投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但建议持续关注智谱公司 [4] 核心观点 - 报告认为智谱公司ARR与MaaS商业化加速趋势强劲，在“智能上界”驱动下，高质量Token正进入量价齐升阶段，有望带来盈利显著改善 [1][3] 财务与业务表现总结 - **2025年整体业绩**：智谱2025年实现营收7.24亿元，同比增长131.9%；全年实现毛利2.97亿元，毛利率41.0% [1] - **开放平台及API业务**：2025年该业务营收1.90亿元，同比增长292.7%；毛利率达到18.9%，同比提升15.6个百分点 [1] - **研发与盈利**：2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%，亏损主要来自研发投入 [1] - **收入结构**：按部署方式，云端部署（开放平台及API）营收1.90亿元（+292.7%），本地部署营收5.34亿元（+102.3%）[3] - **本地部署细分**：企业级智能体营收1.66亿元（+248.9%），收入占比从2024年15.2%提升至22.9%；企业级通用大模型营收3.66亿元（+70.5%），收入占比从68.7%降至50.4%；技术服务及其他营收254.4万元（+31.4%）[3] 商业化进展与运营数据 - **ARR与付费Token**：截至2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务年度经常性收入（ARR）约2.5亿美元；2026年第一季度，MaaS平台付费Token调用量较2025年12月31日增长4倍 [3] - **API定价**：API价格较2025年末累计提升83%，呈现量价齐升特征 [3] - **客户与生态**：2025年中国前十大互联网公司中已有9家使用GLM模型；平台注册企业及开发者/用户已突破400万 [3] - **新产品表现**：Coding Plan推出6个月，付费Token调用量增长15倍；2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后平台拉新明显，claw plan及产品付费用户达40万人 [3] 未来展望与驱动因素 - **增长逻辑**：模型“智能上界”提升带来定价权，推动高质量Token占比提升，进而驱动ARR加速和毛利率改善 [4] - **技术发展**：公司后续有望通过Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；GLM-5进入国产芯片协同设计阶段；国产硬件部署成本有望降低50%且性能无损 [3] - **盈利预测**：根据彭博一致预期，公司2026-2028年有望实现营收30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元；对应2026年4月7日股价的2026-2028年市销率（PS）分别为99.3倍、42.3倍、17.6倍 [4]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但建议持续关注智谱公司 [4] 核心观点 - 智谱公司ARR与MaaS商业化加速趋势强劲，智能上界驱动高质量Token进入量价齐升阶段 [1] - 公司已初步证明，在范式切换阶段，模型智能上界的提升能够同时推动定价上行与用量扩张，高质量Token正逐步从“拼价格”走向“拼能力” [3] - 随着模型智能上界提升→获得定价权→高质量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善，正反馈链条有持续强化的基础 [4] 财务与经营业绩总结 - 2025年智谱实现营收7.24亿元，同比增长131.9% [1] - 2025年全年实现毛利2.97亿元，毛利率为41.0% [1] - 2025年开放平台及API业务毛利率达到18.9%，同比提升15.6个百分点 [1] - 2025年研发开支为31.80亿元，同比增长44.9% [1] - 2025年经调整净亏损为31.82亿元，同比扩大29.1% [1] - 亏损主要来自研发投入，后续ARR与毛利释放速度如果持续快于研发投入节奏，有望带来盈利显著改善 [1] 业务结构分析 - 按部署方式划分，2025年云端部署（开放平台及API业务）实现营收1.90亿元，同比增长292.7% [3] - 2025年本地部署实现营收5.34亿元，同比增长102.3% [3] - 本地部署业务中，企业级智能体2025年实现营收1.66亿元，同比增长248.9%，收入占比从2024年的15.2%提升至22.9% [3] - 本地部署业务中，企业级通用大模型2025年实现营收3.66亿元，同比增长70.5%，收入占比从2024年的68.7%降至50.4% [3] - 本地部署业务中，技术服务及其他2025年实现营收254.4万元，同比增长31.4% [3] 商业化进展与运营指标 - 截至2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务年度经常性收入（ARR）约2.5亿美元 [3] - 2026年第一季度，MaaS平台付费Token调用量较2025年12月31日增长4倍 [3] - 截至2026年第一季度，API价格较2025年末累计提升83%，呈现量价齐升特征 [3] - 2025年，中国前十大互联网公司中已有9家正在使用GLM模型 [3] - 平台注册企业及开发者/用户已突破400万 [3] - Coding Plan推出6个月后，付费Token调用量增长15倍 [3] - 2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后，平台拉新明显，claw plan及产品付费用户达40万人 [3] 技术发展与未来展望 - 公司凭借GLM系列模型不断探索智能上界，实现了从开发者生态到全球化MaaS平台的全面高速发展 [3] - 公司后续有望实现：1）在Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；2）GLM-5进入国产芯片Co-design阶段；3）国产硬件部署成本降低50%，性能无损 [3] - 根据彭博一致预期，预计公司2026-2028年有望实现营收30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元 [4] - 截至2026年4月7日，对应2026-2028年市销率（PS）分别为99.3倍、42.3倍、17.6倍 [4]

核心观点 - 公司作为中国领先的大模型企业，其商业模式与Anthropic高度相似，专注于通过API（MaaS平台）将强大的模型能力交付给企业与开发者，驱动商业化爆发式增长，并致力于通过持续提升“智能上界”来巩固竞争壁垒和定价权，最终目标是成为提升全社会Token架构能力（TAC）的基础设施 [2][4][6][11][14] 财务与商业表现 - **营收高速增长**：2025年全年营收超过7.24亿元人民币，同比增长131.9%，稳居国内大模型公司收入之首 [3] - **MaaS平台成为核心驱动力**：MaaS平台（开放平台及API业务）全面爆发，其年度经常性收入（ARR）达到约17亿元人民币，在过去12个月内提升了60倍 [3] - **盈利能力大幅改善**：通过对推理侧的极致工程优化，大幅降低Token单位成本，使MaaS平台毛利率提升近5倍至18.9%，远超行业水准 [4] - **量价齐升验证市场地位**：2026年第一季度，API调用定价提升83%，同时调用量依然增长400%，呈现供不应求态势，印证了高质量Token的稀缺性和公司的定价权 [11] 技术实力与产品进展 - **模型能力持续领先**：2025年完成从氛围编程到智能体工程的范式跨越，通过GLM-4.5至GLM-5系列的高频发布，持续蝉联全球开源模型第一、中国模型第一，在全球模型中仅次于GPT、Claude和Gemini，稳居第一梯队 [10] - **技术突破与创新**：独创的Slime框架实现异步强化学习效率革命，支撑起全球首款OpenClaw基座模型GLM-5-Turbo的诞生 [10] - **国产化与成本优化**：GLM-5完成国产芯片软硬协同设计，通过创新量化策略将显存占用压缩至极限，单台国产服务器即可稳定部署，成本降低50%，在国产芯片上实现比肩国际顶级芯片的推理效率 [10] - **国际认可与部署**：GLM模型已全面部署于Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras等全球顶尖云服务商，并入驻OpenRouter、Vercel等国际主流模型聚合平台，是OpenRouter付费模型排名第一 [8] 客户与生态构建 - **开发者生态繁荣**：2025年在国内首家推出编程套餐“GLM Coding Plan”并迅速覆盖全球，付费开发者规模快速突破24.2万，Token调用量6个月上涨15倍 [6] - **深度渗透头部企业**：中国前10大互联网公司中已有9家每天深度调用GLM模型，每一代模型发布后24小时内即获得头部大厂认可并官方接入 [7] - **成为国际平台默认模型**：GLM已成为国际知名Coding平台（如Windsurf）、知名CodingAgent平台（如OpenCode）的默认模型 [8] 商业模式与战略定位 - **对标Anthropic的清晰路径**：公司增长逻辑与Anthropic一致，即专注于通过API交付最强模型，让智能参与创造经济价值，是当前最像Anthropic的中国大模型企业 [6] - **定义AI生产力新标准**：公司首次定义了AI生产力价值——Token架构能力（TAC），即“智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率”，并致力于成为提升全社会TAC的基础设施 [4][14] - **长期愿景是智能基座**：公司定位是以AGI为信仰的原生智能实验室，其长期价值在于作为“AGI时代智能基座”，通过持续提升模型能力（智能上界）来驱动Token消耗量的指数级增长和商业模式的规模化 [13][15]