点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 近期腾讯音乐在对外投资、订阅功能创新尝试方面布局较多： 1、全资收购喜马拉雅，完善长音频布局 6月10日，腾讯音乐宣布与喜马拉雅及相关方签署合并协议，拟以：1）12.6亿美元现金，2）不超过腾讯音乐A 类普通股总股本5.1986%的新股，以及3）向创始股东发行不超过腾讯音乐 A类普通股总股本0.37%的新股为对 价，全资收购喜马拉雅。喜马拉雅作为长音频的领军平台，23年全场景月活用户超3.03亿，在有声书、知识付 费、播客等方面有很强的竞争力；本次收购后，腾讯音乐将获得喜马拉雅庞大的音频内容库，形成"音乐+长 音频"的内容矩阵。 2、强化K-POP版权优势，构建差异化壁垒 5月27日，韩国娱乐巨头HYBE宣布将持有的全部SM娱 ...

公司财报发布安排 - 公司将于2025年8月5日美国东部时间上午7点公布2025年第二季度业绩 [1] - 随后将于同日上午10点举行电话会议和网络直播 [1] - 投资者可通过公司官网投资者主页观看直播 [1] 公司业务概况 - 公司是全球领先的包装解决方案提供商 业务涵盖可持续高性能材料 自动化设备及服务 [2] - 主要产品包括食品保鲜包装 货物保护包装和自动化包装系统 [2] - 服务终端市场包括生鲜食品 医疗生命科学 电子商务零售 物流及工业领域 [2] 公司品牌与财务数据 - 旗下知名品牌包括CRYOVAC食品包装 LIQUIBOX液体系统 BUBBLE WRAP包装材料等 [2] - 2024年公司实现销售额54亿美元 [2] - 全球员工总数约16400名 业务覆盖117个国家和地区 [2] 投资者信息渠道 - 公司官网投资者专栏是披露重大非公开信息的主要平台 [3] - 投资者需定期查看该专栏以获取最新信息 包括财报 电话会议记录等 [3] 公司联系方式 - 投资者关系联系人 Mark Stone和Louise Lagache [4] - 媒体联系人 Andi Cole [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 腾讯音乐竞争壁垒稳固，SVIP 发展预计提振 ARPPU，广告、演出票务、数字专辑等非订阅业务收入有望贡献增量；订阅 ARPPU 提升及规模效应下利润有望持续释放 [4] - 基于喜马拉雅交割时间表尚未明确，订阅业务创新功能增量收益尚不显著，维持 2025 - 2027 年经调整归母净利润预测 93.5/109.1/125.0 亿元 [4] 报告内容总结 业务布局 - 6 月 10 日，腾讯音乐拟以 12.6 亿美元现金、不超过腾讯音乐 A 类普通股总股本 5.1986%的新股以及向创始股东发行不超过腾讯音乐 A 类普通股总股本 0.37%的新股为对价，全资收购喜马拉雅，完善长音频布局，形成“音乐 + 长音频”的内容矩阵 [2] - 5 月 27 日，韩国娱乐巨头 HYBE 宣布将持有的全部 SM 娱乐股份出售给腾讯音乐，交易完成后腾讯音乐将成为 SM 娱乐第二大股东，确保了 TME 顶级 K - pop 内容的资源优势，可推动 SM 艺人在中国市场的商业资源整合 [3] - 5 月 27 日，QQ 音乐新增“网赚畅听”会员模式，融合“广告 + 订阅”，为价格敏感型用户提供新选择，有望减少活跃用户流失，稳固用户基本盘 [3] - 6 月 30 日，韩国知名社交平台 Bubble 正式接入 QQ 音乐，首批入驻 100 多位 K - pop 顶流艺人，为粉丝提供与偶像“一对一”聊天机会，上线初期有优惠活动 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|31,351|34,400|37,349| |增长率（%）|-2.1%|2.3%|10.4%|9.7%|8.6%| |经调整归母净利润（百万元）|5,923|7,671|9,349|10,913|12,496| |经调整归母净利润增长率（%）|24.8%|29.5%|21.9%|16.7%|14.5%| |经调整 EPS（元）|1.91|2.48|3.02|3.52|4.03| |经调整 P/E|37|29|24|20|18|[5] 财务报表 |报表项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|27,752|28,401|31,351|34,400|37,349| |在线音乐|17,325|21,742|25,497|28,862|31,755| |社交娱乐|10,427|6,659|5,854|5,538|5,594| |营业成本|-17,957|-16,376|-17,254|-18,094|-18,936| |毛利|9,795|12,025|14,097|16,306|18,413| |其它收入|230|165|2,555|125|35| |营业开支|-5,018|-4,676|-4,712|-4,858|-4,934| |营业利润|5,007|7,514|11,940|11,572|13,514| |财务成本净额|911|1,102|1,082|1,165|1,251| |应占利润及亏损|127|96|113|96|96| |税前利润|6,045|8,712|13,135|12,833|14,861| |所得税开支|-825|-1,603|-1,857|-2,310|-2,675| |税后经营利润|5,220|7,109|11,278|10,523|12,186| |少数股东权益|-300|-465|-457|-550|-630| |归母净利润|4,920|6,644|10,821|9,973|11,556| |经调整归母净利润|5,923|7,671|9,349|10,913|12,496| |总资产|75,536|90,444|102,169|113,968|127,469| |流动资产|29,936|34,544|44,993|55,669|68,153| |现金及短期投资|23,535|27,174|38,558|48,533|60,468| |有价证劵及短期投资|37|46|46|46|46| |应收账款|2,918|3,508|3,062|3,359|3,650| |存货|8|23|24|25|27| |其它流动资产|3,438|3,793|3,303|3,706|3,963| |非流动资产|45,600|55,900|57,176|58,298|59,316| |长期投资|4,274|4,669|4,726|4,774|4,822| |固定资产净额|490|803|978|1,081|1,111| |其他非流动资产|40,836|50,428|51,472|52,443|53,383| |总负债|18,334|20,718|21,165|22,440|23,756| |流动负债|12,014|16,550|17,009|18,313|19,665| |应付账款|5,006|6,879|7,247|8,142|9,089| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|7,008|9,671|9,762|10,170|10,575| |长期负债|6,320|4,168|4,156|4,128|4,091| |长期债务|5,636|3,572|3,572|3,572|3,572| |其它|684|596|584|556|519| |股东权益合计|57,202|69,726|81,004|91,527|103,713| |股东权益|55,907|67,863|78,684|88,657|100,213| |少数股东权益|1,295|1,863|2,320|2,870|3,500| |负债及股东权益总额|75,536|90,444|102,169|113,968|127,469|[9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,337|10,275|12,401|13,806|14,650| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,070|-4,967|-3,937| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-1,947|-1,865|-1,779| |净现金流|3,936|-373|8,384|6,974|8,935|[10] 市场数据 - 总股本 30.98 亿股，总市值 310.38 亿美元，一年最低/最高为 9.46 - 20.04 美元，近 3 月换手率 99.5% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|7.3|34.5|28.4| |绝对|11.6|67.3|39.7|[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外卖电商平台补贴使咖啡茶饮和广告渠道直接受益 [1][8] - 对港股维持乐观预期，新股 IPO 优化港股资产，带来“赚钱效应”，恒科短期或平淡，风险偏好向新概念、中小盘蔓延 [8] - 持续看多虚拟资产（含稳定币）发展，法律框架完善，传统金融机构入场，尤其看多资产交易平台 [8] - 近期电商、外卖平台补贴升级，利好咖啡茶饮及分众等广告渠道 [8] 根据相关目录分别总结 消费&互联网 教育 - 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）中国教育指数跌 1.78%，跑赢恒生科技指数，跑输沪深 300、上证 50、恒生指数、纳指金龙中国，粉笔涨 12.44%，好未来跌 6.08% [10] - 2025 年 6 月下旬，新东方江苏文旅总部在南京落地，旗舰空间“字里行间”书店亮相；科大讯飞 AI 学习机暑期多项功能升级；高途国际教育正研发多款 AI 教育产品 [18][19] 奢侈品 - 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）富时欧洲涨 0.18%，标普 500 涨 1.72%，港股通标的新秀丽涨 5.61%，港股普拉达涨 6.09% [20] - 新秀丽更换欧洲区总裁；英国鞋履品牌 Clarks 披露业绩，李宁集团旗下非凡领越聘请 Victor Herrero 担任联席 CEO 及代理 CEO；英国跑步品牌 SOAR 进军中国市场；LV 是 LVMH 集团最核心增长引擎 [24][25] 消费&连锁咖啡茶饮 - 本期（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日），恒生非必需性消费业指数累计涨跌幅 -2.91%，较恒生指数 -1.40pct，古茗、瑞幸咖啡等部分品牌有涨幅，海底捞、达势股份等有跌幅 [27] - 截至 6.28 周度瑞幸新开门店 143 家，6.30 美国开新店 2 家；巴西咖啡新产季收获过半；幸运咖全国签约门店突破 6000 家 [32] 电商&互联网 - 本期（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日），恒生互联网科技业指数累计涨跌幅 -2.37%，分别较恒生科技指数/恒生指数 -0.03pct/-0.86pct，叮咚买菜持平，阿里巴巴 -W、美团 -W 等有跌幅 [31] - 阿里巴巴回购股份、拟发行零息可交换债券；阿里云在中国 AI 基础设施市场份额第一；淘宝闪购启动 500 亿补贴计划；拼多多招募工厂直营商家；京东七鲜华北区域覆盖加速；2025 年 6 月部分城市二手房成交套数有涨有跌 [37] 平台&科技 流媒体平台 - 本期（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）恒生传媒指数下跌 0.1%，跑赢恒生指数 1.4pct，跑赢恒生科技指数 2.2pct，腾讯音乐 - SW、网易云音乐等部分个股有涨幅，Netflix、Spotify 有跌幅 [36] - QQ 音乐上线“Bubble”产品；酷狗音乐上线“酷爱学习”播放器、推出 3 大功能更新；爱奇艺与印尼运营商合作并启动印尼站 [43] 虚拟资产&互联网券商 - 截至 7 月 4 日，全球加密货币市值为 34023 亿美元，较上周上涨 0.2%，比特币和以太币价格分别较上周末 +0.9%、+3.6%，HOOD、盈透证券等部分个股有涨幅，老虎证券有跌幅 [40][44] - 港交所发展香港首批数字资产指数；香港筹备第 3 批代币债券；美国众议院将审议 3 项加密立法；Robinhood 发布加密产品组合；Circle、Ripple 申请银行牌照；蚂蚁数科开放四大自研技术；美国 SEC 创建代币基础 ETF 通用上市标准；特朗普旗下公司申请 BTC、ETH 混合现货 ETF；马来西亚证券委员会提议监管改进措施；Coinbase 收购代币管理平台 [47][52] 车后连锁 - 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日），恒生综合指数累计涨跌幅 -0.94%，分别较恒生指数/标普 500 指数 +0.58pct/-2.66pct，汽车地带、奥莱利等部分个股有涨幅，中升控股、永达汽车有跌幅 [48] - 6 月汽车后市场产值和进厂台次同比下滑；人民日报评论汽车与服务双下乡；壳牌爱车中心全国门店突破 10000 家；济南发布机动车维修行业合规经营手册；京东汽车与固驰合作；天猫养车与交控 e 修合作门店落地；快准海外秘鲁第二家服务站开业 [53]

AI玩具与传统潮玩的分化 - AI玩具与传统潮玩走向两条并行赛道：一条是泡泡玛特主导的IP孵化运营赛道，另一条是创业公司主导的AI技术融合赛道[1][8] - 泡泡玛特坚持"无用之用"理论，认为功能性产品生命周期短暂，因此对AI浪潮保持克制[7][41][42] - 创业公司通过AI技术实现IP动态化，依托华强北等供应链快速迭代产品[2][6][36] AI玩具行业现状 - 2024年国内AI玩具赛道已有27家创业公司获得融资，其中6家融资超1亿元[4] - 代表性产品包括跃然创新的BubblePal(销量25万台)和珞博智能的Fuzozo(预售5000个)[5] - 行业存在明显歧视链：可动人偶(高价小众)＞自主IP玩具＞仿生宠物＞AI学习机[13] AI玩具产品形态 - 主流形态为传统玩具外观+AI机芯(集成麦克风/扬声器/联网模块)[10] - 交互方式分为"会说话的"(语言交互)和"不会说话的"(动作/光效反馈)[14][15] - 创新形态包括可动人偶(乐森变形金刚)和AI外挂模块(BubblePal)[11][12] 产品设计理念 - 麻薯Mochi放弃语音功能，专注"类生命体"交互体验和情感陪伴[18][19] - 毛绒材质成为主流选择，泡泡玛特毛绒品类收入同比增长13倍[21] - 优秀AI玩具需具备养成性(记忆/情绪感知)和极致交互体验(眼睛情绪效果)[23][28] 商业模式探索 - 部分品牌采用硬件+订阅付费模式(fuzozo年费520元)，引发用户争议[30][31] - 行业颠覆传统玩具"一锤子买卖"逻辑，转向持续服务收费[32] - 初创公司面临华强北快速复制的竞争压力，需加快产品迭代[36][38] 产业链动态 - 供应链已形成完整生态：乐鑫科技提供芯片、涂鸦智能提供云端解决方案[35] - 下游厂商订单量成倍增长，但品牌方盈利面临挑战[37] - AI玩具企业API调用数据显示用户留存周期普遍不超过3个月[40] IP与技术的平衡 - 行业共识认为潮玩核心仍是IP，技术仅为辅助手段[27] - 初创公司通过社交媒体测试IP热度，建立多元化变现渠道[25][26] - 泡泡玛特认为加入AI功能会削弱品牌溢价，坚持艺术情绪价值定位[43]

行业概览 - AI玩具赛道自2024年以来已发生27起投融资事件，其中6起亿级、9起千万级投资，显示资本高度关注 [3][4] - 行业从"伪需求"质疑转向高速发展，技术驱动重构玩具行业未来，代表产品如BubblePal年销量突破25万台 [1][4] - 主要产品类型包括智能挂件（如BubblePal）、智能玩偶（如Fuzzoo）、机器人玩具（如Yonbo），价格区间覆盖258元至7万元 [5][10] 市场表现 - 跃然创新BubblePal累计销量25万台，按399元单价计算销售额破1亿元，天猫店铺显示该产品为店内AI玩具热销第1名 [1][2] - FoloToy一季度销量接近去年全年2万台，2025年目标30万台，按258-699元单价计算GMV有望破1亿元 [1][2] - 乐森机器人全球销量超10万台，可以科技Loona半年海外众筹达400万美元，显示高端机器人玩具市场潜力 [7][16] 技术路径 - 核心差异在于AI大模型加持，实现多模态交互/情感分析/仿生记忆，对比传统玩具溢价显著（如喜羊羊AI款价格达普通款5倍） [5][8] - 当前主流为"传统玩具+AI模块"组合，未来技术突破方向为深层次情感交互与多模态能力 [14] - 初创企业技术布局分化：珞博智能Fuzzoo采用五行哲学设计+性格演化算法，玄源科技Yonbo主打全场景智能伴侣生态 [7][19] 企业竞争格局 - 四类参与者：传统玩具商（实丰文化）、IP运营商（奥飞娱乐）、互联网公司（字节跳动）、初创科技公司（跃然创新） [6] - 头部初创融资活跃：跃然创新完成4轮融资（含红杉中国投资），贝陪科技获顺为资本千万美元，珞博智能获金沙江创投领投 [4][7] - IP合作成为关键策略：FoloToy联动迪士尼IP，跃然创新合作上影元开发"大闹天宫"AI玩具，实丰文化获宝可梦等IP授权 [15][16] 产品创新方向 - 儿童市场为主力：BubblePal、FoloToy小熊乐乐等聚焦益智启蒙功能，占据销量主力 [11] - 情感陪伴赛道崛起：珞博智能Fuzzoo登京东婴童榜，银屿趣玩RAGUS设计潮玩化人格，TCL AI ME预售首日订单1.5万+ [11][18][28] - IP孵化尝试：FoloToy魔性仙人掌设计引爆社交媒体，奇妙拉比MarveLab构建CRT77世界观，显示原生IP开发潜力 [18][19]

行业概览 - 全球AI陪伴市场规模2023年约3000万美元，预计2030年将增至700-1500亿美元，年复合增长率达200%-236% [2] - 潮玩市场2022-2026年复合年均增长率预计24%，2026年零售额达1101亿元 中国盲盒市场2025年规模预计突破580亿元，年复合增长率28% [4] - 日本是AI陪伴机器人使用程度最高的市场之一，如LOVOT千日DAU达90%，用户日均使用超60分钟 [7] 核心产品与技术 - 萌友智能Ropet搭载ChatGPT大模型，内置37度加温系统，CES期间全球曝光60亿次，众筹首日售400台收入10万美元 [5] - 跃然创新BubblePal首年销量突破25万台，支持AIGC对话交互及儿童情感陪护功能 [6] - 深圳某仿生AI宠物猫年销量数十万只，单价899元年营收达数亿元 [9] - 电子导盲犬具备人脸识别、大模型语音交互及室内导航功能，适用于导盲及家庭场景 [14] 市场动态与资本布局 - 泡泡玛特2024年股价增长13.4倍至3660亿港元，2025年Q1收益同比增长165%-170% [3] - 金沙江创投朱啸虎投资珞博智能，关注"AI+情绪价值"与Z世代消费 上影基金聚焦"IP+AI"跨界创新 [12] - 国内17家机构布局AI宠物赛道，如红杉中国投资跃然创新，阿尔法公社押注X-ORIGIN-AI [12] 商业模式创新 - "硬件+月费服务包"模式成为主流，日本某品牌用户续费率超65% [15] - 萌友科技通过配件、游戏增值服务等延长单品生命周期，与IP公司形成差异化 [16] - BubblePal联名"小猪佩奇"等IP推出限定款 芙崽Fuzozo通过"碰一碰"功能构建社交社区 [17] 技术挑战与壁垒 - 需融合语音识别、视觉分析等多模态技术，模型"人格化"能力是核心竞争力 [18] - 48%用户担忧数据泄露，政策法规如《生成式AI服务管理办法》强化隐私红线 [20] - 技术迭代成本高昂与用户需求不匹配的矛盾突出 [18] 竞争格局 - 赛道玩家包括创业公司、传统IP方、硬件制造商等，同质化竞争严重 [15] - 超级崽崽等企业因技术或合作未兑现退出市场 [15] - 存活企业需具备人格化技术、闭环生态及伦理平衡能力 [20]

产品概述 - Chronicle是一款AI辅助演示制作工具，专为企业职场人士、咨询顾问等需要高效制作专业演示材料的用户设计，核心价值在于快速将想法转化为高质量演示文稿[2][3] - Bubble是一款全栈无代码应用开发平台，支持Web与原生移动应用开发，目标用户为初创企业创始人和产品经理等非技术用户[6][9] - FuseBase是一款AI驱动的智能协作平台，通过AI代理自动处理日常任务，提升团队协作效率，主要面向销售、客户成功等需要跨部门协作的企业团队[13][14] 核心功能 - Chronicle提供基于模板和AI的内容创作、Widget系统集成设计交互与动画、团队实时协作三大功能亮点[3] - Bubble的核心功能包括统一平台支持多端开发、AI驱动的视觉编辑和自动化构建流程、共享后端和一键发布[9] - FuseBase的核心功能包括内嵌AI代理执行任务、定制化品牌门户、与第三方服务的无缝连接和自动化工作流[14] 市场表现 - Chronicle获得1278个Upvote和261条comment[5] - Bubble获得1108个Upvote和116条comment[11] - FuseBase获得990个Upvote和158条comment[16] 差异化优势 - Chronicle的差异化在于AI与设计经验深度融合，避免AI生成内容的粗糙感[4] - Bubble的差异化在于全栈覆盖能力、丰富插件生态和强大社区支持[10] - FuseBase的差异化在于AI代理的多场景应用和细粒度权限控制[15] 其他产品亮点 - Flowstep通过自然语言快速生成可编辑UI设计，获得699个Upvote[20][22] - Atlas作为SaaS定价管理平台，获得688个Upvote，支持零配置用量计费[28][30] - Dia Browser作为AI智能浏览器，获得613个Upvote，集成AI聊天助手[32][34] - Solar作为AI驱动的开发平台，获得568个Upvote，支持无限画布创作[36][37] - PageAI作为全自动网站生成器，获得460个Upvote，输出干净可维护代码[41][43] - Kling 2.1作为AI视频生成平台，获得441个Upvote，支持多图像参考输入[47][48] - Glims作为浏览器端视频工具，获得434个Upvote，支持快速合成动态视频[50][52]

高品质消费品牌TOP100行业趋势 - 南方都市报联合广东连锁经营协会等成立组委会，将从企业品质力、成长性、创新性、社会责任等方面评选"2025高品质消费品牌TOP100" [2] - 调研聚焦九大热门赛道：颜值经济、运动户外、食品康养、智能消电、宠物经济、体验经济、兴趣消费、跨境出海、消费科技 [2] - AI+硬件成为涵盖功能性产品、玩具产品和家电产品等多个赛道的重要趋势 [2][3] AI硬件发展趋势 - 国内外科技巨头和初创公司已推出一批AI硬件，包括功能性硬件如AI录音机、AI眼镜，情绪性消费产品如AI玩具，以及消费刚需如AI家电等产品 [3] - AI录音机Plaud Note全球出货近70万台，年化收入1亿美金，连续2年达十倍增长 [5][7] - 雷鸟X3 Pro AR眼镜在中国AR/AI拍摄眼镜线上市场份额达50%，Rokid AI+AR眼镜全球订单超25万台 [7] 功能性AI硬件 - Plaud Note利用大模型能力将60种语言文本整理成脑图、笔记、日记等形式，提高工作效率 [5] - 智能眼镜通过AI提升交互和响应速度，带来翻译、导航等多方面应用体验 [8] - 十方融海"小智AI"3个月用户DIY接入设备增长20万台，讯飞AI耳机累计用户突破100万 [8] AI玩具市场 - 三星AI家庭伴侣机器人Balie将在美国和韩国上市，TCL发布Ai Me机器人 [12] - 汤姆猫推出定价1499元的AI情感陪伴机器人，奥飞娱乐发售299元"AI智趣喜羊羊"AI玩具 [12] - 日本初创公司Yukai Engineering推出小猫形态机器人Nekojita FuFu，能挂在杯壁上将食物吹凉 [13] - FoloToy旗下产品去年销售量两万多台，今年一季度已接近去年全年销售量 [13] - 跃然创新BubblePal销售量突破20万台，下半年将推出多个新品线 [16][18] AI家电市场 - 2024年中国高端家电市场智能化进展显著，智能厨房设备销售额增长超过30% [20] - 海尔洗衣机搭载视觉大模型能精准识别衣服种类、颜色和数量，自动选择最合适的洗护模式 [20] - 戴森V15 Detect Slim内置AI芯片，能分析不同区域脏污程度，智能规划清洁路径 [20] - 科沃斯T80扫地机实现智能识别房屋环境，精准规避障碍物，新品在天猫一周成交破千万元 [21] - 美的冰箱搭载AI动态食材识别功能，可识别超过100种食材，提供食材过期提醒和个性化饮食计划 [21] - 京东调研显示74.4%消费者认为具备AI功能的产品可被称为"新国货" [22]

报告行业投资评级 - 对SM Entertainment评级为买入，目标市盈率23倍，目标价基于非公认损益每股收益计算为W120,000 [4] - 对HYBE评级为中性，目标市盈率32倍，12个月目标价为W220,000 [7] - 对腾讯音乐娱乐集团（ADR/H股）持买入评级，12个月预测目标价为US$15.5/HK$60.4，基于目标市盈率18倍应用于2025 - 26年预期的平均每股收益 [11] 报告的核心观点 - 自年初以来K - pop股价强势上涨，SM成为关键赢家之一（年初至今上涨82%），期待SM和TME战略合作进一步细节及新商业机会 [2] - TME扩大对K - pop商业模式的风险敞口，收购SM 10%股权表明其扩大对K - pop及其成熟知识产权业务模式曝光的兴趣，战略重点在于ARPU和净新增用户动态平衡，长远计划扩大非订阅业务 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 2025年5月27日，HYBE同意将持有的SM公司10%股权全部出售给TME，总价值2430亿元人民币，每股11万元（较上次收盘价折让15%），交易于5月30日市场收盘后进行，SM计划本周晚些时候公布与TME战略合作更多细节 [1] 公司表现 - SM年初至今股价上涨82%，HYBE上涨46%，JYP上涨10% [2] 目标价格风险与方法论 - SM：评级买入，目标市盈率23倍，考虑行业“人类风险”对历史平均市盈率（28倍）折扣20% [4][5] - HYBE：评级中性，目标市盈率32倍，考虑行业“人力风险”对历史平均市盈率（40倍）打八折 [7] - TME：评级买入，目标市盈率18倍应用于2025 - 26年预期平均每股收益，存在用户付费意愿下降、面临竞争等下行风险 [11] 风险与机遇 - HYBE上行风险：低渗透率市场推广本地艺术家成功、中国地区线下音乐会恢复、艺术家销售额增长超预期；下行风险：BTS回归日程推迟、内部纠纷蔓延、“人风险”、K - pop主流市场渗透率低等 [9][10] - TME下行风险：用户付费意愿下降、价格上涨、面临竞争、标签公司内容定价高、社会娱乐业务盈利下滑 [11] 其他分析工具与概念 - GS因素概况：通过增长、财务回报、乘数和综合四个关键属性分析股票，各属性通过特定指标标准化排名计算百分位数 [14] - M&A排名：采用并购框架考察股票，分1 - 3级，1级（30% - 50%）高可能性、2级（15% - 30%）中等可能性、3级（0% - 15%）低可能性，1、2级纳入目标价计算 [16] - Quantum：高盛特色数据库，提供财务报表历史、预测和比率，用于公司分析和比较 [17]