投资评级 - 报告对巨子生物（02367.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，短期业绩下滑主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，但公司核心技术壁垒和品牌优势依然存在 [6] - 未来医美业务有望成为增长引擎，随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，化妆品业务反转可期，械妆协同共振值得期待，业绩有望重回增长赛道 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [5] - **2025年下半年业绩**：营收24.06亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.33亿元，同比下降32.1% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为80.3%，经调整净利率为35.5%，分别同比下降1.75和3.33个百分点 [6] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，销售和管理费用率同比略有提升 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.09亿元、69.76亿元、79.88亿元，同比增长11%、14%、15% [4][9] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.27亿元、21.30亿元、24.16亿元，同比增长1%、11%、13% [4][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、12倍 [4][9] 业务分拆与运营表现 - **分品牌收入**： - 可复美2025年收入44.70亿元，同比下降1.6%，主要受外部冲击及行业价格竞争影响 [8] - 可丽金2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [8] - **分品类收入**： - 功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8% [8] - 医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8% [8] - 保健品收入0.22亿元，同比增长17.9% [8] - **分渠道收入**： - 直销渠道收入41.35亿元，占比74.9%；经销渠道收入13.83亿元，占比25.1% [8] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）收入34.02亿元，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [8] 产品与研发进展 - **可复美**：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先市占率，2025年推出胶原棒2.0和全新帧域密修系列，2026年计划在焦点系列推出2款重磅新品 [8] - **可丽金**：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，2025年上新胶原大魔王3.0版本，2026年计划推出重点新品并梳理重塑品牌及产品系列 [8] - **医美业务**：2025年10月获批中国首个重组I型序列胶原蛋白面部注射针剂；2026年1月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂，预计商业化进展顺畅 [8][9] 渠道与市场拓展 - **线下渠道布局**：产品已进入1700家公立医院、3000家私立机构、超13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 [8] - **海外市场拓展**：可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，正加速布局东南亚并拓展至全球 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固[8] - 医美领域两款新品获批上市，有望打开成长新空间[1][8] - 2025年下半年业绩因行业竞争加剧及短期舆论冲击而承压，但长期龙头地位突出，期待2026年业绩逐渐回暖[8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入55.2亿元（5,519百万元），同比微降0.4%[1][8] - 2025年实现归母净利润19.15亿元（1,915百万元），同比下降7.2%[1][8] - 2025年下半年（H2）业绩下滑明显，营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0%[8] - 2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升[8] 分品牌表现 - **可复美**：2025年实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入81.0%[8] - 2025年下半年收入19.3亿元，同比下降22.0%，短期承压[8] - 焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代[8] - **可丽金**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，占总收入16.6%[8] - 2025年下半年收入4.2亿元，同比下降7.3%[8] - 逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功[8] 分品类表现 - **功效性护肤品**：2025年实现收入43.4亿元，同比增长0.8%，占总收入78.6%[8] - **医用敷料**：2025年实现收入11.6亿元，同比下降4.8%，占总收入21.0%[8] - 收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系[8] 分渠道表现 - **直销渠道**：2025年实现收入41.35亿元，同比基本持平（+0.02%），占总收入74.9%[8] - **DTC店铺**：收入34.02亿元，同比下降5.2%[8] - **平台电商**：收入5.09亿元，同比增长34.8%，增速亮眼[8] - **线下直销**：收入2.25亿元，同比增长32.2%[8] - **经销渠道**：2025年实现收入13.83亿元，同比下降1.5%，占总收入25.1%[8] - **线下覆盖**：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店[8] - **品牌门店**：在全国范围开设32家可复美品牌门店[8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要因产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加[8] - **费用率**： - 销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点[8] - 行政开支率为3.1%，同比上升0.4个百分点[8] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点[8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为60.3亿元、69.2亿元、82.9亿元，同比增速分别为9.35%、14.64%、19.87%[1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8亿元、22.7亿元、26.6亿元，同比增速分别为3.32%、14.75%、17.07%[1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.85元、2.12元、2.48元[1] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍[1] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.92倍[6]，预测2026-2028年P/B分别为2.45倍、2.06倍、1.74倍[9] 关键财务数据（截至报告时点） - **股价**：收盘价30.70港元[6] - **市值**：港股流通市值约289.05亿港元（28,905.24百万港元）[6] - **每股净资产**：9.26元[7] - **资产负债率**：8.46%[7]

产品获批与市场潜力 - 公司于2025年10月21日获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，适用于纠正额部动力性皱纹 [1] - 该重组胶原蛋白冻干纤维产品申请于2025年6月13日承办，并于2025年10月21日获批 [2] - 预估该产品中远期具备达到10亿人民币以上销售额的可能性，利润率可观，参考锦波生物2025年上半年净利率45.66% [1] - 注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，锦波生物2022年重组胶原蛋白产品营收3.33亿元，同比增长105.0% [1] 研发管线与产品布局 - 公司旗下“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025年8月25日获国家药监局药品审评中心受理 [2] - 锦波生物已获批产品包括重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液和凝胶 [1] - 锦波生物2023年、2024年及2025年上半年单一材料医疗器械产品收入分别达5.65亿元、11.28亿元和6.45亿元，同比增长率分别为254.65%、99.7%和34.7% [1] 化妆品业务表现 - 可复美品牌2025年第三季度线上全渠道GMV达6.15亿元，同比增长20% [2] - 可丽金品牌2025年第三季度线上全渠道GMV达0.72亿元，同比增长17% [2] - 可复美品牌在2025年第三季度恢复达人带货，并于9月初周年庆邀请贾乃亮助阵抖音直播间 [2] - 天猫双11活动现货首日4小时，可复美累计成交GMV金额跻身前15名 [2] 国际化进展与盈利预测 - 截至2025年9月28日，可复美已入驻新加坡13家屈臣氏门店，胶原棒2.0产品首次登陆海外市场 [2] - 维持公司2025年至2027年归母净利润预测，分别为26.00亿元、32.03亿元和38.12亿元 [2] - 维持公司目标价85.0港元，维持买入评级 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [3] 报告核心观点 - 化妆品行业增速企稳 呈现稳健增长特征 线上渠道增速环比有所提速 [11] - 行业内部分化持续 品牌端展现出更强增长韧性 中型品牌公司表现突出 [16] - 医美行业收入增速放缓 重组胶原蛋白仍为产业趋势 [42] 化妆品行业分析 行业增速 - 2025Q1-Q2限额以上化妆品零售额同比分别增长3.1%和2.6% 相比2024年全年-1.1%显著改善 [11] - 2025H1线上天猫+抖音渠道同比增长13.1% 增速环比去年有所提升 [11] 收入表现 - 2025Q1-Q2行业平均收入增速分别为-8.4%和-2.1% 二季度有所改善 [16] - 品牌端2025Q1-Q2平均收入增速分别为0.4%和6.5% 表现优于上下游产业链 [16] - 毛戈平2025H1收入增长31.3% 上美股份增长16.0% 若羽臣增长67.6% 表现突出 [15] 盈利能力 - 2025H1品牌端平均毛利率提升1.6个百分点 [21] - 2025Q1-Q2品牌端平均毛利率分别为67.2%和67.3% 同比提升5.0和0.5个百分点 [21] - 水羊股份通过产品结构升级实现毛利率改善 贝泰妮通过强化价格管控Q1-Q2毛利率分别提升5.4和2.1个百分点 [21] - 珀莱雅受益于运费改善和价格管控 Q1-Q2毛利率分别提升2.7和4.3个百分点 [21] 费用结构 - 2025H1品牌端平均销售费用率为44.7% 同比提升1.7个百分点 [31] - 抖音渠道占比提升带动整体销售费用率上行 [31] - 2025H1品牌端毛销差平均收窄0.35个百分点 [31] 产品推新 - 品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张 防晒及美白领域竞争加剧 [25] - 重组胶原蛋白供给端持续丰富 巨子生物升级胶原棒2.0 丸美上新小金针面膜 [24][25] - 珀莱雅围绕美白功效推新双抗精华美白特证版 贝泰妮拓展敏感肌抗衰功效推新银核霜 [25] 医美行业分析 收入表现 - 2025H1代表性医美厂商平均收入增速为-6% Q1-Q2增速分别为-1%和-11% [42] - 爱美客2025H1收入13.0亿元 同比下降22% 其中Q2下降25% [43] - 锦波生物2025H1收入8.6亿元 同比增长42% 表现相对较好 [43] 盈利能力 - 2025H1代表性医美厂商平均归母净利润增速为-17% 慢于收入增速 [42] - 爱美客2025H1归母净利润7.89亿元 同比下降30% 归母净利率61% [43] - 锦波生物2025H1归母净利润3.92亿元 同比增长27% 归母净利率46% [43] 投资建议 - 细分赛道排序：个护>化妆品>医美 [45] - 推荐毛戈平及上美股份 关注若羽臣及巨子生物 [45] - 个护板块处于电商渗透、产品升级初期 部分新锐品牌保持高增长 [45] - 医美终端需求偏弱 玻尿酸和再生材料竞争格局恶化 重组胶原蛋白维持相对景气 [45]

核心财务表现 - 2025H1营收31.13亿元同比增长22.52% 归母净利润11.82亿元同比增长20.23% [1] - 毛利率81.68%同比下降0.72个百分点 归母净利率37.98%同比下降0.72个百分点 [2] - 费用率37.99%同比下降1.63个百分点 其中销售费用率34.01%降1.1个百分点 研发费用率1.32%降0.59个百分点 [2] 业务结构分析 - 功效性护肤品营收24.10亿元占比77.4%同比增长24.2% 医用敷料营收6.93亿元占比22.3%增17.1% [1] - 直销渠道营收23.25亿元占比74.7%同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元占比25.3%增12.1% [1] - 可复美品牌营收25.42亿元占比81.7%同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元占比16.1%增26.9% [1] 研发与产品策略 - 可复美推出胶原棒2.0及焦点面霜 帧域密修系列获得市场认可 秩序系列与吨吨系列持续培育 [2] - 可丽金推出胶原大膜王3.0强化抗老产品心智 [2] - 研发方向扩展至增发护发、美白及医美领域 同时探索海外市场机会 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为70.56亿元、87.90亿元、105.68亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为25.38亿元、31.89亿元、38.67亿元 [3] - 对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍 [3]

核心业绩表现 - 1H25收入31.1亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.1亿元 同比增长17.4% 业绩符合预期 [1] - 归母净利率38.0% 同比下降0.7个百分点 经调净利率38.7% 同比下降1.7个百分点 [2] 分品牌收入结构 - 可复美收入25.4亿元 同比增长22.7% 明星单品胶原棒2.0位列天猫液态精华热卖榜国货Top1 [1] - 可丽金收入5.0亿元 同比增长26.9% 胶原大膜王3.0表现良好 胶卷面霜及眼霜顺利培育 [1] - 功效性护肤品收入同比增长24.2% 医用敷料收入同比增长17.1% 占比分别为77%和22% [1] 渠道发展表现 - 直销收入同比增长26.5% 经销收入同比增长12.1% [1] - DTC线上直销增长13% 向电商平台线上直销增长134% 线下直销增长74% [1] - 线下覆盖约1700家公立医院 3000家私立医院和诊所 超13万家连锁药房门店及6000家CS/KA门店 [1] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 主因相对低毛利妆品品类占比提升 [2] - 销售费用率35.1% 同比下降1.1个百分点 主因线上多平台运营效率优化及渠道结构变化 [2] - 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 未来成长前景 - 短期事件影响逐步消退 品宣及营销规划落地有望推动经营改善 [1][2] - 头部达播逐步恢复 中腰部达播矩阵丰富 品牌宣传持续破圈 [2] - 医美管线取证工作稳步推进 商业化准备有序进行 有望构建第二成长曲线 [2] 估值与评级 - 维持2025-2026年净利润25亿元/32亿元盈利预测 [3] - 当前股价对应2025-2026年20倍/16倍市盈率 [3] - 目标价82港元对应2025-2026年31倍/25倍市盈率 上行空间57% [3]

投资评级 - 增持评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1营收31.13亿元同比+22.5%，归母净利润11.82亿元同比+20.2%，经调净利润12.05亿元同比+17.4% [10] - 毛利率81.7%同比-0.7pct，净利率38%同比-0.6pct，销售费用率34%同比-1.1pct，费用管控良好 [10] - 电商平台线上直销渠道营收3.91亿元同比+134%，表现亮眼 [10] - 可复美品牌营收25.42亿元同比+23%，可丽金品牌营收5.03亿元同比+27% [10] - 下调2025-2027年EPS预测至2.33/2.87/3.54元人民币，目标价75.85港币 [10] 财务表现 - 2025H1营业总收入31.13亿元，毛利润25.44亿元，净利润11.82亿元 [10] - 预计2025年营收69.01亿元(+24.6%)，2026年84.96亿元(+23.1%)，2027年104.02亿元(+22.4%) [4] - 预计2025年净利润24.91亿元(+20.8%)，2026年30.76亿元(+23.5%)，2027年37.95亿元(+23.4%) [4] - 2025年预测PE 20.66x，PB 5.10x，ROE 24.67% [12] 业务分析 - 分渠道：DTC线上直销18.16亿元(+13%)，电商平台线上直销3.91亿元(+134%)，线下直销1.18亿元(+74%)，经销渠道7.87亿元(+12%) [10] - 分品类：功效性护肤品24.1亿元(+24%)，医用敷料6.93亿元(+17%) [10] - 可复美推出胶原棒2.0产品，618期间位列天猫液态精华榜国货TOP1 [10] - 可丽金大膜王3.0表现亮眼，专注抗老心智认知 [10] 同业比较 - 同业公司2025年平均PE 32.64x，2026年25.37x，2027年20.41x [13] - 锦波生物2025年预测PE 33.44x，珀莱雅19.38x [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 业绩符合市场预期 25H1营收31.13亿元同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元同比增长20.2% [8] - 预计25H2增长提速 维持2025-2027年归母净利润预测25.4/31.2/37.3亿元 同比增长23%/23%/19% [2][8] - 当前估值对应PE为20/16/14倍 [4][8] 财务表现 - 2025H1毛利率81.7%同比下降0.7个百分点 主要因销售产品成本增加及产品品类扩充 [8] - 销售费用率34%同比下降1.1个百分点 体现运营效率优化 [8] - 净利率38.0%同比下降0.7个百分点 [8] - 研发费用4100万元 略有下降 [8] 产品表现 - 可复美营收25.4亿元同比增长22.7% 收入占比81.7% [8] - 胶原棒2.0首次添加专有重组4型胶原蛋白 专注基底膜屏障修复 [8] - 帧域系列针对皮肤热损伤修复 添加专研4型热塑胶原 线下渠道获广泛认可 [8] - 可丽金营收5亿元同比增长26.9% 收入占比16.1% [8] - 胶原大魔王3.0优化核心成分 618大促位列京东滋养面膜热卖榜第一名 [8] 渠道表现 - 直销收入23.3亿元同比增长26.5% [8] - DTC店铺线上直销收入18.2亿元同比增长13.3% [8] - 线下直营收入1.2亿元同比增长74.3% 加速可复美品牌店在多城市布局 [8] - 经销收入7.9亿元同比增长12.1% [8] 增长前景 - 卡位胶原蛋白赛道 护肤品与医用敷料两大品牌保持较高增速 [8] - 线上化仍有空间 期待医美、严肃医疗等场景to B端业务拓展 [8] - 2025E营收预计70.66亿元同比增长28% 2026E预计88.42亿元同比增长25% [4][8]

美妆博主质疑巨子生物检测问题 - 美妆博主大嘴博士质疑巨子生物采用"双缩脲法"检测方法会导致结果虚高 因产品含聚谷氨酸钠会被同时检测 [2] - 博主指出公司内部检测产品为胶原棒2 0 而非其质疑的存在质量问题的胶原棒1 0 [2] - 博主提出三个核心科学问题：是否添加重组胶原 为何检测不到甘氨酸 为何将二肽包装成小分子胶原 [2] - 博主此前检测显示可复美产品重组胶原蛋白含量低于法定标注下限且未检出甘氨酸 [2] 公司回应及消费者反应 - 公司迅速否认指控并委托第三方机构进行检测 [2] - 消费者信任度明显下降 电商平台出现大量质疑留言 部分消费者表示将暂停购买等待第三方结果 [2] - 机构研报认为负面宣传可能影响消费者情绪 损害可复美618促销表现 [2] - 618购物节是美妆行业销售旺季 此次风波为公司核心品牌可复美带来不确定性 [2] 检测进展及行业关注 - 公司内部检测5月24日开始当天出结果 但第三方检测已过三天仍未披露 [3] - 网友和行业人士都在等待第三方检测结果和监管部门调查的权威答案 [3] - 权威检测结果和清晰解释是重建消费者信任的关键 [3] - 公司面临重大挑战是如何妥善应对危机化解消费者疑虑 [3]