投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯音乐“买入”评级，目标价为54.61港元，当前股价为39.24港元（截至2026年3月25日）[3][6] - 报告核心观点认为，粉丝经济驱动公司收入高增长，同时AI音乐发展带来挑战与机遇并存[2] - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为111亿元、94亿元、104亿元，原预测值为112亿元、101亿元、114亿元，调整主要基于对会员收入、社交娱乐收入及毛利率的重新评估[3] - 考虑到2026年产业格局可能变化，估值基准切换至2027年，给予14倍市盈率[3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度，腾讯音乐营收达86.4亿元，同比增长16%，超出彭博一致预期2.6%，增长主要得益于粉丝经济相关收入超预期[10] - 第四季度毛利率为44.7%，同比提升1.1个百分点，主要得益于音乐订阅及广告服务收入增长，以及社交娱乐服务收入分成比例下降，部分被线下演出和艺人周边收入增长所抵消[10] - 第四季度经调整归属股东净利润为24.9亿元，同比增长9%，较彭博预期高0.3%[10] 在线音乐业务分析 - 2025年第四季度，在线音乐收入达71亿元，同比增长22%[10] - 其中，订阅收入达46亿元，同比增长13%，但较彭博预期低2%，主要因低价广告会员分流普通VIP，导致综合平均每付费用户收入环比无增长[10] - 非订阅收入达25亿元，同比增长41%，较彭博预期高11%，主要系演唱会表现强劲[10] - 报告预期，外部流量竞争及无版权AI翻唱音源起量，可能使2026年第一季度在线音乐增长降速，预计订阅收入同比增速或降至6%[10] - 报告判断，随着AI翻唱影响力增强，版权管理有望逐渐规范，且公司自有AI音乐制作平台持续迭代，已赋能15万音乐人和1000万用户[10] - 报告预测2026年全年在线音乐订阅收入为187亿元，同比增长6%；非订阅收入为113亿元，同比增长25%[10] 社交娱乐业务分析 - 2025年第四季度，社交娱乐收入为15.4亿元，同比下滑5.2%，但较彭博预期高3%[10] - 报告预期2026年第一季度为季节性淡季，社交娱乐收入或达14亿元，同比下滑10%[10] - 报告预测2026年全年社交娱乐收入或达60亿元，同比下滑2%[10] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为329.02亿元、360.95亿元、394.77亿元，同比增长15.8%、9.7%、9.4%[4] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为110.56亿元、93.53亿元、104.02亿元，同比增长66.4%、-15.4%、11.2%[4] - 预测毛利率将维持在44%以上，2025-2027年分别为44.2%、44.0%、44.4%[4] - 基于2027年盈利预测，给予14倍市盈率，目标价对应54.61港元[3] - 可比公司估值方面，调整后平均市盈率在2026年、2027年分别为19倍和14倍[11]

投资评级与核心观点 - 报告维持腾讯音乐“买入”评级，目标价为54.61港元（对应48.11元人民币）[3][6] - 核心观点认为，粉丝经济驱动了公司业绩的高增长，而AI音乐的发展则带来了挑战与机遇并存的新局面[2] - 尽管行业竞争对提价有所影响，但预计全年付费用户和综合ARPPU（每付费用户平均收入）均将实现增长[3] - 考虑到2026年产业格局可能发生变化，估值基准切换至2027年，给予14倍市盈率[3] 2025年第四季度业绩表现 - 25Q4公司营收达86.4亿元，同比增长16%，超出彭博一致预期2.6%[10] - 25Q4毛利率为44.7%，同比提升1.1个百分点，主要得益于音乐订阅和广告服务收入增长，以及社交娱乐服务收入分成比例下降[10] - 25Q4经调整归属股东净利润为24.9亿元，同比增长9%，略高于彭博预期0.3%[10] - 在线音乐收入在25Q4达到71亿元，同比增长22%[10] - 其中，订阅收入为46亿元，同比增长13%，但低于彭博预期2%，主要因低价广告会员分流了普通VIP，导致综合ARPPU环比无增长[10] - 非订阅收入在25Q4达到25亿元，同比增长41%，大幅超出彭博预期11%，主要得益于演唱会表现强劲[10] - 社交娱乐业务在25Q4收入为15.4亿元，同比下降5.2%，但略高于彭博预期3%[10] 业务展望与预测 - 报告预计，外部流量竞争及无版权AI翻唱音源的兴起，可能使26Q1在线音乐订阅收入增长降速，同比增速或降至6%[10] - 但报告判断，随着AI翻唱影响力增强，版权管理有望逐渐规范，且公司自有AI音乐制作平台持续迭代，已赋能15万音乐人和1000万用户[10] - 对于2026年，报告预计在线音乐订阅收入为187亿元，同比增长6%；非订阅收入为113亿元，同比增长25%[10] - 对于社交娱乐业务，报告预期26Q1因季节性因素收入或为14亿元，同比下降10%；2026年全年收入预计为60亿元，同比下降2%[10] - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为111亿元、94亿元、104亿元（原预测为112亿元、101亿元、114亿元），调整主要基于对会员收入、社交娱乐收入及毛利率的重新评估[3] - 根据财务预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为329.02亿元、360.95亿元、394.77亿元，同比增长15.8%、9.7%、9.4%[4] - 2025-2027年归属母公司净利润预计分别为110.56亿元、93.53亿元、104.02亿元，同比增长66.4%、-15.4%、11.2%[4] 历史业绩与财务数据 - 2024年公司营业收入为284.01亿元，同比增长2.3%；归属母公司净利润为66.44亿元，同比增长35.0%[4] - 2024年毛利率为42.3%，净利率为23.4%，净资产收益率为10.7%[4] - 2025年第一季度（25Q1）总营业收入为73.6亿元，同比增长8.7%；Non-IFRS净利润为21.2亿元，同比增长24.6%[12] - 2025年第二季度（25Q2）总营业收入为84.4亿元，同比增长17.9%；Non-IFRS净利润为25.7亿元，同比增长37.4%[12] - 2025年第三季度（25Q3）总营业收入为84.6亿元，同比增长20.6%；Non-IFRS净利润为24.1亿元，同比增长32.6%[12] - 2025年第四季度（25Q4）总营业收入为86.4亿元，同比增长15.9%；Non-IFRS净利润为24.9亿元，同比增长9.0%[12] - 预计2026年第一季度（26Q1E）总营业收入为78.7亿元，同比增长7.0%；Non-IFRS净利润为22.7亿元，同比增长6.7%[12]

行业背景与市场演变 - 大头贴自助拍照亭是源自日本的产品，于1995年由Atlus和世嘉联合推出，最初在街机厅摆放，后因引入照片编辑功能和明星推广而风靡亚洲，但约在2010年后逐渐消失[4] - 当前在中国商场涌现的品牌（如JUST.FOTO、拍立方）并非日系潮流复苏，而是主要借助2020年以来由韩国自助照相馆品牌“人生四格”带动的流行趋势[5] - 中国自助拍照馆行业规模快速增长：2021年仅有2600多家，市场规模不到32亿元人民币；到2023年，估计行业总销售额增长到了7097亿元[5] 当前市场主要参与者 - 目前自拍店赛道前三名的品牌是JUST.FOTO、拍立方和来自韩国的photoism[5] - 国内市占第一的JUST.FOTO大约有1800多家门店及点位[5] - 韩国品牌“人生四格”由李浩益于2018年创立，其模式在韩国迅速扩张：2019年底在韩国只有35家门店，2020年上半年就超过了100家[6] 商业模式与产品创新 - 产品模式从日系的大眼美颜风格转向更自然、画质清晰的风格，使用相片纸打印并附带二维码，可获取电子版照片和按下快门前10秒的视频片段[7] - 核心盈利模式偏向“周边”生意，重度依赖IP联名和粉丝经济，品牌联名上新频率高，堪比瑞幸，基本保持每周上新[9] - 联名玩法多样，不仅与迪士尼等IP合作，还深度结合韩流偶像，设计互动姿势（如比半颗心），让用户实现与偶像“合影”的效果[8] - 国产品牌的合拍边框还涉及《恋与深空》等游戏、《白日提灯》等电视剧以及F1、Pingu企鹅等IP角色[8] 加盟与扩张策略 - 头部玩家采用加盟模式获取现金流，例如“人生四格”的加盟手续费是销售额的10%[10] - 开设一家30平米左右的“人生四格”门店，装修费约6万元，一台机器9万多元，加盟商需自行承担选址、租金和人工成本[10] - 像JUST.FOTO、拍立方这类放置在地铁站、商场的大头贴自拍机，面积仅1-2平米，能显著压缩租金成本，从而降低加盟门槛[10] - 线下商业向体验消费转型，自拍亭以30-40元左右的客单价，切中了顾客追求当下实时快乐的心理[10] - 万达电影在去年12月底宣布对拍立方进行战略投资，计划将自拍机集中引入万达影城，提供融合电影主题和IP联名的体验[10] 行业竞争核心与潜在挑战 - 行业最终竞争的核心是IP授权，拥有强势IP的品牌即使选址稍偏也能吸引消费者，反之则必须依赖人流量密集但租金昂贵的黄金点位[11] - 商业模式存在消费天花板，相较于旅拍、写真等业务，其缺乏化妆造型、精修照片等高溢价服务选项[11] - 严重依赖IP效应在一定程度上加重了品牌的成本负担[11]

报告投资评级 - 强烈推荐（维持） [3][7] 核心观点 - 报告认为腾讯音乐内容版权优势稳固，通过持续强化会员权益推动付费率上升，同时粉丝经济、线下演出等新业务积极扩张带来增量，预期公司未来三年收入与利润将持续增长 [7] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现收入86.4亿元，同比增长15.9%，调整后归母净利润24.9亿元，同比增长9% [1] - **2025年全年业绩**：实现收入329.02亿元，同比增长15.8%，调整后归母净利润96.27亿元，同比增长25% [1][2] - **毛利率提升**：2025年Q4毛利率从2024年同期的43.6%提升至44.7%，主要得益于音乐订阅及广告服务收入增长，以及社交娱乐收入分成比例下降 [7] - **费用控制**：2025年Q4期间费用为12.5亿元，同比增长6.2%，占总收入百分比从2024年Q4的15.7%下降至14.4% [7] - **未来三年财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为360.57亿元、391.85亿元、423.48亿元，同比增长10%、9%、8%；预计调整后归母净利润分别为104.09亿元、111.61亿元、119.51亿元，同比增长8%、7%、7% [2][7] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为10.6倍、9.9倍、9.2倍 [2][7] 业务运营分析 - **在线音乐服务**：2025年Q4在线音乐服务收入同比增长21.7%至71亿元，其中订阅收入为45.6亿元（同比增长13.2%），非订阅收入为25.4亿元（同比增长40.8%） [7] - **用户数据**：2025年Q4在线音乐MAU为5.28亿（同比下滑5%），付费用户数达1.27亿（同比增长5.3%），付费率提升至24.1%，ARPPU为11.9元（同比上升7.2%） [7] - **SVIP增长**：通过推出优先购票套餐等会员权益，推动SVIP数量增长并突破2000万 [7] - **社交娱乐服务**：2025年Q4社交娱乐业务收入同比下降5.2%至15.4亿元 [7] - **内容版权与合作**：公司与华纳音乐集团、相信音乐、寰亚音乐、韩国厂牌P NATION CORPORATION等续约并深化合作，扩充曲库并加强差异化自制内容供给 [7] - **线下演出业务**：公司在亚太地区8座城市为权志龙举办20场演出，门票销售表现亮眼；并通过拓展合作艺人、布局周边产品提升IP长期价值 [7] - **粉丝经济与科技布局**：优化Bubble互动体验，在Weverse DM引入来自HYBE等厂牌约170位艺人；旗下AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及超过1000万普通用户，QQ音乐接入元宝以丰富用户体验 [7] 关键财务比率与估值 - **盈利能力**：2025年毛利率为44.2%，净利率为33.6%，ROE（TTM）为13.8% [3][9] - **偿债能力**：2025年资产负债率为19.0%，净负债比率为3.4%，流动比率为2.2 [3][9] - **每股数据**：2025年每股收益为3.11元，每股净资产为25.92港元，每股股利为0.83元 [3][9] - **当前市场数据**：当前股价为40.5港元，总市值为1255亿港元，每股净资产为25.9港元 [3]

核心财务表现 - FY2026H1实现营收33.8亿元，同比增长7% [1] - FY2026H1实现归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [1] - 归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，为近年来高点 [2] - 中期派息每股0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约37% [1] 分品牌收入分析 - 主品牌JNBY收入同比增长5.7%至18.6亿元 [1] - 男装品牌速写收入同比增长0.4%至3.9亿元 [1] - 童装品牌jnby byJNBY收入同比增长4.1%至5.0亿元 [1] - 女装品牌LESS收入同比增长16.3%至3.9亿元 [1] - 新兴品牌及其他品牌收入同比增长22.4%至2.4亿元 [1] - 2025年高客单会员数超过34万人，贡献49亿元零售额 [1] 分渠道运营情况 - 自营渠道收入同比增长6%至11.8亿元 [1] - 经销渠道收入同比持平，为14.4亿元 [1] - 线上渠道收入同比增长25%至7.5亿元 [1] - 线下同店销售额同比下降2.2% [1] - FY2026H1总门店净增加46家，线下增长主要由扩店驱动 [1] 盈利能力与成本费用 - 整体毛利率同比提升1.4个百分点 [2] - 核心品牌JNBY、速写、jnby byJNBY、LESS毛利率分别同比提升1.8、2.0、1.8、1.7个百分点 [2] - 新兴品牌毛利率同比下降3.6个百分点 [2] - FY2026H1销售费用率同比提升0.1个百分点 [2] - FY2026H1行政费用率同比提升0.6个百分点 [2] 公司竞争优势与未来展望 - 公司作为中国设计师品牌龙头企业，强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成护城河 [2] - 领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.3亿元、11.0亿元 [2] - 对应市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 江南布衣是中国设计师品牌龙头企业，其强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河，在弱市中凸显韧性，在顺周期中展现弹性 [2] - 公司领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额，为业绩稳健增长奠定基础 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润为9.6/10.3/11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为11/10/10倍，假设75%分红比例下，FY2026年股息率可达7.1%，是兼具高分红、低估值和成长性的标的 [2][6] 财务业绩与预测 - **FY2026H1业绩**：实现营收33.8亿元，同比增长7%；归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [4] - **中期派息**：每股派息0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约为37% [4] - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028年营业收入分别为59.86亿元、63.61亿元、67.59亿元，同比增长8%、6%、6%；归母净利润分别为9.62亿元、10.29亿元、10.96亿元，同比增长8%、7%、6% [8] 分品牌表现 - **各品牌收入增长**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌及其他品牌收入分别同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，达到18.6亿元/3.9亿元/5.0亿元/3.9亿元/2.4亿元 [6] - **增长驱动**：在弱消费环境下，公司凭借高粘性客群和逆势开店实现各品牌营收正增长 [6] - **会员贡献**：2025年高客单会员数超过34万人（2024年为33万+人），贡献了49亿元零售额 [6] 分渠道表现 - **渠道收入**：FY2026H1，自营/经销/线上渠道收入分别为11.8亿元、14.4亿元、7.5亿元，同比分别增长6%、持平、增长25% [6] - **线下同店**：客流承压下，线下同店销售额同比下降2.2% [6] - **增长驱动**：线下增长主要由门店扩张驱动（FY2026H1总门店净增46家），线上收入则因消费者行为变化和全渠道布局强化而延续高增长 [6] 盈利能力 - **毛利率改善**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点；整体毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于折扣控制和渠道结构变化 [6] - **费用率**：FY2026H1销售费用率和行政费用率分别同比微增0.1和0.6个百分点 [6] - **净利率**：FY2026H1归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，创近年来高点 [6] 业务运营与战略 - **门店扩张**：主品牌JNBY在FY2026H1净新增31家门店，公司总门店净增46家 [6] - **品牌表现**：主品牌在门店扩张和线上拉动下实现稳健增长；男装品牌“速写”通过门店精细化运营，营收转为同比正增长，预计主要由同店销售驱动；童装品牌“jnby by JNBY”稳定增长；女装品牌“LESS”和新兴品牌在新店爬坡期实现高增长 [6]

事件概述与财务表现 - FY2026H1公司收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [1] - 剔除5021.1万元政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增长15.5% [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18% [1] - FY2026H1毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点；归母净利率为20.0%，同比上升0.9个百分点 [2] 分品牌运营表现 - 主品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.7%，门店992家，店效187万元/半年 [1] - LESS品牌收入3.94亿元，同比增长16.3%，门店271家，店效145万元/半年，实现开店和店效双增长 [1] - 速写品牌收入3.89亿元，同比微增0.4%，门店减少6%至297家，延续弱势调整 [1] - jnby by JNBY品牌收入4.95亿元，同比增长4.1% [1] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.4% [1] 分渠道运营表现 - 线上渠道收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速显著 [1] - 直营渠道收入11.80亿元，同比增长5.7%，店效230万元/半年 [1] - 经销渠道收入14.42亿元，同比增长0.3%，单店出货87万元/半年 [1] - 线下零售店铺可比同店增长为-2.2% [1] 毛利率与费用分析 - 分品牌看，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS毛利率分别为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%，均同比提升1.7-2.0个百分点；新兴品牌毛利率为48.8%，同比下降3.6个百分点 [2] - 分渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为73.7%/61.0%/65.8%，同比分别提升0.1/2.0/1.6个百分点 [2] - 销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，管理费用率提升0.6个百分点主要由于产品设计和研发部门开支增加 [2] 营运资本与会员情况 - 截至FY2026H1末，存货为10.2亿元，同比增长9.4% [3] - 应收账款为2.20亿元，基本持平，周转天数减少1天至9天 [3] - 应付账款为3.08亿元，同比增长29.2%，周转天数减少12天至44天 [3] - 会员贡献零售额占比超过80%，活跃会员账户数59万个，同比增长9%；年消费超5000元的会员账户数超过34万个，增长3% [1] 机构观点与预测 - 短期公司流水持续较快增长，成长及新兴品牌仍有较大开店空间 [3] - 通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等方式，店效有提升空间 [3] - 中长期粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应有望带动费用下降和净利率增长 [3] - 维持盈利预测，FY26-28年收入预测为60.04/63.96/68.06亿元，归母净利润预测为9.71/10.40/11.15亿元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣(3306.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司FY2026H1业绩靓丽，剔除政府补助后净利润增速更高，短期流水增长较快，中长期通过多品牌扩张、店效提升、粉丝经济及规模效应，有望驱动盈利持续增长 [1][2][6] 财务业绩表现 1. **整体业绩**：FY2026H1公司收入33.76亿元，同比增长7.0%；归母净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [2] 2. **盈利质量**：上半财年政府补助为5021.1万元，剔除其影响后的净利润为6.26亿元，同比增长15.5% [2] 3. **股东回报**：公司宣派中期股息每股0.52港元，以最新收盘价20.08港元计算，股息率为5.18% [2] 品牌与渠道运营分析 1. **分品牌表现**： - **JNBY**：收入18.60亿元，同比增长5.7%；门店992家，增长3.3%；店效187万元/半年，增长2.2% [3] - **速写**：收入3.89亿元，同比微增0.4%；门店297家，净减少6.0%；店效131万元/半年，增长6.5% [3] - **jnby by JNBY**：收入4.95亿元，同比增长4.1%；门店527家，增长1.9%；店效94万元/半年，增长2.2% [3] - **LESS**：收入3.94亿元，同比增长16.3%；门店271家，增长4.6%；店效145万元/半年，增长10.7%，呈现开店与店效双恢复 [3] - **新兴品牌**：收入2.37亿元，同比增长22.4%；门店54家，增长3.8%；店效440万元/半年，增长18.0% [3] 2. **分渠道表现**： - **线上渠道**：收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速最快 [3] - **直营渠道**：收入11.80亿元，同比增长5.7%；门店512家，增长4.0%；店效230万元/半年，增长1.3% [3] - **经销渠道**：收入14.42亿元，同比增长0.3%；门店1651家，增长1.0%；单店出货87万元/半年，下降1.1% [3] - **线下可比同店**：FY2026H1线下零售店铺可比同店增长率为-2.2% [3] 3. **会员体系**：截至2025年12月31日，会员贡献零售额占比超80%；活跃会员账户数59万个，同比增长9%；年购买超5000元的会员账户数超34万个，增长3% [3] 盈利能力与费用分析 1. **毛利率提升**：FY2026H1整体毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - **分品牌毛利率**：JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS毛利率分别为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%，同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点；新兴品牌毛利率48.8%，下降3.6个百分点 [4] - **分渠道毛利率**：直营/经销/线上毛利率分别为73.7%/61.0%/65.8%，同比提升0.1/2.0/1.6个百分点 [4] 2. **净利率变化**：FY2026H1归母净利率为20.0%，同比上升0.9个百分点 [4] 3. **费用率情况**：销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，同比增加0.1/0.6/-0.17个百分点，管理费用提升主要因产品设计和研发开支增加 [4] 4. **其他收益与税收**：其他收益/收入占比提升0.47个百分点，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加；所得税/收入同比提升0.2个百分点 [4] 营运资本状况 - **存货**：FY2026H1末存货为10.2亿元，同比增长9.4%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别变化+3.2%/-30.8%/+9.5% [5] - **应收账款**：余额2.20亿元，基本持平；周转天数为9天，同比减少1天 [5] - **应付账款**：余额3.08亿元，同比增长29.2%；周转天数为44天，同比减少12天 [5] 未来展望与盈利预测 1. **成长驱动**：报告分析认为，公司短期流水增长较快；成长及新兴品牌仍有较大开店空间；未来通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效有较大提升空间；中长期粉丝粘性有望支撑毛利率稳中有升，规模效应带动费用下降，从而推动净利率进一步增长 [6] 2. **盈利预测**：维持FY26-28年收入预测60.04/63.96/68.06亿元，同比增长8.21%/6.53%/6.41%；归母净利润预测9.71/10.40/11.15亿元，同比增长8.72%/7.08%/7.24% [6] 3. **估值水平**：对应FY26-28年EPS预测为1.86/1.92/2.09元，以2026年2月26日收盘价20.08港元（1港元=0.87元人民币）计算，对应市盈率(PE)为9.4/9.1/8.3倍 [6]

投资评级与目标 - 报告对江南布衣(3306.HK)给予“买入”评级 [1] 核心业绩与事件概述 - 2026财年上半年，公司实现收入33.76亿元，同比增长7.0%；归母净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [2] - 剔除5021.1万元的政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增速更高，达15.5% [2] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18% [2] 分品牌运营表现 - 主品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.7%，门店992家，店效187万元/半年 [3] - 男装品牌“速写”收入3.89亿元，同比微增0.4%，门店减少6%至297家，店效131万元/半年 [3] - 女装品牌LESS收入3.94亿元，同比增长16.3%，门店增长4.6%至271家，店效145万元/半年，实现开店与店效双恢复 [3] - 童装品牌jnby by JNBY收入4.95亿元，同比增长4.1%，店效94万元/半年 [3] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.4%，店效高达440万元/半年 [3] 分渠道运营表现 - 线上渠道收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速最快 [3] - 直营渠道收入11.80亿元，同比增长5.7%，门店512家，店效230万元/半年 [3] - 经销渠道收入14.42亿元，同比增长0.3%，门店1651家，单店出货87万元/半年 [3] - 2026财年上半年，线下零售店铺可比同店增长为-2.2% [3] 会员与粉丝经济 - 截至2025年12月31日，会员贡献的零售额占总零售额超过80% [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增长9% [3] - 年度购买超过5000元的会员账户数超过34万个，同比增长3% [3] 盈利能力分析 - 2026财年上半年毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - 分品牌看，JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS毛利率均同比提升1.7-2.0个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点至48.8% [4] - 分渠道看，经销和线上渠道毛利率分别提升2.0和1.6个百分点 [4] - 归母净利率为20.0%，同比提升0.9个百分点，增速低于毛利率主要因管理费用率和所得税费用率提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，管理费用率提升0.6个百分点主要由于产品设计和研发部门开支增加 [4] 营运资金与财务状况 - 2026财年上半年末存货为10.2亿元，同比增长9.4% [5] - 应收账款为2.20亿元，基本持平，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [5] - 应付账款为3.08亿元，同比增长29.2%，应付账款周转天数为44天，同比减少12天 [5] 未来展望与盈利预测 - 短期来看，公司年初以来流水持续较快增长 [6] - 公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、发展粉丝经济离店销售等方式，店效有较大提升空间 [6] - 中长期看，粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应带动费用下降，从而推动净利率进一步增长 [6] - 维持盈利预测，预计FY2026-FY2028收入分别为60.04亿元、63.96亿元、68.06亿元，同比增长8.21%、6.53%、6.41% [6] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.71亿元、10.40亿元、11.15亿元，同比增长8.72%、7.08%、7.24% [6] - 对应FY2026-FY2028年EPS预测为1.86元、1.92元、2.09元，以2026年2月26日收盘价20.08港元计算，对应市盈率分别为9.4倍、9.1倍、8.3倍 [6]

公司业务战略 - AR眼镜业务采取“两手抓”策略 一方面基于B端客户资源与产业优势 现阶段先聚焦文旅、办公、会议等行业市场 通过提供整体定制化解决方案实现商业化落地 产品纳入项目销售而非固定定价 [2] - 另一方面 公司根据市场情况陆续向C端拓展 [2] - AI交互产品“吧唧”是一款电子徽章 加入了特定的IP形象 主要面向该IP的粉丝群体消费 [2] - 该产品精准抓住情绪消费、粉丝经济和谷子经济等新消费场景 首款带“美依礼芽”IP的产品推出后深受粉丝欢迎 [2] - 后续公司将持续开拓新IP 打造属于利亚德的IP矩阵 [2] 公司业务背景 - AR眼镜和AI玩具是公司的创新业务产品 [2] - 公司多年来一直在TOB端深耕 TOC端对于公司来说是一个全新的领域 [2]