投资评级 - 报告对巨子生物（02367.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，短期业绩下滑主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，但公司核心技术壁垒和品牌优势依然存在 [6] - 未来医美业务有望成为增长引擎，随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，化妆品业务反转可期，械妆协同共振值得期待，业绩有望重回增长赛道 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [5] - **2025年下半年业绩**：营收24.06亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.33亿元，同比下降32.1% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为80.3%，经调整净利率为35.5%，分别同比下降1.75和3.33个百分点 [6] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，销售和管理费用率同比略有提升 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.09亿元、69.76亿元、79.88亿元，同比增长11%、14%、15% [4][9] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.27亿元、21.30亿元、24.16亿元，同比增长1%、11%、13% [4][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、12倍 [4][9] 业务分拆与运营表现 - **分品牌收入**： - 可复美2025年收入44.70亿元，同比下降1.6%，主要受外部冲击及行业价格竞争影响 [8] - 可丽金2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [8] - **分品类收入**： - 功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8% [8] - 医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8% [8] - 保健品收入0.22亿元，同比增长17.9% [8] - **分渠道收入**： - 直销渠道收入41.35亿元，占比74.9%；经销渠道收入13.83亿元，占比25.1% [8] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）收入34.02亿元，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [8] 产品与研发进展 - **可复美**：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先市占率，2025年推出胶原棒2.0和全新帧域密修系列，2026年计划在焦点系列推出2款重磅新品 [8] - **可丽金**：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，2025年上新胶原大魔王3.0版本，2026年计划推出重点新品并梳理重塑品牌及产品系列 [8] - **医美业务**：2025年10月获批中国首个重组I型序列胶原蛋白面部注射针剂；2026年1月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂，预计商业化进展顺畅 [8][9] 渠道与市场拓展 - **线下渠道布局**：产品已进入1700家公立医院、3000家私立机构、超13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 [8] - **海外市场拓展**：可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，正加速布局东南亚并拓展至全球 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [3] 报告核心观点 - 化妆品行业增速企稳 呈现稳健增长特征 线上渠道增速环比有所提速 [11] - 行业内部分化持续 品牌端展现出更强增长韧性 中型品牌公司表现突出 [16] - 医美行业收入增速放缓 重组胶原蛋白仍为产业趋势 [42] 化妆品行业分析 行业增速 - 2025Q1-Q2限额以上化妆品零售额同比分别增长3.1%和2.6% 相比2024年全年-1.1%显著改善 [11] - 2025H1线上天猫+抖音渠道同比增长13.1% 增速环比去年有所提升 [11] 收入表现 - 2025Q1-Q2行业平均收入增速分别为-8.4%和-2.1% 二季度有所改善 [16] - 品牌端2025Q1-Q2平均收入增速分别为0.4%和6.5% 表现优于上下游产业链 [16] - 毛戈平2025H1收入增长31.3% 上美股份增长16.0% 若羽臣增长67.6% 表现突出 [15] 盈利能力 - 2025H1品牌端平均毛利率提升1.6个百分点 [21] - 2025Q1-Q2品牌端平均毛利率分别为67.2%和67.3% 同比提升5.0和0.5个百分点 [21] - 水羊股份通过产品结构升级实现毛利率改善 贝泰妮通过强化价格管控Q1-Q2毛利率分别提升5.4和2.1个百分点 [21] - 珀莱雅受益于运费改善和价格管控 Q1-Q2毛利率分别提升2.7和4.3个百分点 [21] 费用结构 - 2025H1品牌端平均销售费用率为44.7% 同比提升1.7个百分点 [31] - 抖音渠道占比提升带动整体销售费用率上行 [31] - 2025H1品牌端毛销差平均收窄0.35个百分点 [31] 产品推新 - 品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张 防晒及美白领域竞争加剧 [25] - 重组胶原蛋白供给端持续丰富 巨子生物升级胶原棒2.0 丸美上新小金针面膜 [24][25] - 珀莱雅围绕美白功效推新双抗精华美白特证版 贝泰妮拓展敏感肌抗衰功效推新银核霜 [25] 医美行业分析 收入表现 - 2025H1代表性医美厂商平均收入增速为-6% Q1-Q2增速分别为-1%和-11% [42] - 爱美客2025H1收入13.0亿元 同比下降22% 其中Q2下降25% [43] - 锦波生物2025H1收入8.6亿元 同比增长42% 表现相对较好 [43] 盈利能力 - 2025H1代表性医美厂商平均归母净利润增速为-17% 慢于收入增速 [42] - 爱美客2025H1归母净利润7.89亿元 同比下降30% 归母净利率61% [43] - 锦波生物2025H1归母净利润3.92亿元 同比增长27% 归母净利率46% [43] 投资建议 - 细分赛道排序：个护>化妆品>医美 [45] - 推荐毛戈平及上美股份 关注若羽臣及巨子生物 [45] - 个护板块处于电商渗透、产品升级初期 部分新锐品牌保持高增长 [45] - 医美终端需求偏弱 玻尿酸和再生材料竞争格局恶化 重组胶原蛋白维持相对景气 [45]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1化妆品行业增速小幅改善，趋于稳健增长，盈利能力持续分化；医美行业性收入有所收敛，但重组胶原蛋白保持高增 [12][55] 根据相关目录分别进行总结 化妆品：行业增速稳健，盈利能力持续分化 行业 - 2025Q1限额以上化妆品同比增长3.1%，改善过去三个季度同比负增长局面；线上一季度天猫+抖音合计增长17%，环比提速，行业增速落入稳健增长区间 [12] 收入 - 化妆品行业整体平均增速放缓，行业分化持续加大，2024Q1 - Q4及2025Q1平均收入增速分别为8%、1%、 - 6%、 - 9%、 - 5%，近三个季度负增长；品牌端平均收入增速分别为13%、8%、 - 1%、 - 3%、 - 2%，增长韧性更强；品牌端内部分化加剧，中型品牌如丸美股份、润本股份增长良好，头部珀莱雅稳健增长，上海家化等公司因业务调整收入增速放缓 [19] 毛利率 - 生产端上游公司毛利率分化，青松股份、嘉亨家化受原材料价格波动影响大，科思股份因行业竞争加剧、产品价格调降，毛利率单季度环比大幅下滑；品牌端平均毛利率微幅提升，2024年及2025Q1分别为67.4%、69.0%，同比均提升1.5个百分点，部分个股如丸美股份等通过产品及结构升级、贝泰妮强化价格管控、珀莱雅受益运费改善和价格管控，实现毛利率同比改善 [20] 产品推新 - 品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张，防晒及美白领域竞争预计加剧，原料端重组胶原蛋白供给持续丰富；珀莱雅围绕美白和防晒扩张品线，贝泰妮拓展防晒和抗衰功效，巨子生物和丸美股份围绕重组胶原蛋白完善品类布局，华熙生物和上海家化聚焦主品系列升级 [25] 费用 - 销售费用方面，2024年以来行业整体增速放缓，抖音渠道占比提升带动销售费用率上行，2024全年及2025Q1品牌端平均销售费用率分别为45%、43.4%，同比分别大幅提升3.3、2.2个百分点，2025Q1贝泰妮等公司销售费用率提升较多；毛销差方面，2025Q1品牌端毛销差普遍下降，珀莱雅得益于毛利率及费用率优化，毛销差同比提升3.9个百分点；管理费用率表现分化，头部品牌规模效应凸显，珀莱雅等公司管理费用率持续优化，华熙生物等公司受业务调整影响费用率扩大；研发费用方面，化妆品公司持续扩大投入，贝泰妮、珀莱雅增幅较大 [26][45] 盈利 - 2025Q1品牌扣非净利率为10%，环比2024年提升，部分品牌业务调整使扣非净利率优化；行业内盈利能力持续分化，龙头公司通过固定费用规模效应保持盈利稳定，珀莱雅扣非净利率同比优化2.7个百分点，丸美股份基本持平 [50] 医美：行业性收入有所收敛，重组胶原蛋白保持高增 收入 - 医美终端需求走弱、新客渗透趋缓，头部医美厂商收入增速放缓，2025Q1代表性医美厂商平均收入增速为 - 1%，环比2024年显著放缓，龙头爱美客受行业增速放缓和规模基数大影响收入承压 [55] 盈利 - 医美行业整体增速收敛，但产业链地位高，利润仍有韧性，2025Q1代表性医美厂商平均归母净利润增速为 - 3%，与收入趋势一致；重组胶原蛋白处于快速商业化阶段，锦波生物业绩快速增长，建议关注行业新材料、新产品投资机会及龙头公司盈利能力变化 [55]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 长期医美渗透率有望继续提升，化妆品渠道端流量分化、品牌端竞争加剧，头部国货品牌有望持续领跑 [9] 根据相关目录分别进行总结 新品获批与发布 - 2月17日摩漾生物旗下Aphranel®优法兰获NMPA三类医疗器械注册证，成中国首个获批的面部软组织填充用途CaHA羟基磷酸钙注射针剂，产品在多中心临床研究中表现卓越，已获欧盟、墨西哥相关认证 [2] - 2月18日锦波生物举办薇旖美®164.88°ColNet胶原网上市发布会，推出全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料，还发布“旖美C计划”深化赋能合作 [4] - 巨子生物旗下可复美推出重组胶原蛋白新品“帧域密修系列”，针对光电项目热损伤致皮肤敏感问题及皮肤基底膜层修护，上线五个品类满足不同护理需求 [5][8] 公司业绩情况 - 锦波生物24年营收14.47亿元，同比增长85.40%，归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%，医疗器械及功能性护肤品销售规模大幅增长，规模效应显现、利润率提高 [3] 投资建议 - 建议关注医美相关的巨子生物、锦波生物、爱美客、华东医药、美丽田园医疗健康、朗姿股份等公司 [9] - 建议关注化妆品相关的毛戈平、润本股份、珀莱雅、上美股份、丸美生物等头部国货品牌 [9]