报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”[2] 报告核心观点 - 清明假期叠加多地推广的“春假”，形成更长时间的小长假，出行市场热度提升明显，有望催生“清明黄金周”[2][7][29] - 社会服务行业短期市场表现承压，但受益于假期催化，文旅出行链热度较高，后续业绩增长确定性强的公司值得关注[2][5][7] 市场回顾与行业表现 - **市场整体表现**：前两交易周（2026年3月16日至3月27日），上证综指累计下跌4.44%，报收3913.72点；沪深300指数累计下跌3.57%，报收4502.57点[7][13] - **行业相对表现**：社会服务板块同期下跌5.46%，在申万一级31个行业中排名第17位，跑输沪深300指数1.89个百分点[2][7][13] - **子板块表现**：社会服务各子板块全部下跌，具体涨跌幅由高到低分别为：旅游零售（-2.24%）、酒店餐饮（-2.96%）、旅游及景区（-3.56%）、专业服务（-7.17%）、教育（-7.18%）[7][17] - **个股表现**：前两交易周社会服务板块75家公司中仅10家上涨，个股涨跌幅中位数为-5.27%；涨幅最大为ST明诚（+16.02%），跌幅最大为创业黑马（-17.43%）[20] - **行业估值**：截至2026年3月27日，社会服务行业PE（TTM）调整后为33.76倍，处于历史分位26.68%；同期沪深300 PE（TTM）为13.24倍，处于历史分位61.63%[21] 行业动态与数据跟踪 - **出行数据**： - 民航客运：3月16日至3月22日，全国民航执行客运航班量106,960架次，为2019年同期水平的112.44%；其中国际航班量12,716架次，恢复至2019年的89.44%[7] - 假期预订：截至3月23日，同程旅行平台上4月1日至6日期间的机票、酒店民宿、门票等搜索预订热度同比涨幅近一倍[7][29] - 铁路客运：长三角铁路预计春假及清明假日运输期间（3月31日至4月7日）发送旅客2,800万人次，日均350万人次，客流最高峰日4月4日预计发送430万人次，有望创新高[32] - **免税消费**：海南自贸港封关运作百日（2025年12月18日至2026年3月18日），三亚4家离岛免税店实现免税购物金额98.93亿元，同比增长30.28%；购物人数127.67万人次，同比增长23.17%[28] - **入境旅游**：海南自贸港封关后（2025年12月至2026年2月），全省累计接待入境游客52.33万人次，同比增长56%；其中，2026年1-2月接待印度尼西亚、马来西亚游客同比分别增长322.1%和204%[29] - **现制茶饮行业**：主要上市公司2025年业绩已披露，营收利润规模断层明显[30] - 蜜雪集团营收335.6亿元，净利润58.8亿元，门店数59,823家，均数倍于其他品牌[7][30] - 营收同比增幅：古茗（+46.90%）、沪上阿姨（+36.00%）、蜜雪集团（+35.20%）、茶百道（+9.70%），奈雪的茶下降11.99%[7][30] - 归母净利润同比增幅：古茗（+110.30%）、茶百道（+70.46%）、沪上阿姨（+52.40%）、蜜雪集团（+32.70%），奈雪的茶亏损收窄[7] - **其他行业动态**： - 酒店：锦江酒店再度向港交所主板递交上市申请，有望成为酒店行业“A+H”第一股[28] - 体育：截至2025年底，全国共有体育场地500.37万个，人均体育场地面积3.11平方米[33] - 商贸零售：老铺黄金2025年营业收入273.03亿元，同比增长221.0%；净利润48.68亿元，同比增长230.5%[33] 上市公司重点公告（2025年年报摘要） - **丽江股份**：营业收入86,036.60万元，同比增长6.42%；归母净利润21,347.67万元，同比增长1.24%[34] - **米奥会展**：营业收入78,481.20万元，同比增长4.45%；归母净利润13,671.39万元，同比下降11.89%[34] - **长白山**：营业总收入7.88亿元，同比增长5.98%；归母净利润1.29亿元，同比下降10.33%[34] - **锦江酒店**：营业收入约138.11亿元，同比减少1.79%；归母净利润约9.25亿元，同比增长1.58%[34] - **岭南控股**：营业收入45.04亿元，同比增长4.52%；归母净利润7,006.1万元，同比减少53.34%[34] 投资建议 报告建议关注以下几条主线及相关公司[5][42]： - **文旅出行链**：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、中青旅、海昌海洋公园、天目湖、长白山 - **连锁酒店**：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店 - **人力资源服务**：科锐国际、外服控股、北京人力（受益于促就业政策） - **免税**：中国中免、王府井（受益于跨境游恢复及市内免税新政预期） - **餐饮宴会**：同庆楼 - **本地生活消费**：豫园股份 - **会展**：米奥会展、兰生股份（受益于商务复苏） - **演艺演出产业链**：锋尚文化、大丰实业

核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多家公司及行业的近期研究观点，核心观点聚焦于各公司业绩表现、增长驱动因素及未来展望，普遍看好具备产品创新、渠道扩张、出海能力及高分红属性的企业，同时提示关注AI算力、化工反内卷、能源通胀等中期行业叙事[2][3][60] 公司研究要点总结 朝云集团 (06601) - **业绩表现**：2025年实现营业收入19.88亿元，同比增长9.24%，净利润2.24亿元，同比增长9.98%，综合毛利率52.61%，同比提升3.47个百分点[4] - **业务分拆**：家居护理产品收入17.15亿元，同比增长5.0%；宠物业务收入2.22亿元，同比大幅增长74.3%；个人护理产品收入0.46亿元，同比下降13.9%[5] - **渠道发展**：线上渠道收入8.74亿元，同比增长30.2%；线下渠道收入11.15亿元，同比下降3.0%，宠物线下门店持续扩张[6] - **市场地位与展望**：杀虫驱蚊产品连续十一年市场份额第一，电热蚊香液等多品类线下份额第一，预计2026-2028年营收为24.25/25.59/26.96亿元[7] 健民集团 (600976) - **业绩表现**：2025年营收33.70亿元，同比下降3.85%，归母净利润3.60亿元，同比下降0.65%，其中第四季度营收8.18亿元，同比增长31.16%，净利润0.74亿元，同比增长82.69%[10] - **工业板块亮点**：医药工业板块营收20.25亿元，同比增长15.91%，处方药产品线收入11.85亿元，同比增长21.06%，OTC产品线收入8.40亿元，同比增长9.37%[11] - **核心产品增长**：便通胶囊销售发出同比增长29%，健脾生血片/颗粒同比增长20%，创新药七蕊胃舒胶囊销售发出增长39%[11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收为36.53/39.13/42.24亿元，归母净利润为4.22/5.16/6.20亿元[12] 映恩生物-B (09606) - **产品进展**：靶向B7H3的ADC药物DB-1311/BNT324在mCRPC的I/II期临床中显示优异疗效，获FDA快速通道认定[13][14] - **临床数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月，安全性良好[15][16] - **后续计划**：针对mCRPC的3期临床试验已于2026年1月登记，计划入组736人[16] 泡泡玛特 (09992) - **业绩高增**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点[18][19] - **渠道与区域**：线上收入同比增长295%，占比提升至44.3%，海外收入162.7亿元，同比增长292%，占比提升至43.8%[21][23] - **IP与品类**：收入过20亿元的IP达6个，THE MONSTERS收入占比38.1%，毛绒品类收入187.1亿元，同比增长561%，成为第一大品类[25][26] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，经调整净利润152/176/192亿元[27] 中集车辆 (301039) - **业绩与市场**：2025年营收201.8亿元，同比下降3.9%，归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%，中国市场半挂车销量6.7万台，同比增长15%[28][29] - **区域表现**：中国市场（半挂+上装）收入93.3亿元，同比增长7.5%，全球南方收入同比增长17.7%，北美市场收入48.75亿元，同比下降29.5%[29] - **未来展望**：预计2026年北美半挂行业需求将温和修复，公司看点包括北美触底修复、国内及全球南方收获期、EV-RT全球卡位[29][31] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入230/289/360亿元，归母净利润12.8/16.4/21.9亿元[31] 力量发展 (01277) - **业绩与分红**：2025年营收52.93亿元，同比下降6.4%，归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%，销售净利率16.8%，合计分红比例达123%，对应股息率6.7%[32][33] - **煤炭业务**：5000大卡动力煤平均售价602.8元/吨，同比下降19.9%，销量同比微增0.7%，销售毛利率仍达38.4%[33] - **产能成长性**：预计宁夏永安煤矿（120万吨/年）2026年生产50万吨，韦一煤矿（90万吨/年）2028年达产，收购的Makhado项目有望在未来两年提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[34][35] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.14/23.94/32.03亿元，同比增长102%/32%/34%[36] 蓝晓科技 (300487) - **公司定位**：吸附分离材料龙头，平台型企业，2013-2024年营收和净利润均实现十倍以上增长[37] - **生命科学领域**：全球小核酸药物市场规模预计从2024年57亿美元增长至2034年549亿美元，公司是多肽固相合成载体主要供应商，小核酸固相合成载体业务有望迎来高增长[38] - **水处理领域**：实现均粒树脂稳定工业化生产，在超纯水制备和高端饮用水领域实现国产替代和渗透率提升[38] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.33/38.06/46.20亿元，归母净利润分别为9.34/13.14/16.68亿元[39] 中国石化 (600028) - **业绩表现**：2025年营收27836亿元，同比下降9.46%，归母净利润318亿元，同比下降36.78%，其中第四季度归母净利润18.25亿元，环比下降78.53%[41] - **业务分项**：勘探及开发业务毛利率24.1%，炼油业务毛利率1.9%，营销及分销业务毛利率5.0%，化工业务毛利率0.4%[42] - **产量与出口**：2025年油气产量当量525.28百万桶，同比增长1.9%，创历史新高，化工产品出口量同比增长29.8%[44][46] - **股东回报**：2025年全年每股派息0.2元，现金分红比例约76%（按中国企业会计准则）[48] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29553/30378/31271亿元，归母净利润分别为410/536/651亿元[49] 华工科技 (000988) - **业绩表现**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%[52] - **业务增长**：光电器件系列产品营收60.97亿元，同比增长53.39%，主要受益于AI领域光模块规模化交付[53] - **订单与产品**：国内800G光模块已批量交付，海外1.6T产品批量交付，800G LP系列在北美头部客户有40万只订单，预计2026年至少70-80万只[53][54] - **技术布局**：1.6T光模块采用自研硅光方案，已有40万只在手订单，3.2T NPO产品2026年将批量交付，并全球首发12.8T XPO光模块[54][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为180.24/232.60/306.80亿元，归母净利润分别为20.76/28.18/38.46亿元[58] 同程旅行 (00780) - **业绩表现**：2025年第四季度收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1%[63] - **业务驱动**：核心在线旅游平台营收40.6亿元，同比增长17.5%，其中其他业务营收9.2亿元，同比增长53.0%，主要受酒店管理业务快速扩张及万达酒店并表驱动[64] - **用户与市场**：年付费用户数达2.53亿，同比增长6.0%，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%[65] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元[66] 兴业银行 (601166) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.24%，归母净利润同比增长0.34%，净息差环比回升[68][69] - **业务亮点**：全国区域重点行业贷款增长20.1%，主结算账户带动日均结算性存款新增571亿元，中小银行理财代销规模行业第一[69][70] - **风险管控**：地方政府融资平台债务余额较上年末减少466.43亿元[70] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为1.86%/4.91%/4.75%，归母净利润同比增速为2.47%/6.06%/5.92%[70] 拼多多 (PDD) - **业绩表现**：2025年第四季度营收1239亿元，同比增长12%，Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%[72][73] - **战略方向**：管理层表示将重仓供应链升级再造，追求长期高质量增长，目标未来三年再造一个拼多多[73] - **业务分拆**：国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入同比增长19%，Temu在2025年黑五促销周期达51天，GMV增速提升[74][75] - **新举措**：宣布组建“新拼姆”，计划未来三年投入1000亿元整合供应链资源[75] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为5069/5645/6035亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1243/1494/1670亿元[76] 重庆银行 (601963) - **业绩表现**：2025年营收151.13亿元，同比增长10.48%，归母净利润56.54亿元，同比增长10.49%[81] - **贷款与承销**：对公贷款较年初增加968.64亿元，同比增长30.95%，承销非金融企业债务融资工具总额超200亿元[82] - **息差与资产质量**：净息差同比提升4个基点至1.39%，关注类贷款和逾期贷款占比分别下降11和22个基点[83] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为9.14%/9.11%/9.44%，归母净利润同比增速为9.19%/7.68%/8.59%[84] 招商银行 (600036) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21%[85] - **息差与风控**：2025年第四季度净息差环比回升3个基点至1.86%，不良贷款生成率1.03%，同比下降2个基点[86][87] - **财富管理**：大财富管理收入440.13亿元，同比增长16.91%，占营收比例13%[87] - **子公司表现**：主要子公司营业收入占比达12.26%，境外及在港机构营收同比增长显著[87] 行业与策略研究要点总结 策略观点 - **市场判断**：当前市场交易中东局势边际变化，对“类滞涨”风险定价不充分，建议耐心等待4-5月中期叙事明朗[60][61] - **配置建议**：延续三条主线配置：绩优滞涨大盘成长（储能/电池材料、光模块）、大盘价值（红利低波/大金融/交运）、预期极低的出海/出口链[61] 行业动态 - **计算机/AI**：行业深度报告指出AI推理时代已至，从Rubin到Feynman模型演进[3] - **锂电与能源**：锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断，动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎[3] - **化工**：原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出，看好全球化工反内卷大周期叠加AI需求大周期[3] - **金属**：铝行业周报提示中东铝供应扰动再起[3] - **OLED与芯片**：2025年全球OLED显示器出货量同比增长92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动[3]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩符合预期，客流稳健增长，新项目进展与外部交通改善将共同驱动公司中长期业绩弹性，维持“买入”评级 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业总收入8.7856亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.1283亿元，同比增长14.42% [1][8] - **分业务表现**：2025年，客运业务收入1.99亿元，同比增长25.0%，是增长最快的业务；索道缆车业务收入3.29亿元，同比增长12.3%；酒店业务收入2.55亿元，同比增长7.5%；旅行社业务收入0.77亿元，同比增长23.9% [8] - **分业务毛利率**：2025年，索道缆车业务毛利率最高，为85.4%；客运业务毛利率为52.6%；酒店业务毛利率为13.4%；旅行社业务毛利率为10.6% [8] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营收2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，同比微降1% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为9.6167亿元、10.5957亿元、11.6768亿元，同比增速分别为9.46%、10.18%、10.20% [1] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.4050亿元、2.7041亿元、3.0473亿元，同比增速分别为13.00%、12.44%、12.69% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.17元、2.44元、2.75元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.03倍、16.03倍、14.23倍 [1][9] 增长驱动因素 - **客流稳健增长**：根据九华山风景区管委会数据，2025年景区游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25% [8] - **外部交通持续改善**：池黄高铁已于2024年开通；天华大道于2026年春节启用；九华山机场航线持续增加；合池铁路已于2025年开工建设，这些都将助力客流增长 [8] - **有利政策环境**：2026年政府工作报告提出支持推广中小学春秋假及落实职工带薪错峰休假，江苏、四川、浙江等多地已落地春假安排，释放出游需求 [8] - **新项目贡献未来增量**： - 狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计2026年建成，将打开景区容量 [8] - 九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼正进行客房升级改造，分批提升接待能力 [8] - 百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作 [8] - **区域资源整合**：公司将加速池州区域资源整合开发，打造区域旅游综合体 [8] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价39.42元，一年股价区间为34.64-45.68元，市净率（P/B）为2.64倍，总市值与流通A股市值均为43.6301亿元 [5] - **基础数据**：最新报告期每股净资产14.93元，资产负债率15.37%，总股本与流通A股均为1.1068亿股 [6] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为50.45%、50.97%、51.49%；归母净利率分别为25.01%、25.52%、26.10% [9] - **预测回报指标**：预计2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为13.39%、13.81%、14.23% [9] - **现金流量预测**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为4.02亿元、4.04亿元、4.54亿元；同期资本开支预计分别为2.50亿元、2.00亿元、2.00亿元 [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩符合预期，营收与净利润均实现稳健增长，核心业务受客流增长驱动，且外部交通持续改善与新项目布局为公司中长期业绩增长提供弹性，因此维持“买入”评级 [1][8] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42% [1][8] - 2025年第四季度单季实现营收2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，同比微降1% [8] - 分业务看，2025年客运业务收入1.99亿元，同比增长25.0%，增速最快；索道缆车业务收入3.29亿元，同比增长12.3%；酒店业务收入2.55亿元，同比增长7.5%；旅行社业务收入0.77亿元，同比增长23.9% [8] - 分业务毛利率方面，索道缆车业务毛利率最高，为85.4%；客运业务毛利率为52.6%；酒店业务毛利率为13.4%；旅行社业务毛利率为10.6% [8] 增长驱动因素 - 客流稳健增长：根据九华山风景区管委会数据，2025年景区游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25% [8] - 外部交通持续改善：池黄高铁已于2024年开通；天华大道于2026年春节启用；九华山机场航线持续增加；合池铁路于2025年开工建设，这些交通改善措施助力客流增长 [8] - 政策支持需求：2026年政府工作报告提出支持推广中小学春秋假及落实职工带薪错峰休假，江苏、四川、浙江等多地已落地春假安排，有利于释放出游需求 [8] 未来项目与战略布局 - 公司正加速池州区域资源整合开发，致力于打造区域旅游综合体 [8] - 重点项目进展：狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计2026年建成，将有效打开景区容量；九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼客房正进行升级改造，以提升接待能力；百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持并新增了2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为9.62亿元、10.60亿元、11.68亿元，同比增速分别为9.46%、10.18%、10.20% [1][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.41亿元、2.70亿元、3.05亿元，同比增速分别为13.00%、12.44%、12.69% [1][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.17元、2.44元、2.75元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.03倍、16.03倍、14.23倍 [1][9] - 公司最新市净率（P/B）为2.64倍，总市值为43.63亿元 [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][12] 核心观点 - 主业盈利持续验证，强调酒店管理业务成为新成长曲线 [1] - 公司短期业绩有支撑，但当前估值已回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧 [4][12] 财务业绩总结 (2025年及第四季度) - **2025年第四季度**：收入48.4亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.8亿元；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [1][8] - **2025年全年**：收入194亿元，同比增长11.9%；归母净利润24亿元，同比增长20.1%；经调整净利润34亿元，同比增长22.2% [1][8] - **盈利能力改善**：OTA业务经营利润率同比持平，全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别为24%和17% [1][8] - **分业务收入增长 (Q4)**：交通业务收入同比增长6.5%，住宿业务收入同比增长15.4%，其他业务收入同比增长53.0% [2][10] - **用户与ARPU**：平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长6.0%；年累计ARPU为76.8元，同比增长5.5% [2][10] 业务亮点与增长动力 - **酒店预订结构性升级**：第四季度酒店ADR延续正增长趋势，平台三星及以上酒店间夜量占比提升5个百分点 [2][10] - **国际业务发展**：第四季度国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长 [2][10] - **出境游占比提升**：预期中期出境游收入占总交通及住宿收入的比例将从2025年的5-6%提升至10-15% [3][11] - **酒店管理业务成为新引擎**：自2021年投资该业务，2025年10月整合万达酒管后，在营酒店达3000家；管理层预计2026年该业务将保持良好收入增长且盈利能力进一步改善 [3][11] - **运营效率提升**：公司利润率将通过AI提升运营效率、以及酒店管理业务的规模效应逐步改善 [3][11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年经调整净利润预测为40.0亿元、46.1亿元，新增2028年预测为52.1亿元 [4][12] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.5亿元、246.0亿元、274.2亿元 [5][14] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率(PE)分别为10倍、9倍、8倍 [4][12] - **关键财务指标预测 (2028E)**：每股收益2.22元，EBIT利润率20.9%，净资产收益率(ROE)13.5% [5][14]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][12] 核心观点 - 公司主业盈利持续验证，酒店管理业务成为新成长曲线 [1] - 假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，短期业绩有支撑 [4][12] - 当前估值已回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧 [4][12] 财务业绩总结 (2025年及第四季度) - **2025年全年业绩**：营业收入194亿元，同比增长11.9%；归母净利润24亿元，同比增长20.1%；经调整净利润34亿元，同比增长22.2% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：营业收入48.4亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.8亿元；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [1][8] - **派息**：全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别为24%和17% [1][8] 分业务表现 - **交通业务**：Q4收入同比增长6.5%，其中国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长 [2][10] - **住宿业务**：Q4收入同比增长15.4%，酒店ADR自2025年第二季度起延续正增长且幅度提升，平台三星及以上酒店间夜量占比提升5个百分点 [2][10] - **其他业务**：Q4收入同比增长53.0%，增长主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动 [1][2][10] - **用户数据**：平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长6.0%；年累计ARPU为76.8元，同比增长5.5% [2][10] 增长驱动与战略重点 - **OTA核心业务**：承载大众居民出行升级红利，酒店价格同比增速好于行业 [3][11] - **出境游业务**：预期中期占比将从2025年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15% [3][11] - **酒店管理业务**：自2021年开始投资，2025年10月整合万达酒管后，在营酒店达3000家；管理层预计2026年该业务将保持良好收入增长，盈利能力进一步改善 [3][11] - **效率提升**：公司利润率将通过AI提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善 [3][11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年经调整净利润预测为40.0亿元、46.1亿元，新增2028年预测为52.1亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.5亿元、246.0亿元、274.2亿元 [5][14] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [4][5]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为9.07元，合理价值为10.44元，对应约15%的上涨空间 [3] - 前次评级亦为“买入” [3] 报告核心观点 - 2025年公司业绩表现稳健，收入与利润实现增长，且第四季度淡季业绩提升明显 [7] - 核心项目牦牛坪索道改扩建工程已于2025年11月开工，预计2028年投入运营，将提升景区交通可达性与接待能力 [7] - 基于2026年25倍市盈率估值，得出目标价10.44元/股，给予“买入”评级 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入8.60亿元，同比增长6.42% [7] - 实现归母净利润2.13亿元，同比增长1.24% [7] - 单四季度实现收入2.01亿元，同比增长16.11%，归母净利润0.22亿元，同比增长15.90%，淡季表现亮眼 [7] - 全年毛利率为56.18%，同比降低1.19个百分点，主要因新项目未盈利及索道板块上半年运营成本上升 [7] - 销售费用率为4.21%，同比增加0.64个百分点，因营销推广力度加大；管理费用率为14.95%，同比降低1.03个百分点 [7] 分业务板块表现 - **索道运输**：实现收入4.07亿元，同比降低1.63%；毛利率84.72%，同比持平，核心盈利能力稳健 [7] - **酒店经营**：实现收入1.99亿元，同比增长18.88%；毛利率23.18%，同比增加4.33个百分点，实现快速增长 [7] - **印象演出**：实现收入1.41亿元，同比增长0.72% [7] - **餐饮服务**：实现收入0.39亿元，同比增长9.59% [7] 项目进展与未来规划 - 牦牛坪索道改扩建工程于2025年11月正式开工建设，预计2028年投入运营 [7] - 香巴拉月光城藏文化旅游商业街区成功引入主力品牌，并于2025年12月营业，丰富了产品供给 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.22亿元、9.87亿元、11.01亿元，同比增速分别为7.2%、7.0%、11.6% [2][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.29亿元、2.46亿元、2.80亿元，同比增速分别为7.5%、7.4%、13.8% [2][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.42元、0.45元、0.51元 [2][10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率分别为21.7倍、20.2倍、17.8倍；EV/EBITDA分别为10.2倍、9.5倍、8.3倍 [2][10] - **盈利能力**：预计净资产收益率将稳步提升，2026-2028年分别为8.8%、9.3%、10.3% [2][10] 财务状况摘要 - **资产负债表**：公司财务结构稳健，2025年末资产负债率为8.6%，无有息负债 [8][10] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为3.88亿元，投资活动现金流净流出5.89亿元主要因项目投资增加 [8] - **关键比率**：2025年流动比率为4.1，偿债能力强；应收账款周转率为86.3次，营运效率高 [10]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持评级 [3][6] 报告核心观点 - 核心观点：2025年第四季度收入实现高单位数增长，但业绩持平，反映了公司收入结构的变化。拉长时间看，九华旅游的稳定增长趋势未改变，2026年上半年旺季仍预期正增长 [4] - 2025年全年收入与利润均创历史新高，但下半年表现略低于此前预期，基于此略下调了未来盈利预测 [6] - 公司长期业绩稳定性在上市景区中极其稀缺，虽然收入结构略有变动，但各项业务均保持稳定增长 [6] - 远期项目（狮子峰索道建设、百岁宫缆车升级改造）预计将为未来贡献收入利润增量 [6] 公司财务与业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入8.79亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.4% [6] - **2025年下半年业绩**：收入3.96亿元，同比增长7.1%；归母净利润0.71亿元，与去年同期基本持平 [6] - **2025年第四季度业绩**：收入2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，与去年基本持平；毛利率为43.6%，同比下降2.0个百分点，主要因高毛利率的索道业务收入占比下降 [6] - **分业务增长**：2025年，索道、客运、旅行社、酒店业务收入分别增长12.3%、25.0%、23.9%、7.5%，其中客运业务增长最快，主要得益于公司在景区内的客运专营权及景区交通管制趋严 [6] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2.32亿元、2.49亿元、2.66亿元（原预测2026/2027年为2.59亿元、2.89亿元） [3][6] - **营收与利润预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为9.61亿元、10.58亿元、11.38亿元，同比增长9%、10%、8%；归母净利润同比增长率分别为9%、7%、7% [3] - **每股指标预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为2.10元、2.25元、2.40元；每股经营现金流分别为2.93元、3.12元、3.32元 [3][8] - **盈利能力指标**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为50.3%、49.6%、49.6%；净利率分别为24.2%、23.5%、23.4%；净资产收益率（ROE）分别为12.5%、11.9%、11.4% [8] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为18.6倍、17.4倍、16.3倍；市净率（P/B）分别为2.3倍、2.1倍、1.9倍 [3][8] 公司基本状况与财务预测明细 - **股本与市值**：总股本1.1068亿股，流通股本1.1068亿股；市价39.17元；总市值43.35亿元，流通市值43.35亿元 [1] - **资产负债表预测**：预计公司总资产将从2025年的19.52亿元增长至2028年的29.63亿元；货币资金预计从2025年的2.27亿元显著增长至2028年的11.12亿元 [8] - **现金流量预测**：预计2026E/2027E/2028E经营活动现金流分别为3.24亿元、3.45亿元、3.67亿元 [8]

报告投资评级 - 对丽江股份的投资评级为 **增持** [2] - 行业评级为 **强于大市** [2] 核心观点 - 公司2025年业绩小幅提升，分红比例高企，中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，是维持增持评级的主要逻辑 [4] - 由于索道改建暂停使用，短期内对接待人次造成一定影响，因此调整了盈利预测，但中长期成长逻辑不变 [5] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收 **8.60亿元**，同比增长 **6.42%**；归母净利润 **2.13亿元**，同比增长 **1.24%** [4]。其中第四季度营收 **2.01亿元**，同比增长 **16.11%**；归母净利润 **0.22亿元**，同比增长 **15.90%** [8] - **业绩增长不及营收的原因**：主要是由于高毛利业务（索道和演出）的营收占比下降，而酒店业务占比提升，主营业务收入结构发生变化 [8] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **0.42元**、**0.44元**、**0.46元** [5]。对应的预测营收分别为 **8.82亿元**、**9.21亿元**、**9.70亿元**，增长率分别为 **2.5%**、**4.4%**、**5.3%**；预测归母净利润分别为 **2.28亿元**、**2.42亿元**、**2.53亿元**，增长率分别为 **7.0%**、**5.9%**、**4.6%** [7] - **盈利预测调整**：与原先预测相比，2026年和2027年的每股收益预测分别下调了 **8.7%** 和 **12.0%** [7] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价 **人民币8.82元**，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为 **21.2倍**、**20.0倍**、**19.1倍** [5][7]。企业价值倍数（EV/EBITDA）预计分别为 **8.8倍**、**8.3倍**、**7.4倍** [7] 分业务板块分析 - **索道业务**：2025年实现营收 **4.07亿元**，同比下滑 **1.63%**，毛利率为 **84.72%**，同比微增 **0.06个百分点** [8]。营收下滑主要受上半年极端天气导致索道多次停运影响 [8] - **索道扩建项目**：牦牛坪索道改扩建项目已于2025年11月开工，并于2026年3月4日停止对外运营，预计新索道将于2028年投入运营 [8]。运力将从当前的 **360人/小时** 大幅提升至 **1900人/小时**，有望突破旺季运力瓶颈 [8]。该项目2025年净利润为 **641万元**，公司测算投入运营后年平均利润可达 **3349万元**，将显著增厚索道板块利润 [8] 1. **酒店业务**：2025年实现营收 **1.99亿元**，同比增长 **18.88%**，毛利率为 **23.18%**，同比提升 **4.33个百分点** [8]。其中，丽江和府酒店实现净利润 **203万元**，同比扭亏为盈；迪庆地区酒店业务同比实现减亏 [8] 2. **印象演出业务**：2025年实现营收 **1.41亿元**，同比增长 **0.72%**，毛利率为 **51.63%**，同比下降 **4.09个百分点**，主要受人力成本提升拖累 [8] 3. **其他业务**：餐饮服务营收 **0.39亿元**，同比增长 **9.59%**；其他业务营收 **0.74亿元**，同比大幅增长 **43.97%** [8] 股东回报 - **高比例分红**：2025年公司计划向全体股东每10股派发现金股利 **3.5元（含税）**，合计派发现金红利 **1.92亿元**，占当年归母净利润的 **90.09%** [8]。公司多年来维持稳定高分红政策，积极回馈股东 [8] 股价与市场表现 - **市场价格**：截至2026年3月24日，公司股价为 **人民币8.82元** [2] - **市值与交易**：总市值为 **人民币48.4651亿元**，3个月日均交易额为 **人民币1.383亿元** [4] - **近期股价表现**：截至报告发布时，公司股价今年以来绝对收益为 **-3.6%**，过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **-5.8%**、**-4.9%**、**-9.8%**；相对深圳成指的表现分别为 **-1.5%**、**-0.5%**、**-5.2%**、**-36.4%** [3]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予**买入**评级 [3][5] * 目标公司2026年预测市盈率（19.0倍）低于可比公司平均水平（25.6倍） [121][122] 报告核心观点 * 陕西旅游依托华清宫和华山两大核心稀缺旅游资源，背靠陕西省国资委，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越 [3][5] * 公司上市募投项目聚焦主业，有序落地后有望增厚业绩，打开长期成长空间 [3][5][8] * 公司核心演艺项目《长恨歌》凭借卡位优势、精细运营和免租金成本，上座率长期超80%，毛利率超80%，是演艺业务的支柱 [8][72][75][76] * 公司核心索道项目华山西峰索道乘索率持续超100%，贡献索道业务八成以上收入和毛利，是索道业务的支柱 [8][90][98] 公司概况与股权结构 * 公司业务集演艺、索道、旅游餐饮为一体，依托华清宫、华山等稀缺旅游资源打造文旅目的地 [3][15] * 控股股东为陕西旅游集团有限公司，直接持股**35.69%**，实际控制人为陕西省国资委 [3][16] * 大股东陕旅集团旗下文旅产业资源丰富，拥有多个5A/4A级景区、20余台大型实景演艺及7条景区索道，有望持续赋能上市公司 [16][21] 财务表现与业务结构 * **营收与利润**：2023年营收**10.88**亿元，归母净利润**4.27**亿元，分别恢复至2019年的**1.7倍**和**2.9倍** [8][17]。2024年营收**12.63**亿元，归母净利润**5.12**亿元 [7][17]。2025年前三季度营收**8.89**亿元，同比**-18.80%**；归母净利润**3.69**亿元，同比**-26.93%**，主要受极端天气影响 [8][17] * **业务结构**：旅游演艺和旅游索道是核心业务。2025年上半年，旅游演艺营收占比达**60%**，旅游索道占比约**35%-40%** [25] * **盈利能力**：公司毛利率与净利率处于高位。2023-2025年前三季度，综合毛利率分别为**69.69%**、**71.27%**、**72.9%**；综合净利率分别为**48.66%**、**49.23%**、**51.52%** [36] * **各业务毛利率**：旅游演艺板块毛利率高达**75%**以上，旅游索道板块毛利率超过**65%**，是主要业绩来源。旅游餐饮板块规模小，尚未盈利 [25] 行业分析 * **文旅行业**：政策利好频出，着力培育文旅为支柱产业。2025年国内旅游人数**65.2**亿人次，恢复至2019年的**109%**；旅游收入**6.3**万亿元，恢复至2019年的**95%**，市场呈现量增价减趋势 [42][43] * **陕西市场**：2025年陕西省接待国内游客**8.62**亿人次，旅游总收入**8243**亿元，分别恢复至2019年的**123%**和**118%**，领先全国，目标打造万亿级文旅产业集群 [44] * **入境游**：2025年我国入境游游客**1.5**亿人次，已超2019年水平，其中免签外国人**3008**万人次，占入境外国游客的**86%**，有望贡献新增长点 [48] * **索道业务**：具备“现金牛”特征，经营杠杆高，乘索需求刚性。主要上市公司索道业务毛利率普遍维持在**80%**以上，相关子公司净利率普遍超过**50%** [8][52] * **演艺业务**：市场增长稳健，2025年演出票房**616.55**亿元，同比**+6.39%**；其中旅游演艺票房**174.42**亿元，同比**+6.43%** [53]。行业头部集中，运营能力是关键，头部项目毛利率可达**60%-80%**，小型项目盈利困难 [64][68][69] 公司核心业务分析 * **旅游演艺 - 标杆项目《长恨歌》**： * 贡献演艺业务**90%**以上收入，2024年营收**6.81**亿元，上座率**87.77%**，毛利率超**80%**，运营子公司净利率超**60%** [8][72][76] * 优势：地理位置毗邻兵马俑；精准定位“真山真水真历史”；推出冬季版实现全季节运营；使用华清宫场地免租金 [75][76] * 2024年购票人次**249.4**万，约占华清宫景区购票人次的**30%**以上，渗透率仍有提升空间 [81][83] * **旅游演艺 - 其他项目**： * 《12·12西安事变》：2023年上座率达**93.8%**，2024年毛利率**55.4%**，运营主体净利率**39.6%** [8][86] * 《泰山烽火》：仍处爬坡期，上座率约**10-15%**，尚未盈利，期待景区后续扩容 [8][87] * **旅游索道 - 华山西峰索道**： * 是索道业务支柱，贡献该业务**80%**以上收入和毛利 [8][98] * 2024年营收**3.90**亿元，客流量**371**万人次，客单价**105**元，乘索率**104%** [90][98] * 2023-2025年上半年毛利率分别为**66.1%**、**66.7%**、**67.7%** [98] * **旅游索道 - 其他项目**： * 少华山奥吉沟索道：2024年营收**1794**万元，毛利率**69.1%** [101] * 华威滑道：2024年营收**1983**万元，毛利率**54.6%** [101] * 瓮峪公路：2024年营收**4552**万元，毛利率**56.6%** [101] 募投项目与成长空间 * **募投项目**：IPO募集资金**15.55**亿元，聚焦索道和演艺主业，包括**4个建设类项目**和**3个收购类项目** [111][112] * **建设类项目**：包括泰山秀城（二期）、少华山南线索道等，投运后预计第五年合计贡献净利润约**1.16**亿元，有望打开成长空间 [115][116] * **收购类项目**：拟收购太华索道**19%**股权、瑶光阁演艺**49%**股权等，标的均已盈利，2024年合计归母净利润约**2.29**亿元，整合后有望增厚公司业绩 [115][117] 盈利预测与估值 * **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为**4.27**亿元、**5.28**亿元、**5.86**亿元，同比增长**-16.5%**、**23.5%**、**11.0%** [7][121] * **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为**23.5倍**、**19.0倍**、**17.1倍** [5][7] * **可比公司**：选取黄山旅游、宋城演艺等5家可比公司，其2026年平均预测PE为**25.6倍**，公司估值低于平均水平 [121][122]