文章核心观点 - 近期美元短期流动性紧张，主要由于美国财政部在政府关门期间持续发债融资但暂停支出，以及美联储持续的量化紧缩政策，导致市场美元供应减少 [1][5] - 流动性紧张已对资产价格产生影响，特别是比特币和基本面薄弱、估值饱满的科技成长小票等流动性敏感资产 [1] - 解决流动性困局的关键在于美国政府何时结束关门状态，以及美联储是否会介入提供流动性，一旦政府重启，积累的财政现金释放可能再次推高市场流动性 [11][13] 流动性紧张的原因 - 财政部在政府关门期间持续发债融资，但无法进行财政支出，导致其在美联储的TGA账户现金堆积，从低位不足3000亿美元重建至接近1万亿美元，吸食市场约7000亿美元流动性，10月以来进一步积攒1600亿美元 [1][2] - 美联储的量化紧缩政策仍在推进，尽管计划在12月1日后调整操作，但对当前流动性产生额外压力 [5] 流动性紧张的指标表现 - 衡量美元市场实际交易利率的SOFR升至4.22%，明显高于美联储3.75%-4%的政策目标利率上限，表明市场流动性紧张 [8] - 官方利率（EFFR）与市场利率（SOFR）的利差扩大，但当前EFFR仍在由IORB和ON RRP构成的利率走廊范围内，利差未超过30个基点，与2019年美联储出手干预时近300个基点的利差条件不同 [8][13] 流动性问题的潜在解决方案与展望 - 流动性问题的解决取决于美国政府关门结束的时间，以及美联储是否会通过回购操作等方式临时释放流动性 [11][12] - 市场普遍预期政府可能在本月中旬重启，一旦关门结束，财政部堆积的约1万亿美元账面现金投入实体经济，将显著改善市场流动性，利好对流动性敏感的小盘股等资产 [13]

美联储政策与展望 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%–4%[1] - 美联储决定自12月1日起停止资产负债表缩减，并将所有到期的MBS再投资于短期国债[1] - 美联储内部对12月是否进一步降息存在强烈分歧，鲍威尔称12月降息"远未成定局"[2] - 报告判断12月大概率仍将降息，随后在明年一季度暂停[2] - 若通胀重新加速或劳动力市场反弹，可能导致美联储推迟进一步降息[3] 经济数据与市场表现 - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，核心CPI同比增速维持在2.4%不变[8] - 美国8月FHFA房价指数同比增速放缓至2.33%，但环比增速由负转正[8] - 美股仍有上涨空间，当前市场不存在过度投资问题，三季度业绩增长超预期[2] - 市场定价显示，12月有1次降息的概率为63.0%，明年还有2次降息[19] 风险因素 - 美联储政策决议将相当大程度上受未来经济数据影响[2] - AI应用已开始对初级岗位产生替代作用，劳动力市场降温趋势延续[2]

货币政策调整 - 美联储将利率从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00% [2] - 持续三年半的缩表操作将于12月终止 缩表规模在去年6月和今年4月曾两度被下调 [2] - 缩表停止后 MBS的赎回本金将用于购买短期美国国债 实现资产替换 [2] 美联储内部意见分歧 - 美联储内部对政策存在分歧 有理事主张降息50个基点 而有联储主席反对降息主张维持现状 [4] - 政策分歧反映出美联储内部对未来政策走向尚未达成共识 [4] 就业市场状况 - 截至8月失业率仍处于低位 但年初以来的就业增长明显放缓 [6] - 劳动力供给和需求均减弱 移民减少和劳动参与率下降是重要原因 [6] - 近期裁员公告增多 低收入家庭已感受到压力 但高收入家庭消费依然强劲 分化现象显著 [6] 通胀压力与风险 - 关税上涨推高商品价格 直接导致整体通胀上升 美联储认为其影响可能是暂时的但不确定是否会持续 [6] - 通胀高位运行将限制美联储未来的政策宽松空间 [13] 经济决策面临的挑战 - 美联储面临两难局面 需要在就业市场放缓和通胀居高不下之间取得平衡 [4][8] - 美国政府停摆导致关键经济数据无法按时公布 美联储需依赖私营部门数据决策 增加了决策难度 [8][9] 市场反应与预期 - 政策公布后市场出现分化 道指和标普500小幅下跌 纳斯达克逆势上涨并创收盘新高 [11] - 鲍威尔表态12月是否继续降息不确定 市场对12月降息的乐观预期降温 [11] - 超过60%的市场参与者预计12月将再降息25个基点 不足30%认为将维持利率不变 [13] 未来政策展望 - 未来美国经济数据表现是关键 若就业恶化而通胀未降 美联储决策将更为艰难 [16] - 美联储的核心政策目标是稳定经济 避免出现大幅波动 [16]

美联储10月利率决议 - 美联储宣布下调联邦基金利率25个基点，符合市场普遍预期 [1] - 决策层内部分歧明显，理事米兰主张降息50个基点，而堪萨斯联储主席施密特主张维持利率不变 [1] 未来政策路径与鹰派信号 - 美联储主席鲍威尔释放偏鹰派信号，强调12月是否进一步降息存在不确定性 [3] - 通胀水平持续高于长期目标，9月PCE通胀率为2.8%，就业增长放缓但未加速恶化 [3] - 未来降息节奏可能放缓，可能从“每次会议都可能行动”调整为“每季度一次” [5] 政策框架下的权衡 - 美联储在就业最大化和物价稳定的双重目标下更倾向于采取观望态度 [4] - 劳动力市场呈现放缓趋势但整体仍具韧性，通胀压力持续存在且明显高于2%的政策目标 [4] 降息效果与政策配合 - 本轮降息周期对经济的刺激效果可能较为有限，特别是在房地产和部分利率敏感型消费领域，“再融资效应”减弱 [6][7] - 单纯依靠利率工具可能难以实现预期经济提振效果，结构性政策配合或成为关键 [7] 量化紧缩政策的结束 - 美联储宣布将于12月1日正式结束量化紧缩政策，停止每月500亿美元的国债缩减操作 [8] - 将继续对到期MBS和短期国库券进行再投资，旨在缓解市场流动性紧张担忧，为后续政策调整提供更灵活空间 [8]

10月30日周四，美联储将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，为连续第二次会议降息，符合市场预 期。两位委员投下反对票，显示分歧加剧。其中，堪萨斯联储主席施密德反对降息，支持维持利率不 变；理事米兰对本次利率决议持反对意见，认为应降息50个基点。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委 员会目标的风险，委员会将酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场 状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际发展的最新情况。 另外，美联储FOMC声明宣布将于12月1日结束资产负债表缩减，当前为每月减持50亿美元美债和350亿 美元MBS。在那之后，抵押贷款支持证券的赎回本金将被再投资于短期国债。 投票支持此次货币政策行动的成员包括主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome H. Powell）、副主席约翰·威廉姆斯 （John C. Williams）、迈克尔·巴尔（Michael S. Barr）、米歇尔·鲍曼（Michelle W. Bowman）、苏珊·柯 林斯（Susan M. Collins）、丽莎·库克（Lisa D. Cook）、奥斯 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 选择规模居前中等久期投资级债券基金为样本，有助于把握债基久期观点和配置偏好 [3] - 现券层面，截至25年二季度，美国债基持仓中，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9%；21年底 - 23年债基增持MBS、压缩信用债持仓等；23年以来减持信用债工业板块；债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块；增持MBS使债基现券久期整体缩短 [3][12] - 衍生品层面，22年以来资产管理机构大幅增加国债期货多头头寸，或为配合现券缩短久期操作、补充久期缺口和加杠杆 [3] - 从基金久期变化看，24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金对久期配置偏谨慎，在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期，低配久期与通胀担忧或推升期限溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 0 美国债券基金分类 - 投资级债券基金净资产24852亿美元，占比46.6%；高收益债券基金净资产3656亿美元，占比6.9%；政府债基金净资产3812亿美元，占比7.2%；多元资产基金净资产7222亿美元，占比13.6%；国际债券基金净资产5713亿美元，占比10.7%；市政债券基金净资产8019亿美元，占比15.1% [4] PART1 现券：解析债基的品种偏好 - 21年底 - 23年，债基增持MBS，压缩信用债持仓，略有减持国债、市政债、现金、基金；截至25年二季度，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9% [12] - MBS相较国债收益更高，相较信用债波动更小、对周期敏感性低、相对估值较好；23年以来，MBS相较信用债估值较好 [13][16] - MBS久期一般在4 - 5年，低于国债和信用债；增持MBS和ABS等使债基现券久期整体缩短 [17] - 信用债持仓中，债基减持工业板块，维持金融和公用事业板块配置；22年加息周期改善银行净息差，债基增持金融板块；22 - 23年，债基减持工业板块 [22] - 相较基准，债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块 [23] PART2 衍生品：基金期货多头缘为何？ - 22年以来，资产管理公司大量增持国债期货，持有净多头头寸，以2Y和5Y合约为主 [26][27] - 美国商品期货交易委员会将金融期货交易者分为交易商/中介机构、杠杆基金、资产管理机构、其他四类；资产管理机构包括养老基金、捐赠基金等；其他机构多利用期货对冲业务风险 [29][32] - 截至23年Q4，共同基金持有约5000亿美元国债期货，其他资产管理机构持有约6500亿美元国债期货；22年以来，共同基金集中增持2Y和5Y国债期货 [35] - 利率上行期间，资产管理机构持有国债期货多头，或为以低成本跟踪指数久期，降低长久期国债老券持仓，配置MBS/ABS等品种，补充国债仓位、补齐久期缺口 [38] - 基金主要通过国债期货加杠杆，对回购参与不高，可能因回购利息支出披露影响报表印象、期货流动性高且交易透明 [43] - 22年以来，基金国债期货多头需求和美联储QT使国债现券买盘减少，净基差为负提供套利空间，吸引对冲基金参与基差交易，共同基金需求缺口由对冲基金弥补 [50] PART3 模型：基金实证久期测算 - 使用基金日度收益率与10Y美债收益率变化、MBS利差变化等五个自变量进行滚动回归，对10Y美债利率变动的回归系数视为基金实证久期，综合了仓位、久期和杠杆影响，衡量基金利率风险敞口 [53] - 24年下半年以来基金低配久期，10Y美债利率较政策利率利差抬升；24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期 [57][59] - 基金久期与期限利差相关度强，低配久期可能抬升期限溢价；24年下半年以来，机构行为叠加通胀预期使期限利差明显上行 [61] - 不同时期基金配置偏好不同，如22年 - 23年2月高配信用、高配久期、整体做平曲线；23年3 - 7月做陡曲线、低配信用、增配MBS等 [66][67] - 拉长历史视角，基金久期整体与利率正相关，但财政扩张等因素可能使投资者对久期配置偏谨慎；基准利率较低、信用利差高位时，基金增加信用敞口增厚收益；MBS相对信用债估值更好时，基金增配MBS [69][73][76]

对房价的回顾—讨论债务问题的基础 - 美国居民部门杠杆率从1971年的44%升至2024年末的70%，主要受长期利率下行影响 [7] - 美国租售比曲线斜率向下，长期跟随利率曲线移动，导致房价收入比从80年代的2.5倍升至现在的4.5倍 [10] - 过去40年房价上涨幅度与美联储资产负债表扩表幅度大体匹配，表明美国住房具有资产属性，类似情况见于西欧、北欧等发达经济体 [10] 债务问题——结构变化比总量趋势更值得关注 - 近50年来美国房地产相关贷款年化复合增速约7.3%，结构发生显著变化：间接融资占比从1970年代超70%降至2024年末的30%左右，直接融资占比近70% [13] - 1971年至今，间接融资和直接融资对应的房地产贷款年化复合增速分别为约5%和12%，直接融资发展显著快于间接融资 [13] - 债务累积周期性遭遇经济波动后，流动性供给机制创新使市场重回正轨，例如70年代末储贷危机后MBS市场快速发展，80年代末危机后REITs市场长足发展，2008年后私募基金市场迅速扩张 [15] - 直接融资具有竞争力，证券化市场能有效满足再融资需求且相对高效、灵活；多渠道、多层次的融资体系更稳定，能填补单一渠道在下行周期中的空缺 [17] 再谈谈应对金融危机的经验 - 美国经验表明，针对问题机构，通过资产端和负债端救助是关键，其中负债端注资的性价比更高；次贷危机后美国财政部接管两房并注资1,875亿美元，截至2024年两房累计支付股息超过3,000亿美元 [18] - 中美发展阶段存在差异，美国近40-50年处于后城镇化阶段，房地产市场以再融资为主，而中国城镇化尚未充分完成，未来仍有新增融资需求 [18] - 中国未来若利率长期低位，更有利于处理金融风险，与美国当前再融资中利率上升的挑战不同 [18] - 美国和发达经济体的问题载体通常是金融机构，而中国则是房地产企业，这源于上行周期中加杠杆主体的不同，因此针对房企流动性风险进行更直接的疏解和管控是值得思考的方向 [19]

文/珠玑说 (本文所有内容皆有官方可靠信源，具体资料赘述文章结尾) 有这样一家公司，它不像美联储那般名声在外，却掌管着十万亿资本的流向，从你熟悉的科技巨头到国 家的核心基建，背后可能都有它的身影。 它就是贝莱德，不发货币却掌海量资本，不立法却能改规则，贝莱德究竟是如何悄然影响世界的? 从苹果到壳牌，全球巨头背后都有它的身影；它甚至为多国政府管理资产，提供决策咨，询贝莱德，说 出来你可能不信，它手里管的资产规模，全球也就中国和美国的 GDP能跟它掰掰手腕，你说这体量得 有多吓人？ 别觉得它离咱们远，其实它早把 "手" 伸到了咱们生活的犄角旮旯。不是政客，却能悄悄左右全球的事 儿；没有军队，可手里的劲儿比军队还实在。 其实钱可能间接投到了苹果、英伟达这些公司，而贝莱德早就占了这些公司的大股东席位，你说这算不 算 "绕着弯子影响咱们的钱袋子"？ 而且最让人在意的是，它做这些事都悄无声息的，咱们既没投票权，也不知道它啥时候会调整策略，只 能被动跟着走 —— 这就是资本巨头最厉害的地方，明明影响着你的生活，你却看不见它的影子。 就拿李嘉诚来说，能让这位商界老大哥低头的，全天下没几个，贝莱德就是其中一个；再看乌克兰，现 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《海外央行购债史》系列剖析日本央行、美联储和欧洲央行购债政策，三者在方式、实施时机和规模上有相似和差异：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚；三者购债政策都一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓；购债规模巨大，日本央行扩张更激进；美联储和欧央行购债品类更多；日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(2009年 - 2010年)：次贷危机的首次尝试 - 宏观背景与购债政策目标：2008年金融危机后，欧元区银行体系流动性危机，担保债券市场流动性恶化，欧央行推出担保债券购买计划为市场提供流动性，改善银行融资条件 [14][15] - 购债方式：2009年7月起，欧央行一、二级市场持续小规模买入600亿欧元欧元区银行发行的资产担保债券，至2010年6月30日，CBPP1持有证券最大值611.4亿欧元 [16] - 债券市场影响分析：担保债券购买计划提振了担保债券市场，降低银行发行有担保债券的收益率和利差，增强融资能力，但对整体债券市场和经济影响温和，购债操作处于初步尝试阶段，对债券市场利率影响间接、有限 [17] 第二阶段(2010年 - 2012年)：欧债危机下的应急 - 宏观背景与购债政策目标：希腊债务危机使恐慌蔓延至外围国家，主权债券遭抛售，收益率飙升，金融市场动荡，欧央行启动“证券市场计划”应对市场流动性和融资问题，恢复货币政策传导机制 [21][22] - 购债方式：证券市场计划在二级市场购买欧元区公共和私人部门债券，未披露数量、时间框架和目标水平，购买对象从希腊、爱尔兰和葡萄牙扩展至意大利和西班牙，欧央行通过定期存款操作吸收购债注入的流动性；2011年10月6日，推出第二轮担保债券购买计划，规模400亿欧元，最终仅购买164亿欧元，于2012年10月结束；2012年9月6日，“直接货币交易”计划推出，承诺必要时在二级市场无限量购买1 - 3年期政府债券，但前提是该国接受严格宏观经济调整计划，该计划未真正启动购买 [23][24] - 债券市场影响分析：证券市场计划公布后短期内提振债券市场，降低外围国家国债收益率，但随着经济复苏乏力，作用递减；“直接货币交易”计划有“公告效应”，宣布后西班牙和意大利债券收益率大幅下降并持续走低 [25] 第三阶段(2013年 - 2018年)：持续低通胀下全面量化宽松 - 宏观背景与购债政策目标：欧债危机后，欧元区经济缓慢复苏但通胀低迷，实体经济融资成本高，货币政策传导受限，欧央行引入负利率政策，后通过资产购买扩大货币宽松规模，先后启动第三轮担保债券购买计划、资产支持证券购买计划和扩大版资产购买计划 [30][31] - 购债方式：2014年10月20日启动第三轮担保债券购买计划，从一、二级市场购买符合条件的欧元区担保债券，截至2018年12月末，持有规模2702亿欧元；2014年11月21日推出资产支持证券购买计划，购买符合特定条件的资产支持证券，截至2018年12月末，持有规模276亿欧元；2015年1月22日宣布扩大版资产购买计划，由多个子计划组成，公共部门购买计划是主力，购买量占近80%，2016年4月启动企业债券购买计划，截至2018年12月末，持有规模1806亿欧元；2016年12月起逐步缩减资产购买计划月度购债规模，2018年12月13日结束净资产购买操作，累计净购买规模约2.65万亿欧元 [32][33][35] - 债券市场影响分析：欧央行大规模购债使欧元区各国长期国债收益率显著走低，边缘国家与核心国家利差总体收窄 [39] 第四阶段(2019 - 2023)：疫情冲击与紧急购债计划 - 宏观背景与购债政策目标：2019年经济下行，通胀不足，欧央行重启量化宽松；2020年新冠疫情暴发，欧央行启动“疫情紧急购债计划”稳定金融市场，支持经济复苏 [41][42] - 购债方式：2019年11月起实施每月200亿欧元资产购买计划，2020年3月宣布额外增加1200亿欧元购买规模，使每月购买规模提升至320亿欧元；2020年3月18日启动“疫情紧急购债计划”，初始规模7500亿欧元，后多次扩大规模至1.85万亿欧元，该计划涵盖私人和公共部门证券，购买中暂时放弃“资本额比重”约束，净买入操作持续到2022年3月底，累计购买约1.71万亿欧元资产；2022年3月PEPP结束净买入操作，6月宣布7月1日起停止APP净购买，7月27日加息 [43][45][50] - 债券市场影响分析：“疫情紧急购债计划”缓解市场恐慌情绪，稳定投资者信心，平复金融市场过度波动，执行及扩规模期间，欧洲10年期债券收益率中枢下移，后期购买速度放缓，债市收益率总体上行 [52] 海外央行购债的总结与启示 - 购债政策转变：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚 [1][53] - 政策波折：美联储、欧央行和日本央行购债政策一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓 [2][54] - 购债规模：美、日、欧央行购债规模庞大，日本央行扩张更激进 [3][54][56] - 购债品类：美联储和欧央行购债品类更多，日本央行还购买股票ETF和J - Reits [3][57] - 政策新阶段：日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [3][57]

核心财务表现 - 营业总收入10.06亿元 同比上升2.62% 其中第二季度单季收入5.32亿元 同比上升8.11% [1] - 归母净利润1080.48万元 同比下降52.57% 其中第二季度单季净利润552.14万元 同比下降57.54% [1] - 扣非净利润1156.92万元 同比下降44.86% [1] - 毛利率14.05% 同比下降2.03个百分点 净利率1.04% 同比下降55.19% [1] - 三费总额1.15亿元 占营收比11.42% 同比上升7.19% [1] 资产负债结构 - 货币资金3.48亿元 同比大幅增长128.33% 主要系银行存款余额增加 [1][2] - 应收账款4.57亿元 同比增长32.61% [1] - 有息负债9.97亿元 同比增长29.85% 有息资产负债率达42.87% [1][3] - 每股净资产4.24元 同比下降0.28% [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.14元 同比大幅增长134.5% 主要系存货减少导致购买商品支付现金减少 [1][2] - 投资活动现金流净额大幅下降462.93% 因固定资产等长期资产投资支付现金增加 [3] - 筹资活动现金流净额增长371.97% 因取得借款收到现金同比增加 [3] - 现金及现金等价物净增加额增长162.23% [3] 业务布局与发展 - 公司围绕新材料行业布局四大业务板块：塑料助剂材料、聚酯材料、新能源材料和合成生物材料 [4] - 塑料助剂业务2024年收入18.88亿元（PVC助剂）和1.07亿元（工程塑料助剂） 同比分别增长9%和212% [4] - 聚酯材料包括生物可降解PBT/PBS产品及特种聚酯PETG/PCTG 后者正在进行6万吨装置技改 [5] - 新能源材料包括黑磷材料（建设吨级中试线）和电池粘结剂（已实现小批量销售） [5] - 合成生物材料已完成聚乳酸、生物基丁二酸等中试 右旋糖酐产品已实现小批量销售 [5] 运营效率指标 - 去年ROIC为3% 净利率1.09% 显示资本回报率和产品附加值不高 [3] - 近10年中位数ROIC为8.02% 2024年为最低水平 [3] - 应收账款/利润比率达2071.43% 财务费用/近3年经营性现金流均值达158.14% [3][4] - 货币资金/流动负债比为56.47% 近3年经营性现金流均值/流动负债仅为3.48% [4]