 旅游索道业务 - 索道业务是另一核心支柱，2024年收入4.7亿元，其中华山西峰索道贡献3.9亿元 [6][80] - 西峰索道全长4211米，垂直高差894米，单向运力1500人/小时，在运力、景观和票价上均优于北峰索道，旺季票价140元/人次 [85][100] - 西峰索道乘索率稳步提升，2024年达104%，2025年上半年进一步提升至110%，显著高于北峰索道的56%，高客流有效摊薄了折旧等固定成本 [6][100] - 公司还运营华威滑道、少华山奥吉沟索道及瓮峪公路等配套项目，2024年收入贡献分别在2000万元、1800万元和4500万元左右 [103][105] 旅游餐饮及其他 - 旅游餐饮业务主要通过“唐乐宫”剧院式餐厅运营，提供“唐宫乐舞+宫廷晚宴”服务，收入占比相对稳定，约3%-4% [108][110] - 截至2025年第三季度末，公司期末现金余额为12.86亿元，叠加IPO募资15.55亿元，在手现金充足，且应收账款周转快，现金流状况良好 [44] 募投项目与成长空间 - IPO募投项目包括建设泰山秀城二期、少华山南线索道，以及收购太华索道19%股权、瑶光阁演艺49%股权等 [113] - 收购太华索道股权后，公司持股比例将增至70%，预计2026年可额外贡献利润增量约3500万元以上 [113][114] - 少华山南线索道已竣工投运，预计成熟期年收入可达1.7亿元，净利润贡献约0.85-1.0亿元 [113][114] - 泰山秀城二期项目拟打造演艺中心，依托泰山景区年近千万级客流，有望复制公司成熟的演艺运营经验 [77][113] 行业与盈利预测 - 国内旅游市场显著回暖，2025年五一、国庆中秋假期旅游人次分别恢复至2019年同期的136.46%和127.92% [117] - 政策层面持续利好，2024-2026年春节假期安排持续改善，2026年假期长达9天，同时中小学春秋假及带薪休假逐步落实，有望激活旅游消费 [6][125][126] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿元、5.2亿元、6.0亿元，同比增长-19.3%、+24.9%、+17.2% [7][8] - 若考虑新建及收购项目的业绩增量，2026年归母净利润或可上探至6.2亿元，对应市盈率仅18倍 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 陕西旅游是近五年来A股首家、近八年来上交所首家文旅类上市企业，为陕西省国资委旗下唯一上市旅游平台，坐拥华清宫和华山两大5A级景区稀缺资源 [6][20] - 公司核心业务为旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮，其中演艺和索道业务贡献主要收入和利润，2024年演艺收入占比59%，毛利率79%，索道收入占比38%，毛利率65% [6] - 旗舰演艺项目《长恨歌》是陕西文旅名片，运营成熟，2024年收入6.8亿元，接待人次249万，同比增长13%，上座率达88%，客单价逐年提升，具备量价齐升空间 [6] - 华山西峰索道现金流稳定，近乎为游客上山刚需，2024年收入3.9亿元，乘索人次371万，同比增长11%，乘索率达104%且呈上升趋势，盈利能力显著强于竞争对手运营的北峰索道 [6] - 公司通过IPO募集资金15.55亿元，投向泰山秀城二期、少华山南线索道建设及收购太华索道等优质项目，预计短期可为2026年贡献1.0-1.4亿元利润增量 [6][113] - 2026年服务型消费有望成为投资主线，政策推动下文旅景气度提升，法定节假日延长及春秋假、带薪休假逐步落实，有望带动旅游消费频次和总花费增长，景区类公司有望受益 [6][125] 公司概况与股权结构 - 公司成立于1987年，2026年1月6日于上交所主板上市，总市值108.78亿元，流通市值27.19亿元 [4][20] - 实际控制人为陕西省国资委，控股股东陕旅集团直接及间接持股合计40.71%，陕旅集团旗下还拥有黄河壶口瀑布、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未上市优质旅游资源，为公司未来资源整合提供想象空间 [6][21][27] 财务与经营表现 - 2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比增长16.03%，归母净利润5.12亿元，同比增长19.72% [6][16] - 2025年前三季度受极端天气等因素影响，收入及利润承压，公司预测2025年全年归母净利润同比减少14.8%至27.5% [32] - 公司经营杠杆效应显著，毛利率对收入变动敏感，2024年整体毛利率达71.3% [32][134] - 截至2025年第三季度末，公司在手现金12.86亿元，叠加上市募资15.55亿元，现金充裕，应收账款周转快，无大额债务到期压力 [44] 业务板块深度分析 旅游演艺业务 - 演艺业务是公司核心，2025年上半年收入占比60.2%，其中《长恨歌》贡献了演艺收入的绝大部分（2024年占比约92%） [33][57] - 《长恨歌》在华清宫景区内的游客转化率较高，2025年上半年达73%，客单价从2022年的240元/人提升至2025年上半年的299元/人 [61] - 与宋城演艺的《西安千古情》相比，《长恨歌》依托历史原址的IP稀缺性和实景优势，盈利能力更强，2024年毛利率84%，净利润率65% [70][71] - 其他演艺项目如《12·12西安事变》和《泰山烽火》仍处于培育或口碑积累阶段，上座率和转化率有较大提升空间 [73][77] 旅游索道业务 - 索道业务是第二大收入来源，2025年上半年收入占比35.8%，其中华山西峰索道是主要贡献者 [33] - 西峰索道全长4211米，垂直高差894米，单向运力1500人/小时，在运力、景观和票价（旺季140元）上均优于北峰索道（旺季80元） [85][100] - 2024年华山西峰索道乘索率达104%，2025年上半年进一步提升至110%，而同期北峰索道乘索率约为56% [100] - 公司还运营华威滑道、少华山奥吉沟索道及瓮峪公路等配套项目，但收入规模相对较小 [103][105] 旅游餐饮业务 - 餐饮业务收入占比较为稳定，约3%-4%，主要通过“唐乐宫”剧院餐厅提供“唐宫乐舞+宫廷晚宴”服务 [108][110] 行业前景与催化剂 - 国内旅游市场显著回暖，2025年五一、国庆中秋等节假日旅游人次和收入已超过2019年同期水平 [117] - 政策层面持续发力促进服务消费，商务部等九部门于2025年9月发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 [6] - 2024-2026年春节假期安排持续改善，2026年假期长达9天，为史上最长，同时全国多地正在试点落实中小学春秋假，有望有效分流长假客流、刺激旅游消费频次 [125][126] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.13亿元、5.16亿元、6.04亿元，同比增长率分别为-19.3%、+24.9%、+17.2% [7][8] - 对应2026年3月10日收盘价，2025-2027年预测市盈率分别为27倍、21倍、18倍，在旅游及景区可比公司中处于较低水平 [7] - 若考虑新建及收购项目的业绩增量，2026年归母净利润或可上探至6.2亿元，对应市盈率仅18倍 [7]