表皮麻醉：市场竞争激烈，公司有望突破利丁双卡组合。传统的利丙双卡麻醉效果不佳，医美机构若使 用非合规产品则面临合规风险，若使用利丙双卡则导致客户流失。科笛的利丁双卡CU-30101 在2019 年 立项，通过持续研发终于实现技术突破，已于2024 年7 月提交NDA，是目前国内进展最快的同类产 品，或将成为第一款获批的利丁双卡麻膏。 机构：东北证券 研究员：李森蔓/杜磊 毛发及皮肤 学平台公司，多元业务齐头并进。公司以消费者痛点为导向，巧妙避开国内竞争激烈的赛 道，洞察未被满足的空白市场，最终选择重点布局局部脂肪堆积管理、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护 理以及表皮麻醉四个领域。公司2019 年成立之初先通过代理产品搭建商业化团队，主要目标是锻炼团 队并尽早产生现金流；2025 年起，第二梯队产品（外用米诺环素、外用非那雄胺、利多卡因丁卡因乳 膏）将逐步落地，此类产品空间广阔、竞争格局良好，将推动公司业绩明显扭转；2028年后，公司自研 新药将逐步商业化，助力公司再上台阶。 毛发：脱发治疗需求旺盛，公司构筑丰富产品管线。中国雄性脱发人群及市场规模快速增长，此前市场 以外用米诺地尔和口服非那雄胺为主要治疗方式，但两 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年营收为4.94/9.73/14.50亿元 归母净利润为-3.32/-0.94/1.22亿元 对应2027年PE为22倍 [3][5] 核心观点 - 公司定位毛发及皮肤学平台企业 重点布局局部脂肪堆积管理 毛发疾病及护理 皮肤疾病及护理和表皮麻醉四大领域 通过差异化产品避开国内激烈竞争 [1] - 商业化分三阶段推进 2019-2023年代理产品搭建团队 2025年起第二梯队产品(外用米诺环素 外用非那雄胺等)落地 2028年后自研新药商业化 [1] - 毛发领域独家代理全球唯一外用非那雄胺喷雾剂CU-40102 2025年6月获批 临床效果与口服相当但副作用显著降低 [2] - 皮肤领域独家代理全球唯一外用米诺环素泡沫剂CU-10201 2024年11月获批 解决口服抗生素全身暴露风险问题 [2] 公司概况 - 2019年由通和毓承联合张乐乐创立 2023年6月港交所上市 控股股东通和毓承实体持股46.33% 其他股东包括云锋基金 红杉资本等 [16][17] - 管理团队具备丰富行业经验 CEO张乐乐曾任职诺华 卫材 参天制药等跨国药企 首席医学官朱琦有20多年跨国药企背景 [21] - 2024年营收2.80亿元(CAGR 415.8%) 毛利率51% 归母净利润-4.34亿元 亏损持续收窄 [22][24] 毛发业务 - 中国雄激素性脱发人群达1.355亿人 2021年市场规模1069亿元 预计2025年增长至1443亿元(CAGR 7.8%) [37][38] - 青丝几何品牌2023年推出 产品矩阵包括米诺地尔搽剂/喷雾剂 非那雄胺片等 与阿里健康 B站达成战略合作 [50][54] - 核心产品CU-40102(外用非那雄胺喷雾剂)全球独家 透皮效率高 血浆药物浓度较口服下降100倍 性功能不良反应仅2.8% [68][76] - 在研管线包括外用度他雄胺药剂CU-40104和外用小分子甲状腺激素受体激动剂CU-40101 [82] 皮肤业务 - 中国痤疮患者1.205亿人 2021年治疗市场规模34亿元 预计2030年达116亿元 外用药物占比提升 [88][89] - CU-10201(外用4%米诺环素)全身药物暴露量较口服低730-794倍 12周炎症病变数减少16.93个(对照组13.4个) [101][103] - 国内4款外用米诺环素仿制药在研 进度落后 CU-10201有望凭借先发优势抢占市场 [105] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为4.94/9.73/14.50亿元 同比增长76.52%/97.07%/49.02% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-3.32/-0.94/1.22亿元 2027年实现扭亏为盈 [3][4] - 2027年预测PE 22倍 当前市值29.55亿港元(2025/8/14收盘价9.21港元) [5]