美容护理 2026 年 08 月 20 日 巨子生物 (02367) ——主动调整蓄力增长，医美器械管线进入兑现期 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2026 年 08 月 19 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 28.44 | | 恒生中国企业指数 | 8471.21 | | 52 周最高/最低（港币） | 65.70/24.20 | | H 股市值（亿港币） | 301.95 | | 流通 H 股（百万股） | 1,061.70 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8650 | 一年内股价与基准指数对比走势： -54% -4% 46% HSCEI 巨子生物 资料来源：Bloomberg 相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 聂霜 A0230524120002 nieshuang@swsresearch.com 联系人 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司主动调整蓄力增长，医美器械管线进入兑现期 [1] - 26H1业绩符合预期，营收下滑源于主动收缩达播、行业竞争加剧及线下医美终端偏弱 [7] - 卡位重组胶原蛋白黄金赛道，Ⅲ类器械管线进入商业化兑现周期，长期成长空间拓宽 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024年营业收入55.39亿元，同比增长57% [6] - 2025年营业收入55.19亿元，同比增长0% [6] - 2026E营业收入60.45亿元，同比增长10% [6] - 2027E营业收入68.44亿元，同比增长13% [6] - 2028E营业收入78.66亿元，同比增长15% [6] - 2024年归母净利润20.62亿元，同比增长42% [6] - 2025年归母净利润19.15亿元，同比-7% [6] - 2026E归母净利润19.17亿元，同比+0% [6] - 2027E归母净利润21.67亿元，同比+13% [6] - 2028E归母净利润25.11亿元，同比+16% [6] - 2024年每股收益2.10元/股，ROE 29.01% [6] - 2025年每股收益1.83元/股，ROE 19.32% [6] - 2026E每股收益1.81元/股，ROE 16.21% [6] - 2027E每股收益2.04元/股，ROE 15.48% [6] - 2028E每股收益2.36元/股，ROE 15.21% [6] - 2026E市盈率14倍，2027E市盈率12倍，2028E市盈率10倍 [6] 26H1中期业绩 - 26H1营收29.18亿元，同比-6.3% [7] - 营收下滑源于公司主动收缩达播、行业竞争加剧以及线下医美终端偏弱 [7] - 归母净利润9.40亿元，同比-20.5% [7] - 经调整净利润9.46亿元，同比-21.5% [7] 盈利能力分析 - 毛利率79.5%，同比-2.2pct，主因新品类拓展带来产品结构变化 [7] - 销售费用率43.4%，同比+9.4pct，主因公司加大品牌建设、新品推广与自运营渠道投入 [7] - 研发费用率1.6%，同比+0.2pct，持续加码重组胶原创新原料与器械管线 [7] - 净利率32.2%，同比-5.8pct，利润下滑幅度高于收入，核心系营销投放前置 [7] 品牌及产品表现 - 可复美营收23.47亿元，占总营收80.4%，阶段性承压主要系公司主动收缩达播业务叠加行业竞争加剧 [7] - 可复美胶原修护系列：胶原棒2.0持续贡献基本盘 [7] - 可复美超透棒（水油次抛）作为S级新品，上市首周自营GMV突破3000万，秋冬与双十一为重点放量周期 [7] - 可复美焦点系列：秋冬为传统销售旺季，有望实现修复 [7] - 可丽金营收4.99亿元，占总营收17.1%，收入基本持平 [7] - 可丽金重磅Ⅲ类械“753胶原针”上半年顺利上市，打开再生医美第二增长曲线 [7] 渠道结构 - 26H1直营收入22.34亿元，占全部营收76.6% [7] - DTC线上直营收入17.77亿元，同比-2.2%，主要由达播业务主动收缩所致 [7] - 天猫深化会员精细化运营 [7] - 抖音持续壮大自播矩阵，优化自播/达播结构占比，降低对超头依赖 [7] - 线下直销受益体验店布局同比+4.2%，覆盖公立医院、私立机构、DTP专业药房及连锁药店 [7] - 经销收入6.83亿元，同比-13.2%，主要系终端需求偏弱、经销商订货趋于谨慎 [7] 产品研发与管线 - 已拥有专利233项专利及专利申请 [7] - 人参皂苷CK原料实现产业化 [7] - 可丽金753胶原针正式上市切入医美再生赛道 [7] - 下半年器械商业化为核心看点，公司将加速Ⅲ类器械与创新原料落地 [7] - 推动新品放量，完善产品矩阵 [7] - 线上做强自运营降低达播依赖，线下拓展医疗及零售网点 [7] - 孵化新品牌，推进产品海外布局 [7] - 医美填充针剂陆续落地 [7] - 启动新加坡、马来西亚等海外市场布局 [7]

核心观点 - 公司2026年上半年营收与净利润均出现下滑，但渠道结构持续优化，医美业务有望成为新增长点 [4][9] 财务表现 - 1H2026实现营业收入29.2亿元，同比-6.3% [4] - 归母净利润为9.4亿元，同比-20.5% [4] - 经调整净利润为9.5亿元，同比-21.5% [4] 产品与品牌分析 - 专业皮肤护理产品营收29.10亿元，同比-6.2% [5] - 功效性护肤品营收23.01亿元，同比-4.5%，营收占比78.8%，同比提升1.4pcts [5] - 医疗器械营收6.10亿元，同比-12.0%，营收占比20.9%，同比下降1.4pcts [5] - 保健食品及其他业务营收0.07亿元，同比-27.0% [5] - 可复美品牌营收23.47亿元，同比-7.7%，营收占比80.4%，同比下降1.3pcts [5] - 可丽金品牌营收4.99亿元，同比-0.8%，营收占比17.1%，同比提升1.0pcts [5] - 其他品牌收入0.65亿元，同比+11.0%，可预品牌拓展贡献增量 [5] 渠道与运营 - DTC线上直销营收17.77亿元，同比-2.2% [6] - 电商平台线上直销营收3.35亿元，同比-14.5% [6] - 线下直销营收1.23亿元，同比+4.2% [6] - 经销营收6.83亿元，同比-13.2% [6] - 公司主动推进渠道结构优化，达播端收入承压，自播体系建设深化，自营端收入同比增长 [7] - 截至2026H1末，拥有可复美体验店32家、可丽金体验店10家 [7] - 产品进入约1700家公立医院、3500家私立医院及诊所 [7] 产品创新与市场拓展 - 可复美胶原棒2.0 618大促期间位列天猫面部精华类目国货TOP1、抖音舒缓精华液爆款TOP1 [6] - 可复美焦点系列S+级新品超透棒上市首周自营渠道GMV突破3000万元 [6] - 可复美推出柔焦精华、胶原乳2.0，覆盖无酸焕肤、屏障修护等需求 [6] - 可丽金推出胶卷小金瓶、胶卷水乳等蕴活系列新品 [6] - 可丽金芯生753胶原针（重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维）已正式上市 [6] - 海外市场持续开展品牌活动，扩大重组胶原蛋白技术国际影响力 [7] 盈利能力与费用 - 1H2026毛利率同比-2.2pcts至79.5% [8] - 毛利率下滑原因：产品矩阵扩容品类结构变化、原油价格上涨及新品上市导致包材价格升高 [8] - 销售费用率43.4%，同比+9.4pcts，因品牌长期建设投入加大、新品上市推广、自营渠道建设费用增加 [8] - 管理费用率2.7%，同比+0.1pcts [8] - 研发费用率1.6%，同比+0.3pcts，因持续加大管线产品与基础科研投入 [8] 医美业务进展 - 重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白复合溶液、交联III型重组胶原蛋白植入剂三款械三证分别于2025年10月、2026年1月、2026年6月获批 [9] - 上半年已完成"可丽金芯生"产品上市、启动机构端铺货 [9] - 下半年有望持续拓展合作医美机构与终端医院，逐步兑现业务收入增量 [9]

公司投资评级 - 报告给予巨子生物“买入”评级，当前价格28.10港元，合理价值33.66港元[5] 核心观点 - 26H1业绩符合预期，看好26H2业绩低基数修复反转[1] - 核心品牌调整向好，新品矩阵持续放量，渠道结构持续优化[2] - 低基数叠加新品放量，看好26H2增长修复，医美端胶原三类械商业化有望打开第二增长曲线[3] 26H1业绩表现 - 26H1实现收入29.2亿元，同比下滑6.3%[1] - 归母净利润9.4亿元，同比下滑20.5%[1] - 经调净利润9.5亿元，同比下滑21.5%[1] - 毛利率同比下降2.2个百分点至79.5%[1] - 销售费用12.7亿元，同比增长19.7%，销售费率同比上升9.4个百分点至43.4%[1] - 综合归母净利率同比下降5.8个百分点至32.2%[1] 品牌与产品分析 - 可复美：26H1收入23.5亿元，同比下滑7.7%，主因达播结构调整[2] - 可复美618线上全渠道GMV同比增长25%以上，大单品胶原棒2.0稳居多平台类目TOP1[2] - 可复美新品超透棒上市首周自营GMV突破3千万元，有望成为下一款重磅单品[2] - 可丽金：26H1收入5.0亿元，同比基本持平[2] - 可丽金618线上全渠道GMV同比增长30%以上，胶卷小金瓶、胶卷水乳等新品丰富抗老矩阵[2] - 其他品牌收入0.65亿元，同比增长11.0%，受可预全渠道拓展驱动[2] 渠道结构分析 - 26H1直销收入22.3亿元，同比下滑3.9%，占比同比上升1.9个百分点至76.6%[2] - DTC线上直销17.8亿元，同比下滑2.2%，系公司强化自播与精细化运营，自营增长有效对冲达播压力[2] - 电商平台直销3.3亿元，同比下滑14.5%，系主动优化京东库存周转及备货节奏[2] - 线下直销1.2亿元，同比增长4.2%[2] - 经销收入6.8亿元，同比下滑13.2%，系线下经销商订货情绪影响[2] 盈利预测与估值 - 预计26年实现归母净利润19亿元，给予26年16倍PE，对应合理价值33.66港元/股[3] - 预计26年主营收入60.73亿元，同比增长10.0%[4] - 预计26年归母净利润19.33亿元，同比增长1.0%[4] - 预计26年EPS为1.82元/股，对应PE为13.4倍[4] - 预计26年毛利率79.5%，净利率31.8%，ROE为17.8%[11] - 预计26年主营收入增长率10.0%，归母净利增长率1.0%[12] - 预计26年经营活动现金流净额18.78亿元[12]