对房价的回顾—讨论债务问题的基础 - 美国居民部门杠杆率从1971年的44%升至2024年末的70%，主要受长期利率下行影响 [7] - 美国租售比曲线斜率向下，长期跟随利率曲线移动，导致房价收入比从80年代的2.5倍升至现在的4.5倍 [10] - 过去40年房价上涨幅度与美联储资产负债表扩表幅度大体匹配，表明美国住房具有资产属性，类似情况见于西欧、北欧等发达经济体 [10] 债务问题——结构变化比总量趋势更值得关注 - 近50年来美国房地产相关贷款年化复合增速约7.3%，结构发生显著变化：间接融资占比从1970年代超70%降至2024年末的30%左右，直接融资占比近70% [13] - 1971年至今，间接融资和直接融资对应的房地产贷款年化复合增速分别为约5%和12%，直接融资发展显著快于间接融资 [13] - 债务累积周期性遭遇经济波动后，流动性供给机制创新使市场重回正轨，例如70年代末储贷危机后MBS市场快速发展，80年代末危机后REITs市场长足发展，2008年后私募基金市场迅速扩张 [15] - 直接融资具有竞争力，证券化市场能有效满足再融资需求且相对高效、灵活；多渠道、多层次的融资体系更稳定，能填补单一渠道在下行周期中的空缺 [17] 再谈谈应对金融危机的经验 - 美国经验表明，针对问题机构，通过资产端和负债端救助是关键，其中负债端注资的性价比更高；次贷危机后美国财政部接管两房并注资1,875亿美元，截至2024年两房累计支付股息超过3,000亿美元 [18] - 中美发展阶段存在差异，美国近40-50年处于后城镇化阶段，房地产市场以再融资为主，而中国城镇化尚未充分完成，未来仍有新增融资需求 [18] - 中国未来若利率长期低位，更有利于处理金融风险，与美国当前再融资中利率上升的挑战不同 [18] - 美国和发达经济体的问题载体通常是金融机构，而中国则是房地产企业，这源于上行周期中加杠杆主体的不同，因此针对房企流动性风险进行更直接的疏解和管控是值得思考的方向 [19]