投资评级与目标 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [5] - 设定12个月目标价为29.39元，相较于2025年10月31日股价23.19元存在约26.7%的上涨空间 [5][9] - 目标价对应2026年动态市盈率为16.5倍 [9] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度营收同比下滑10.06%至612.98亿元，但归母净利润同比增长21.28%至63.05亿元，盈利改善主要得益于2024年水泥提价效应延续至2025年上半年以及能源成本同比下降 [1][2] - 2025年第三季度单季营收同比下滑11.42%至200.06亿元，归母净利润同比微增3.41%至19.37亿元，但环比下降24.27%，业绩承压主要因Q3市场需求走弱及煤炭价格环比上涨 [1][2] - 前三季度销售毛利率为24.30%，同比提升4.76个百分点，但Q3单季毛利率为22.44%，环比下降4.75个百分点，反映季度内水泥价格走弱和成本上行的压力 [3] - 前三季度净利率为10.45%，同比提升2.75个百分点，经营性现金流约111亿元，同比增长7.27% [3] 行业环境与公司前景 - 当前全国水泥价格处于近5年低位，Q3全国P.O42.5散装水泥均价约为340元/吨，环比下降10.12%，同比下降14.86% [2][4] - 展望未来，预计第四季度随着行业自律加强和错峰生产执行，有望对水泥价格形成支撑，中长期行业“反内卷”基调有望推动落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩将带来行业盈利改善 [4] - 报告预测公司2025年至2027年营收将稳步增长，分别为912.69亿元、931.70亿元和952.73亿元，对应增长率分别为0.26%、2.08%和2.26% [4] - 同期归母净利润预测分别为88.18亿元、94.47亿元和98.68亿元，增长率分别为14.58%、7.13%和4.46% [4] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.66元、1.78元和1.86元 [10] - 对应的动态市盈率分别为14.0倍、13.1倍和12.5倍 [4][10] - 预测净利润率将持续改善，从2025年的9.7%提升至2027年的10.4% [10]

行业核心观点 - 水泥行业面临经营压力显著加大的局面，多地企业为改善盈利状况计划继续推涨水泥价格 [1] - 水泥价格多次上调但落地效果不及预期，主要受需求端持续疲软影响 [1] - 第四季度水泥价格整体预计呈波动回升态势，受季节性需求改善和供给约束加强因素影响 [7][8] 区域价格动态 - 川渝地区错峰停窑执行良好，部分企业库存降至中位，主要厂家通知上调水泥价格20-30元/吨 [3] - 福建地区计划11月继续执行错峰停窑15天/窑，主导企业尝试推动上调水泥价格30元/吨，但库存高位运行且需求无起色 [4] - 河北石家庄地区主导企业通知上调各品种水泥价格50元/吨，意在稳固前期涨幅，但区域库存较高且需求平平 [5] - 河南地区受周边市场涨价带动，主导企业将全品种水泥上调30元/吨，因该地区水泥价格处于低位 [6] - 广东珠三角地区少数企业近一周下调水泥价格10元/吨，但主导企业计划上调水泥价格30-50元/吨，因西江水位下降将减少外来水泥进入 [7] 供需影响因素 - 需求端呈现持续疲软状态，多次涨价落地效果因此不及预期 [1] - 第四季度为传统施工旺季，部分十四五项目进入收官阶段，十五五项目开始启动，预计需求环比三季度改善 [8] - 供给约束加强，华北、重庆等区域进入错峰高峰期，叠加产能管理政策加快推进，供给收缩有助于支撑价格 [8]

股价表现 - 水泥股普遍上涨，中国建材涨6.84%至6.09港元，海螺水泥涨4.21%至25.26港元，华新水泥涨3.66%至17.26港元，华润建材科技涨3.3%至1.86港元，西部水泥涨2.47%至3.32港元 [1] 近期市场价格动态 - 全国多地水泥价格出现回跌迹象，华东地区节前推涨20-30元/吨后大部分已跌回涨前水平 [1] - 华北京津冀地区推涨落实欠佳，实际成交变化不大，东北地区需求较弱价格喊涨但落实不理想 [1] - 西北地区宁夏、陕西局部市场涨后暂稳运行，中南两广市场价格略有回跌而两湖尝试推涨 [1] - 西南地区大幅推涨后落实幅度收窄，价格能否维持有待跟踪 [1] 行业基本面与机构观点 - 9月全国水泥均价为338元/吨，环比上涨2元/吨，测算9月水泥企业吨毛利为58元/吨，环比增加3元/吨 [2] - 2025年上半年水泥板块实现收入1181亿元，同比下降7.7%，实现归母净利润52亿元，同比大幅增长1487% [2] - 2025年上半年行业ROE为1.4%，同比提升1.3个百分点，主要受益于价格和成本端改善 [2] - 机构看好旺季行业需求边际改善及提价落地带动价格回升，认为水泥基本面底部拐点或已出现 [2] - 在供应端限产控产和需求端基建托底的双重发力下，行业下半年有望呈现逐季改善趋势 [2]

全国水泥价格指数 - 10月11日全国水泥价格指数报收315.24点，环比下滑1.59%，同比下跌16.78% [1] 全国市场整体情况 - 国庆期间全国多地水泥价格出现回跌，华北京津冀等地推涨落实欠佳，东北需求较弱价格喊涨但落实不理想 [3] - 节前华东多地推涨20-30元/吨后大部分已跌回涨前水平，中南两广市场价格略有回跌，西南大幅推涨后落实幅度收窄 [3] - 国庆后全国市场需求或有望小幅回升但较同期仍有较大差距，预计本周水泥市场价格呈现涨跌互现 [18] 华东地区 - 江苏南京地区主要企业下调高标水泥价格累计30元/吨，苏锡常等市场成交价格下滑10-30元/吨 [5] - 浙江杭嘉湖绍等多地一些企业成交价格暗中走低10-30元/吨，部分大厂坚挺但后续有全面回调压力 [6] - 安徽9月下旬普遍通知上调20-30元/吨后，月底至10月初相继松动回调已基本跌回涨前水平 [6] - 福建9月初推涨20元/吨后普遍跌回10元/吨，主导企业有意10月中旬再次尝试推涨20-30元/吨 [6] - 江西9月中旬首轮推涨未达预期，9月30日再次尝试上调20元/吨，节后两轮推涨落地情况不理想 [6] - 山东受停窑带动通知上调30元/吨，目前仅鲁西局部市场成交价格有所走高且涨幅收窄 [6] 中南地区 - 广东节后施工进度恢复迟缓，9月下旬推涨20元/吨未完全执行，假期部分企业下调价格10-15元/吨已回落至涨前水平 [9] - 广西受台风影响需求短暂停滞，价格以稳价为主个别存在暗降迹象 [9] - 湖北9月30日起通知上调30-50元/吨，但需求疲软竞争策略不一，本轮价格推涨实际执行难度较大 [9] - 湖南长株潭等区域尝试推动第一轮上调30元/吨效果欠佳，11日起再次通知上调30元/吨 [10] - 河南9月24日推涨后未能有效落实，节后实际价格较前期回落10元/吨 [10] 西南与西北地区 - 川渝地区受雨水与需求疲软影响，部分企业实际成交价格松动下滑10-20元/吨 [12] - 云南四季度计划停窑50天，昭通地区部分厂家实际成交价格已回落至涨价前水平 [12] - 贵州四季度停窑计划不少于65天，节前价格上调后落实情况普遍低迷个别企业出现小幅下滑 [12] - 宁夏节前试探性推涨20元/吨落实率不足，青海需求收缩价格下滑，甘肃库存压力大暂不具备涨价条件 [14] 华北与东北地区 - 京津冀地区水泥价格变化不大，节前及10月2日推涨均因需求平淡及跟进不足而落实困难 [16] - 山西受错峰生产和成本上涨驱动，通知水泥出厂价格上调10-30元/吨但落实难度较大 [16] - 内蒙古随气温下降进入季节性淡季，市场成交明显萎缩企业以稳价为主 [16] - 东北市场进入收尾阶段，节前通知水泥价格上调未见落实，长春哈尔滨需求疲弱成交重心下移 [18]

水泥行业市场表现 - 水泥股集体走低 中国建材跌4 71%报4 65港元 金隅集团跌4 71%报0 81港元 海螺水泥跌4 03%报22 6港元 华新水泥跌2 12%报12 9港元 [1] - 全国水泥价格指数报收319 64点 环比下跌1 58% 同比下跌11 30% [1] 区域水泥市场动态 - 华北市场推涨乏力 京津冀地区价格弱稳 山西 内蒙古受高库存压力维持低位震荡 [1] - 东北地区错峰生产难敌需求疲软 价格推涨受阻 [1] - 华东长三角地区涨价计划搁浅 整体价格低位维稳 福建 江西等地受台风影响需求进一步走弱 [1] 短期行业展望 - 受持续高温多雨天气及终端需求疲软影响 预计本周全国水泥价格仍将维持弱势运行 [1] - 8月随着需求逐渐进入到旺季 价格有望迎来提涨 [2] 公司盈利预测 - 假设水泥订单按市场占有率分配且吨毛利150元人民币/吨 预计西藏天路年均获利约1 6亿元 [2] - 华新水泥 中国建材及海螺水泥净利润增幅分别约5% 2%及0 4% [2]