投资评级 - 对腾讯音乐维持“优于大市”评级 [1][3][5][25][27] 核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强 [3][25] - 26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注喜马拉雅收购进度及演唱会等粉丝经济发展 [3][25] - 考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）[3][25] 业绩概览 - 25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1][9] - 25Q3在线音乐收入占比达82% [1][9] - 25Q3毛利率为43.5%，同比增长0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1][9] - 预计26年毛利率同比25年下降0.5个百分点 [1][9] - 25Q3经调整净利润24.8亿元，同比增长27.7% [1][9] - 25Q3经调整利润率29.3%，同比增长1.6个百分点，环比下降2个百分点 [1][9] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [2][13] - 订阅业务收入45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7% [2][16] - 在线音乐付费用户达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增130万 [2][16][17] - 付费率达22.8%，同比增长2个百分点 [2][17] - 月ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7% [2][17] - SVIP渗透率和ARPPU展现出非常强劲的增长势头 [2][17] - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2% [2][21] - 广告业务持续拓展产品组合和产品形式，艺人线下演出实现强劲增长 [2][21] - QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作 [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6% [2][24] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为290.65亿元、334.35亿元、361.10亿元 [4] - 预计25-27年营业收入同比增长率分别为2.3%、15.0%、8.0% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为95.88亿元、109.14亿元、121.88亿元 [4] - 预计25-27年经调整归母净利润同比增长率分别为21.7%、13.4%、11.3% [4] - 预计25-27年EBIT Margin分别为24.4%、27.8%、27.1% [4] - 预计25-27年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、14.2%、13.3% [4]

投资评级 - 腾讯音乐（TME.N）投资评级为"优于大市"，合理估值区间为27.10 - 28.90美元，当前收盘价为25.5美元 [1] - 总市值为395亿美元，流通市值为183亿美元 [1] - 52周最高价/最低价为25.52/9.29美元 [1] 核心财务表现 - 25Q2总收入84.4亿元，同比+17.9%，环比+14.8% [3][11] - 在线音乐收入占比达81%，达68.5亿元，同比+26.4% [3][4] - 毛利率44.4%，同比+2.4pct，经调整利润率31.3%，同比+3.5pct [3][11] - 经调整净利润26.4亿元，同比+33% [3][11] 订阅业务表现 - 25Q2订阅业务收入43.8亿元，同比+17.1% [4] - 在线音乐移动MAU为5.53亿，同比-3.2% [4][26] - 付费用户1.24亿人，同比+6.3%，付费率22.5%，同比+2pct [4][26] - 月ARPPU为11.7元，同比+9.3%，SVIP在会员中占比12%，预计中期可达20-25% [4][26] 其他业务表现 - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比+46.9%，主要来自广告、转授权和数字专辑等 [5] - 社交娱乐与其他收入15.9亿元，同比-8.5%，但降幅持续收窄 [5][27] - 艺人周边和线下演出实现强劲增长，包括操盘权志龙澳门演唱会等大型国际巡演 [5] 战略布局与增长点 - 收购长音频龙头喜马拉雅，23年收入61.6亿元，调整后净利润2.24亿元 [6] - 海外布局包括：入股韩国SM娱乐、推出Bubble产品（28元/月订阅费）、承办韩国艺人演唱会 [8] - 发展粉丝经济（演唱会、Bubble、明星周边）和泛音乐（长音频）作为第二增长曲线 [6][28] 盈利预测与估值 - 预计25-27年经调整净利润97/112/127亿元，CAGR 18% [28] - 给予26年30-32xPE估值，对应股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71% [29] - 可比公司Spotify 25年PE 114倍，PEG 2.8倍；腾讯音乐PEG 1.4倍 [30]