投资评级 - 报告对巨子生物（02367.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，短期业绩下滑主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，但公司核心技术壁垒和品牌优势依然存在 [6] - 未来医美业务有望成为增长引擎，随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，化妆品业务反转可期，械妆协同共振值得期待，业绩有望重回增长赛道 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [5] - **2025年下半年业绩**：营收24.06亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.33亿元，同比下降32.1% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为80.3%，经调整净利率为35.5%，分别同比下降1.75和3.33个百分点 [6] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，销售和管理费用率同比略有提升 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.09亿元、69.76亿元、79.88亿元，同比增长11%、14%、15% [4][9] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.27亿元、21.30亿元、24.16亿元，同比增长1%、11%、13% [4][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、12倍 [4][9] 业务分拆与运营表现 - **分品牌收入**： - 可复美2025年收入44.70亿元，同比下降1.6%，主要受外部冲击及行业价格竞争影响 [8] - 可丽金2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [8] - **分品类收入**： - 功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8% [8] - 医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8% [8] - 保健品收入0.22亿元，同比增长17.9% [8] - **分渠道收入**： - 直销渠道收入41.35亿元，占比74.9%；经销渠道收入13.83亿元，占比25.1% [8] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）收入34.02亿元，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [8] 产品与研发进展 - **可复美**：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先市占率，2025年推出胶原棒2.0和全新帧域密修系列，2026年计划在焦点系列推出2款重磅新品 [8] - **可丽金**：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，2025年上新胶原大魔王3.0版本，2026年计划推出重点新品并梳理重塑品牌及产品系列 [8] - **医美业务**：2025年10月获批中国首个重组I型序列胶原蛋白面部注射针剂；2026年1月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂，预计商业化进展顺畅 [8][9] 渠道与市场拓展 - **线下渠道布局**：产品已进入1700家公立医院、3000家私立机构、超13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 [8] - **海外市场拓展**：可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，正加速布局东南亚并拓展至全球 [8]