报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为溜溜果园作为果梅零食领军品牌，正通过深化“梅+”战略、产品创新和新兴渠道扩张实现高速成长，业绩增长势能强劲 [2][6][19] 公司介绍 - 溜溜果园是中国果梅零食领军品牌，产品体系覆盖梅干零食、西梅产品与梅冻三大核心品类，在多个细分行业销售额排名第一 [6] - 公司受益于新兴渠道高速发展，积极布局零食量贩、会员店、直播电商等高势能渠道，并顺应健康化趋势推出新品 [6] - 2024年公司实现营收16.2亿元，同比增长22.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长48.9% [5][6] - 2025年上半年营收同比增长24.9%至9.6亿元，归母净利润同比增长75.4%至1.1亿元，业绩成长进一步提速 [5][6] - 公司发展历程分为品牌初创期、快速成长期和稳步发展期，通过品牌营销、品类拓展和渠道势能释放实现持续成长 [12] - 公司股权高度集中，控股股东合计持有87.78%的股权 [13] - 高管团队具备丰富的快消品及相关领域工作经验，以职业经理人模式进行管理 [16][18] 财务表现 - 2022-2024年公司收入从11.7亿元提升至16.2亿元，复合年增长率为17.3%；归母净利润从0.7亿元增长至1.5亿元，复合年增长率为46.9%，两年实现翻倍 [5][19] - 2024年公司毛利率为36.0%，同比下降4.1个百分点，但通过费用优化，净利率同比提升1.7个百分点至9.1% [5][32] - 2024年销售费用率同比下降4.2个百分点至19.2%，管理费用率同比下降0.5个百分点至6.2% [32] - 2025年上半年净利率进一步提升至11.0%，创2022年以来新高 [5][32] - 销售费用结构均衡，雇员薪酬、广告、运输和营销开支是主要组成部分；行政开支中员工薪酬占比达54% [28][30][32] 业务表现 - 产品端形成梅干零食、西梅产品和梅冻三大优势品类，梅干零食为基本盘，西梅和梅冻为高增长第二曲线 [34][36][39] - 2024年梅干零食/西梅产品/梅冻营收分别为9.7亿元/2.2亿元/4.1亿元，2022-2024年复合增长率分别为9.7%/35.5%/33.5% [5][39] - 2025年上半年西梅产品收入同比增速达99.9%，梅冻收入同比增速达36.0% [5][39] - 渠道端已建立线上线下多元立体网络，零食专卖店和超市及会员制商店成为核心增长抓手 [40][42][43] - 2024年零食专卖店渠道收入达5.5亿元，2022-2024年复合增长率高达560.7%；超市及会员制商店渠道收入为2.7亿元，复合增长率为38.6% [5][43] - 2025年上半年零食专卖店和超市及会员制商店渠道营收合计占比达60.4% [42] - 品牌营销上通过明星代言和“66青梅节”等活动强化品牌认知，吸引年轻消费群体 [44] - 产能以自产为主，2025年上半年自产比例提升至90.6%；梅冻工厂产能利用率达94.0% [52][57] - 2024年存货周转天数为167.7天，2025年上半年改善至155.6天 [58][60] - 客户集中度提升，2024年前五大客户收入占比同比提升18.9个百分点至33.1%；供应商集中度下降，2024年前五大供应商采购额占比为14.5% [62][65] 募资用途 - 上市募集资金将主要用于产能扩张、品牌与渠道建设、研发投入以及补充运营资金 [72][74] - 产能扩张计划包括建设梅产品加工设施、生产工厂及梅冻生产线、仓库及物流设施等 [72][74] - 品牌渠道建设将通过节日活动、明星代言、品牌联名等方式提升知名度，并开拓国际市场 [74] - 研发投入将用于丰富“梅+”产品矩阵，并在上海设立研究院 [74] 行业情况 - 果类零食作为健康零食代表实现较高增速，2024年市场规模达520亿元，2020-2024年复合增长率为8.3%；其中青梅、西梅品类增速领先，复合增长率分别为15.5%和14.6% [76][80] - 果冻市场受益场景拓展，2024年市场规模达310亿元，2020-2024年复合增长率为14.9%；天然果冻细分市场2024年规模为20亿元，预计至2029年复合增长率达39.8% [78][80] - 梅产品市场持续扩容，2024年市场规模达499亿元，2020-2024年复合增长率为16.3% [81] - 行业格局分散，2024年行业前五名企业市占率合计为14.6%，溜溜果园以7.0%的市占率排名第一 [81][83] - 新兴渠道如零食专卖店和电商销售额占比持续提升，引领产品创新及渠道变革 [86][89]

核心观点 - 公司正式向港交所递交招股书拟在香港主板上市 由中信证券和国元国际联席保荐 标志着公司继2019年A股上市折戟后再次冲击资本市场[1] - 公司2024年营收突破16亿元达16.16亿元 净利润达1.48亿元 但面临过度依赖单一品类 食安与环保问题频发 高额营销等挑战[1] 财务表现 - 2022年至2024年营收持续增长 分别为11.74亿元 13.22亿元和16.16亿元[2] - 同期毛利分别为4.53亿元 5.30亿元和5.83亿元 净利润分别为0.68亿元 0.99亿元和1.48亿元[2] - 核心产品毛利率呈现持续下滑态势 梅干零食类毛利率从2022年39.6%下降至2024年32.1% 西梅产品类毛利率从2022年36.7%下降至2024年32.4%[2] - 原材料成本占总营收比例2024年升至47.7% 价格波动威胁利润稳定性[3] 产品结构 - 梅干零食贡献超六成营收 2024年收入达9.74亿元占总收入60.3%[2][3] - 梅冻为第二大收入来源 2024年收入为4.10亿元占总收入25.4%[3][4] - 西梅产品2024年收入为2.24亿元占总收入13.8%[3][4] - 产品结构仍以梅类为主导 梅类产品贡献绝大部分收入[4] 营销与研发投入 - 销售费用三年累计9.02亿元远超同期净利润 2024年营销开支3.1亿元[5] - 2024年研发投入仅1890万元同比骤降44%[5] - 2022年至2024年研发开支分别为2367.7万元 3361.2万元及1894.8万元[6] - 同期销售及经销开支分别为2.83亿元 3.09亿元及3.1亿元[6] - 销售及经销开支主要包括雇员薪酬开支 营销开支 广告开支及运输开支[6][7] 市场地位与竞争环境 - 公司在中国天然果冻行业以45.7%市场份额稳居第一 梅类零食市场份额达7%连续四年位居行业榜首[10] - 行业面临良品铺子 三只松鼠 来伊份等综合零食巨头竞争 电商及量贩零食渠道大打价格战[11] 资本运作 - 公司完成A轮到D轮四轮融资 2015年7月获得北京红杉约1.35亿元A轮融资[10] - 招股前夕北京红杉清仓退出 2024年6月公司以减资方式回购其全部股份 2025年1月完成减资登记[10] 运营风险 - 公司多次因环保违规被罚 子公司诏安溜溜2016-2018年因污水排放等问题累计罚款超67万元[8] - 黑猫平台累计400余条投诉涉及产品发霉 异物等问题 2021年某批次产品霉菌超标被通报[8]