文章核心观点 - 新任美联储主席提名人凯文·沃什提出的“缩表+降息”政策组合，是对货币政策框架进行重构的尝试，其核心在于推动货币体系由“外生投放”回归“内生创造”[3] - 缩表旨在减少美联储对金融市场的干预、恢复市场价格发现功能、为未来危机预留政策空间，并在私人部门资产负债表健康、通胀与利率中枢可能抬升的新宏观格局下，将政策重心从对抗通缩转向防范通胀[3][9] - 政策实施需金融监管、货币与财政协同配合，存在一条“循序渐进、多方协同”的可行路径，预计完成政策调整需至少6个月，缩表时间或在今年底至明年初[4][18] - 货币体系从外生转向内生，将导致安全资产供给从充裕转向相对稀缺，在当前高估值背景下，整体上不利风险资产，尤其冲击依赖流动性驱动、回报周期长、缺乏抵押品支撑的资产，但有助于国债维持传统安全资产属性[5][24][31] 缩表是货币重构的关键起点 - 缩表支持理由包括：减少美联储对金融市场的干预和扭曲、更早识别金融压力信号、为未来危机预留政策空间、提升资产负债表灵活性、促使银行强化自身流动性管理[7][8] - 缩表的最终目标是推动货币体系由“外生投放”回归“内生创造”，这反映出美国宏观环境与金融周期已发生变化[9] - 在新的宏观格局下，美联储政策重心可能从对抗通缩转向防范通胀，但维持高政策利率面临政治掣肘，“缩表+降息”成为权衡后的政策构想[9][10] - 按照沃什的逻辑，美联储每扩表1万亿美元，大致相当于实施约50个基点的降息，反之，缩减资产负债表1万亿美元可为政策利率下调腾出约50个点的空间[10] 监管、货币与财政的协同 - 缩表并不必然依赖于财政赤字的紧缩，核心在于通过制度与监管安排，激励银行体系提升对国债的配置意愿，让美联储逐步淡出市场主导地位[15] - 通过货币、监管与财政之间加强协调配合，可有效避免流动性危机，缩表不是美联储的“独角戏”[16] - 可行的缩表路径分为四步：1) 放松金融监管，解除银行囤积准备金的制度性约束；2) 美联储维持相对稀缺的储备金，激励银行进行同业拆借；3) 美联储进行积极主动的流动性管理，熨平短期波动；4) 财政提供更加平稳、透明和可预测的国债发行路径[16][17][18] - 在资产选择上，美联储更可能优先缩减MBS的持有，目前其账面保留约2万亿美元的MBS，占MBS市场总额约20%[19] 对资本市场的潜在影响 - 从外生货币转向内生货币，意味着安全资产的供给将从充裕转向相对稀缺，在当前市场估值较高的背景下，或导致市场流动性偏好上升，整体上不利风险资产[5][24] - 自2025年10月以来，流动性环境已由“明显宽松”逐步转向中性偏紧，同期多类资产出现拐点：比特币从高位回落，至今已下跌约40%；恒生科技指数跌幅超过20%；甲骨文CDS利差走阔；私募信贷公司蓝猫头鹰资本股价持续走低[24][25][27][28] - 经济的顺周期特征将更加突出，股市表现会更贴近经济周期，2025年10月以来，美股过去三年领涨的科技板块表现落后于整体指数，板块轮动加快[30] - 货币机制的切换有助于国债维持其传统的安全资产属性，在内生货币框架下，安全资产相对稀缺，在经济放缓阶段，市场对债券等传统避险资产的需求可能上升[5][31]

报告投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A，评级为维持 [4] 报告核心观点 - 报告核心观点是PVC行业困境反转，景气度修复，并有望带动其上游关键材料——助剂行业同步受益 [1][2] - 2026年以来，在“反内卷”政策深化、差别化电价试点推行、出口退税政策取消等多重因素驱动下，国内PVC市场景气度稳步回升，价格震荡上行 [2] - 随着PVC行情回暖，产业链情绪趋于积极，下游制品企业开工意愿增强，预计将带动对高性能助剂的采购需求释放 [2] - 部分助剂品种（如乙酰丙酮）已率先涨价，行业产能持续出清，供需结构出现改善，其他助剂品种亦有望复制价格修复路径，行业景气有望上行 [8][9] 行业现状与数据 - 截至2026年2月25日，PVC市场价格为4547元/吨，较年初上涨6.8% [1][2] - 截至2026年2月25日，乙酰丙酮价格为2.0万元/吨，乙酰丙酮钙价格为2.15万元/吨，分别较2025年6月30日的低点（1.3万元/吨）上涨7000元/吨和8500元/吨，但相较历史最高报价（4.65万元/吨和5万元/吨）仍有约2.65万元和2.85万元的上涨空间 [8] - 全球乙酰丙酮市场规模从2018年的3.38亿美元增长至2025年的4.45亿美元，期间复合年增长率为4.1% [8] - 2025年，国内乙酰丙酮需求量预计突破5.2万吨，其中环保涂料领域占比32%，高效农药合成领域占比27% [8] - 基础化工行业过去12个月绝对收益为54.3%，相对收益为34.9% [6] PVC助剂体系与品类 - PVC助剂体系丰富，品类众多，主要包括稳定剂和加工助剂/抗冲改性剂 [2] - 重要稳定剂包括：乙酰丙酮盐、赛克（三(2-羟乙基)异氰尿酸酯）、DBM/SBM [2] - 重要加工助剂及抗冲改性剂包括：ACR加工助剂、ACR抗冲改性剂、MBS抗冲改性剂、MC抗冲改性剂 [2] - 乙酰丙酮盐在PVC中可作为光稳定剂、热稳定剂与抗氧化剂，提升制品耐用性 [2] - ACR抗冲改性剂抗冲强度高，加工性能和耐候性好，适用于户外制品 [2] - MBS抗冲改性剂主要用于硬质PVC透明制品的抗冲改性，因其与PVC折光指数相近，能保持良好的透光性 [2] - MC抗冲改性剂是传统CPE的替代品，广泛应用于电线电缆、胶管、胶带等领域 [2] 供给与竞争格局 - 乙酰丙酮行业供给端出现扰动，部分企业因价格下行而逐步退出，如河北艾森德2024年参保人数从2023年的84人降至10人，其1万吨产能可能受到影响 [8] - 国内乙酰丙酮主要生产企业包括浙江伟荣、键邦股份、新华制药、广西金源，海外主要供应商包括德国巴斯夫 [8] - 在行业盈利承压背景下，产能预计持续出清，供给格局有望进一步优化 [8] - 2022年以来，受行业竞争加剧及供需结构变化影响，乙酰丙酮盐、赛克、DBM/SBM、ACR等主流PVC助剂产品价格整体回落，其中ACR价格已进入历史底部区间 [9] - 持续的盈利压力有望推动行业内高成本、低效产能逐步出清，加速行业洗牌整合 [9] - 供给端集中度持续提升，叠加环保政策趋严加速铅盐等传统热稳定剂的替代需求释放，PVC助剂行业供需结构有望迎来边际改善 [9] 重点关注公司 - 键邦股份：具有乙酰丙酮盐年产能0.424万吨，赛克年产能3.45万吨，DBM/SBM合计年产能5000吨，并规划DBM/SBM产能7000吨 [9][11] - 瑞丰高材：PVC助剂行业龙头企业之一，综合产能近20万吨，其中ACR加工助剂和抗冲改性剂年产能8.6万吨，MBS抗冲改性剂年产能7万吨，MC抗冲改性剂年产能4万吨 [9][11] - 日科化学：具有ACR系列产品年产能10.5万吨、ACM系列产品年产能31万吨 [9][11] - 新华制药：具有乙酰丙酮盐年产能1万吨 [9][11] - 佳先股份：具有DBM年产能7000吨、SBM年产能3000吨 [9][11]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要涉及**美联储**及其新任主席凯文·沃什的货币政策立场、潜在政策路径及其对**全球大类资产市场**的影响 [2] * 讨论涵盖**商品市场**（特别是贵金属、有色金属、原油）、**债券市场**（美债）、**股票市场**（美股、恒生指数、上证指数等）及**外汇市场**（美元） [1][13][17][27] 核心观点和论据 **1 新任美联储主席凯文·沃什的货币政策立场与特点** * 凯文·沃什的货币政策立场**偏鹰派**，关注通胀风险，反对无节制的量化宽松，支持“小央行”理念 [1][3] * 但其近期言论（如认为AI技术压低通胀、美国中性利率在3%左右）显示立场**趋于中性** [1][4] * 与前任鲍威尔“数据依赖”的灵活政策不同，沃什**倾向于“趋势依赖”**，即基于中长期经济趋势判断制定政策，这可能增加政策一致性，但也带来滞后风险，并可能推高未来宏观及资产波动率 [3][12] **2 沃什上任后美联储的资产负债表政策展望** * 美联储资产负债表政策**预计不会有重大调整**，当前美国货币市场不具备进一步缩表条件 [6] * 2025年四季度缩表已至回购市场流动性危机边缘，信号包括：隔夜逆回购账户使用量降至0、SOFR与隔夜逆回购息差升至25个基点、常备回购便利使用量持续高于0 [6] * **短期内**，沃什可能**放缓技术性扩表购买量**，例如每月购买100亿或50亿美元短债，或在流动性充裕时暂停购买 [6] * **长期来看**，在下一次经济衰退时，沃什领导的美联储可能**更晚、更少地进行扩表，并更早、更快地开始缩表** [1][6][7] * **主动出售长端美债和MBS的可能性较低**，因这些资产目前处于浮亏状态，主动抛售将带来实际损失和巨大政治成本 [7] **3 沃什领导下的利率政策与降息可能性** * 在利率政策上，美联储**不太可能出现大幅转鹰或转鸽**，调整空间有限 [1][9] * 美国就业市场处于冻结状态，通胀高于2%目标但呈缓慢下降趋势，在没有显著内需改善带来的通胀压力前，美联储没有条件重新变得特别鹰派 [9] * 在经济基本面不变的前提下，沃什**大幅降息的可能性较低** [1][10] * 从历史看，美国预防性降息通常为75个基点（三次降息），2025年至2026年美联储已进行三次降息，利率水平接近中性利率，进一步大幅降息必要性不强 [10] * **2026年基准情况下可能不会再进行多次降息，最多一次**，除非出现两种情况：下半年衰退风险大幅上升，或特朗普下调关税 [11] * 如果特朗普不下调关税，2026年沃什领导下的美联储降息次数将为零或最多一次 [24] **4 对大类资产市场的具体影响与展望** * **近期市场波动**主要源自**去杠杆交易或杠杆头寸踩踏**，而非完全由沃什上台引发 [3][13] * **美债市场**对沃什定价理性，实际波动较小，收益率一直维持在4.2%左右 [13] * **2026年货币政策可能退居次要地位**，美国经济周期性复苏和盈利状况将是决定**美股和美债**表现的关键 [3][15] * **油价**：战术上看多，预计WTI油价**温和回升至70至75美元**之间，符合美国经济从软着陆到复苏的表现 [3][17] * **黄金和有色金属**：价格驱动因素**更多来自配置型资金持续流入**，而非周期性定价，例如2025年黄金ETF全年流入量接近800吨 [3][18] * **美元指数**：预计2026年**上半年在98-99左右，下半年相对走弱**，呈现前强后弱态势 [27] **5 全球大宗商品的长期趋势与超级周期** * 目前大宗商品上涨更类似于1970年代的**滞胀囤货型超级周期**，由各种不确定性担忧推动 [19][20] * **超级周期顶部形成的关键**是出现重大的逆转事件，例如1980年沃克尔实施紧缩货币政策 [21] * 可能导致本轮周期见顶的潜在重大事件包括：全球财政系统性紧缩、AI技术成功大幅提升生产率、中美博弈格局彻底扭转、新的央行彻底证明其独立性 [22] * **短期内这些重大事件发生的可能性似乎都不大**，因此市场调整更多是技术性，中期趋势仍将持续 [23] * 目前商品ETF占全球所有金融资产ETF的比例仅为**2.5%**，处于历史较低位置，资金涌入仍将支持未来几年贵金属价格上涨 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 * **特朗普选择沃什的动机猜测**：与特朗普家族关系密切；能维护市场对美联储独立性的信心；可能成为经济表现不佳时的“背锅位”；外貌优势 [1][5] * **沃什未来五年面临的挑战**：若想重新启动缩表，需修改巴塞尔三中的LCR、Dodd-Frank法案等一系列国内外监管条款，并与全球各方协同，**难度极大** [1][8] * **特朗普政府影响金融市场的手段**：减少对基础金融变量的直接干预，转而通过行政手段影响与选票直接相关的价格，例如通过两房购买2000亿美元MBS以压缩房贷利率、限制药价、要求银行推出低利率信用卡等 [25][26] * **关于中性利率的讨论**：沃什引用的长期中性利率为3%（2%通胀+1%真实利率），但这与其认为AI能提升生产力的观点存在矛盾——若生产力提升，中性利率应相应提高至4%-5% [29]

纪要涉及的行业或者公司 * 该纪要为摩根士丹利全球研究发布的全球经济简报 主要分析美联储的资产负债表政策及其对市场和经济的潜在影响[1][2] * 纪要未涉及特定上市公司 而是聚焦于宏观经济和货币政策[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 **美联储资产负债表缩减的可行性与方式** * 美联储缩减资产负债表是明显可行的 但其操作机制复杂 变化可能缓慢 且存在需要权衡的利弊 市场影响可能被低估[3] * 缩减资产负债表有两种关键方式：被动缩减（即允许证券到期不进行再投资）和在二级市场主动出售[3] * 自2022年以来 美联储已通过让国债和抵押贷款支持证券（MBS）到期 使资产减少了超过2万亿美元[3] * 在负债端 隔夜逆回购工具已被有效耗尽 银行准备金是资产负债表收缩的另一个来源 进一步的资产负债表收缩将越来越多地转化为更低的准备金水平[3][5] **抵押贷款支持证券（MBS）组合缩减的挑战** * MBS持有量持续下降并被国债取代[4] * 以目前的速度 需要近十年时间才能使剩余的投资组合减半[4][11] * 加速这一过程需要抵押贷款利率大幅下降或主动出售MBS 但前者可能性不大 后者意味着在当前市场出售老练的MBS 几乎肯定会扩大利差并恶化住房可负担性 因此主动出售MBS的门槛非常高[4] **银行准备金缩减的制约与市场影响** * 银行因流动性覆盖率（LCR）和内部流动性政策等因素对准备金存在需求 因此准备金的大幅减少可能收紧融资市场的流动性状况 使美联储从“充裕”准备金转向“稀缺”准备金[9] * 联邦基金利率和回购利率可能变得波动 也可能在现有的利率下限体系下高于准备金余额利率（IORB）[9] * 为防止在月末 国债结算日 纳税日或货币基金再平衡期间因准备金供需波动导致过度波动 美联储可能会更多地依赖临时公开市场操作来根据需要增加流动性 美联储也可能降低准备金利率和逆回购工具利率[9] **技术性选项：不缩减准备金而缩减资产负债表** * 如果与财政部的协调加强 财政部可以减少其在美联储的财政部一般账户（TGA） 例如从近1万亿美元降至5000亿美元 这将允许美联储减少5000亿美元的国债持有量[10] * 在此情景下 美联储的资产负债表将变小 但准备金无需改变 财政部支付给美联储的利息也会降低[10][11] **对长期利率的影响** * 美联储资产负债表缩小是否意味着更高的市场利率 尤其是曲线长端利率 答案“不一定”[12] * 如果资产负债表收缩来自美联储国债的被动缩减 那么额外的国债供应将通过国债拍卖进入市场 但国债到期期限分布由财政部而非美联储决定[12] * 财政部最近的再融资公告很重要 因其重申了近期偏好通过国库券融资 并在一段时间内避免增加附息国债拍卖规模 如果这种模式持续 美联储放弃的国债可能通过相对短期的票据再融资给市场 从而限制对长期利率的任何上行压力[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 报告日期为2026年2月9日 其中引用的宏观经济数据预测截至2026年1月16日[1][13][14] * 报告末尾附有大量关于报告发布方 监管信息 免责声明和风险提示的披露内容[6][7][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][39][40][41][42][43][44][45][46]

文章核心观点 - 2025年12月美联储重启准备金管理购买（RMP）并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零附近，否则QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的门槛极高 [1][100][161] 一、 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - **资产负债表规模演变**：2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储共实施四轮QE和两轮量化紧缩（QT）[2]。截至2025年11月QT2结束，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的0.9万亿美元的7倍有余，是2019年9月QT1结束时3.9万亿美元的1.7倍 [2][10] - **RMP开启“常态化扩表”**：2025年12月FOMC例会重启RMP，标志着扩表进入新阶段。初期规模为每月400亿美元，2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元。中期看，RMP扩表速度将与名义GDP增速匹配 [2][166] - **RMP与QE的本质区别**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，与货币政策松紧无关。QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率、放松金融条件 [3][167] - **RMP的操作细节**：主要购买1年以内的国库券（其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%），原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33] - **QT2的顺利推进**：QT2（2022年6月-2025年11月）缩表规模达3.3万亿美元，进展顺利得益于逆回购工具（一度囤积超2万亿美元流动性）的“缓冲垫”作用、更渐进的操作方式以及加强与市场的沟通 [15] 二、 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌” - **操作框架的范式转变**：GFC后，美联储货币政策框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如IORB和ON RRP利率）利用套利机制控制利率 [4][5][68] - **政策利率与准备金数量脱钩**：在充足准备金框架下，政策利率（FFR）和准备金数量分属两套决策体系。政策利率仍遵循“泰勒规则”和双重使命，而准备金数量管理是技术性操作，不直接代表货币政策立场 [5][90] - **面临“三元悖论”**：美联储资产负债表管理需在控制利率的效率、资产负债表成本、公开市场操作频率三者间权衡。充足准备金框架控制利率效率高、操作频率低，但资产负债表成本高 [5][92] - **准备金供给遵循“长板原理”**：在充足准备金框架下，准备金供给需满足最大可能的需求（包括季节性扰动），遵循“长板原理”。纽约联储估算，为维持充足准备金，SOMA持有证券占GDP比重约为20%-21%，准备金占GDP比重约8.7% [44][99] 三、 QE时代的终结与流动性宽松的“最后一程” - **重启QE的条件是零利率**：历史经验（美联储1914年以来的4次QE及日央行、欧央行案例）表明，零利率（或有效下限）是实施QE或YCC的必要前提条件。在利率有下降空间时，降息是更有效的工具 [6][102][119] - **2026年是降息周期的“最后一程”**：在常规货币政策区间，利率是“重要的”。因此，2026年并非流动性盛宴的起点，而是降息空间有限的流动性宽松周期的“最后一程” [6][160] - **RMP的市场影响有限**：RMP对资本市场的影响是间接和防御性的，有助于降低因流动性冲击（如2019年9月回购危机）导致资产被抛售的风险，从而烫平波动率，但不改变资产价格的根本方向 [7][128][161] - **应关注利率而非资产负债表**：从宏观流动性角度看，在常规货币政策区间，利率才是资产定价的核心，不宜用美联储总资产或准备金数量来“丈量”资产价格 [128][155]

纪要涉及的行业或公司 * 全球国债市场（特别是美国、日本、欧洲）[1][3] * 中国股市[1][7] 核心观点与论据 **1 全球国债市场面临供需失衡与利率上行压力** * **供给端压力**：主要国家财政赤字扩大，增加国债供给 美国通过“大美利法案”，预计未来10年增加5万亿美元赤字[4] 日本政府提出消费税削减计划，可能带来5万亿日元赤字，约占2025年日本GDP的0.7%至0.8%[4] * **需求端疲软**：地缘风险及政策调整削弱需求 海外资金持有可交易美债的比例在过去十年下降了十几个百分点，目前为34%[4] 日本央行在退出收益率曲线控制后减少持有日债，本土金融机构因利率走高带来账面亏损，对长久期资产需求不足[5] 丹麦第二大养老金宣布停止购买美债[3] * **市场表现**：日本新发行的40年期日债利率一度陡升25个基点，达到历史高位[1][3] **2 美日可能采取收益率曲线控制等宽松政策应对** * **美国可能措施**：美联储或其他金融机构可能加大购债规模、拓展购债范围以直接干预长端利率 计划让房利美、房地美用自有资金购买2000亿美元MBS以压低30年房贷利率[6] 可能通过行政干预将信用卡违约利率上限设定为10%[6] * **日本可能措施**：如果继续坚持宽财政政策，不排除重新启动收益率曲线控制以应对趋势性走高的日债利率[1][6] **3 全球流动性环境有望转向宽松，利好中国股市** * **流动性转向**：在美国开启实质性的收益率曲线控制后，全球流动性预计将转向宽松 目前美元流动性处于疫情以来偏紧水平，但边际上已有所改善[7] * **汇率影响**：随着大量代结汇资金回流和全球资金再平衡，人民币兑美元汇率有望进一步升值[7] * **股市影响**：人民币升值趋势将支持中国股市上涨[7] 中国股市估值相对较低，在弱美元周期中将吸引更多国际资本配置[1][7] 中、美、欧三大经济体共振宽松政策，将推动全球名义经济周期回升，从而提升中国股市盈利和估值水平[1][7] **4 主要风险点：高杠杆基差套利交易可能引发系统性风险** * **风险来源**：美日两国国债供需失衡加剧，可能导致高杠杆的基差套利交易因市场波动加剧而反转[1][8] * **传导机制**：交易反转将引发去杠杆和平仓行为，导致跨资产抛售以满足追加保证金要求，从而放大金融系统风险[8] * **政策对冲**：短期风险事件可能倒逼各国实施更为宽松的货币政策，如重启收益率曲线控制或量化宽松，注入流动性以稳定市场[2][8] 中长期来看，这些措施将支撑全球资产价格上涨，缓解短期冲击[2][8] 其他重要内容 * **地缘政治事件**：美国前总统特朗普宣布对8个欧洲国家自2月1日起征收10%的惩罚性关税，可能导致欧洲市场抛售美元资产（尤其是美债）[3] * **市场联动**：发达国家的国债大规模抛售，引发了跨资产、跨市场的调整[3]

全球大类资产配置逻辑位移 - 宏观叙事从估值修复向盈利兑现切换 [1] - 权益资产具备较强向上弹性 大宗商品维持中长期看好 债市长端防御性减弱 [1] 大宗商品 - 定价逻辑发生根本变革 从传统制造业“晴雨表”转向由AI产业驱动 遵循“算力扩张—电力需求—资源消耗”新路径 [2] - AI大规模硬件建设对铜、银等导电与散热材料产生刚性支撑 贸易保护与地缘政治带来实物囤积需求和“安全溢价” [2] - 需求弹性已系统性抬升 即便短期有超涨回调压力 资源品长牛格局依然稳固 [2] 债券市场 - 中债方面 宏观经济总量增长动能放缓形成支撑 但超长债利差处于历史低位需消化估值 叠加权益市场走强与1月超长债发行压力释放 长端品种短期承压 呈现震荡修复态势 [3] - 美债方面 服务业强韧令降息预期推迟 特朗普指令购入2000亿美元MBS的类QE举措推升长端通胀预期 需关注财政主导风险 [3] - 策略上建议严控长端风险敞口 采取“短久期+陡峭化”策略 并通过TIPS对冲粘性通胀 [3] A股 - 融资保证金比例上调等降杠杆举措释放监管引导“慢牛”信号 短线回调不改中长期上行趋势 [4] - A股股息率相对债收比处于2005年以来7%的极端高位 性价比优势极具吸引力 [4] - 牛市步入第二阶段 基本面改善正由科创50为代表的点状修复向全行业扩散 预计2026年全A(剔除金融)归母净利润同比将大幅回升至10% 市场逻辑转向业绩与估值的双轮驱动 [4] 美股 - 4Q25财报季指引乐观 媒体预测4Q25盈利增长或达20% 显著高于市场共识 [5] - AI技术应用进入降本增效实质兑现期 亚马逊、IBM等巨头通过AI优化成本结构 驱动营业利润率阶梯式上修 [5] - 盈利动能从“科技七巨头”向二线科技及能源板块扩散 未来市场走势将更多依赖于利润率的持续扩张而非估值倍数膨胀 [5] 日韩股市 - 日本股市受益于治理改革与通胀良性循环 大型企业利润率预期已攀升至9.4%的历史高位 尽管日经225远期PE接近24倍 强劲的EPS上修仍提供安全垫 [6] - 韩国股市直接受惠于AI存储芯片的超级周期 盈利预期自2025年下半年以来攀升近30% 领跑新兴市场 [6] - 外资对韩国半导体板块爆发式增配 反映全球资金在AI硬件产业链内部的重新对冲 韩股正成为亚洲科技动能的新增长极 [6]

核心观点 - 报告核心观点围绕美国政治事件对美联储独立性的潜在冲击、以及多个产业领域的投资机会展开 美国司法部对美联储主席鲍威尔的刑事调查被视为政治行为 旨在影响货币政策独立性 为市场带来不确定性并推升避险资产价格[2][3][4] 同时 报告看好中欧电动汽车磋商进展对新能源车产业链的提振、AI在医药与电商领域的应用落地、新能源电力市场的结构性转变以及消费品牌与AI电商的商业化前景[7][9][11][12][13] 宏观经济组 - 美联储主席鲍威尔因美联储总部25亿美元翻修工程超支问题及是否对国会撒谎而遭到美国司法部刑事调查[2] - 报告解读认为 调查由特朗普盟友主导 意在长期影响乃至控制美联储 削弱其独立性 短期目标是为中期选举营造良好经济面 逼迫美联储降息或使鲍威尔辞职[2][3] - 若鲍威尔5月卸任主席后留任理事至2028年 将阻碍特朗普任命新主席 因此将其提前搞下台是特朗普的最优选择 以增加对美联储货币政策的影响力[3] - 特朗普同时推出命令房地美和房利美购买MBS以压低房贷利率、规定信用卡利率上限为10%（此前平均约20%）等政策 这些举措叠加对鲍威尔的调查 破坏了传统规则 增加了市场不确定性 推高了市场风险偏好 金银价格因此创出新高[4] 产业综合组 - 中欧双方就电动汽车价格承诺提供通用指导 若达成一致将明显有助于中国新能源车对欧洲出口[7] - 2026年中国已公告降低电池产品出口退税 2027年将全部取消 这会刺激近期电池出口订单[7] - 报告继续看好新能源车产业链在2026年一季度的高景气度和上游材料价格上涨趋势[7] - 英伟达与礼来计划未来五年共同投资10亿美元建立人工智能药物实验室 推动机器人技术和物理AI以解决药物发现难题[7] - 此次合作预计将强化市场对AI应用落地的预期 报告继续看好AI应用领域和恒生科技指数的投资机会[7] 先进制造组 - 新能源电价方面：风电电价约为长协价的8折 受夜间超发和现货低价拖累；光伏电价约为风电的6-7折（差的省份仅有3折） 受午间发电高峰供过于求影响[9] - 储能市场目前依赖容量补贴、调峰费用等 未来核心盈利模式中峰谷价差套利份额将继续扩大[9] - 行业景气度在2026年正从装机为王的规模扩张红利 转向调节为王的系统价值红利 能够平抑和预测波动的企业景气度高 而制造波动但无法控制的纯新能源发电侧景气度将受压制[9] 消费组 - 谷歌与沃尔玛深化AI购物功能合作 借助谷歌Gemini大模型将AI助手升级为可完成商品发现、推荐、比价及下单的虚拟商家 标志着AI电商从概念走向大规模商业化落地[11] - 谷歌正联合沃尔玛、Shopify、Target等巨头共同开源电商领域AI智能体标准 旨在构建通用AI购物操作系统[11] - 传统SEO正向生成式引擎优化演进 AI营销服务商、电商代运营公司及拥有海量消费内容和数据的平台型公司将直接受益于AI时代流量红利[12] - 下游零售与硬件是AI购物体验的最终触点 零售巨头可借助AI优化运营 相关AIoT产品及跨境电商可通过AI实现智能选品、营销等[12] - 迅销FY26Q1业绩亮眼：实现收入10277亿日元 同比增长14.8%；经营利润2109亿日元 同比增长33.9%；归母净利润1474亿日元 同比增长11.7%[13] - 核心品牌优衣库日本市场收入同比增长12.2% 同店增长11%；国际市场收入同比增长20.3% 其中北美、欧洲分别增长30.4%和34.3% 大中华区增长7.0%[13] - 优衣库全球业务的扩张将带动上游供应链需求 建议关注其核心供应商[13]

美联储政策与购债计划 - 巴克莱预计美联储2026年将购买近5250亿美元短期美债，远高于此前预测的3450亿美元，导致私人投资者可投短债净供应骤降，反映其对融资压力“极低容忍度” [1] - 摩根大通预计美联储将维持每月400亿美元购债至明年4月中旬，叠加MBS再投资，全年二级市场购买总额将达4900亿美元，推动短债净发行量降至2740亿美元 [1] - 美国银行指出美联储储备管理购买计划将在未来一年吸收大部分短债净供应，若财政部因此增发短债、减少长债发行，将改善久期供需环境，使10年期美债收益率较原水平低20至30个基点 [1] 美联储人事与独立性 - 阿布扎比第一银行指出美联储全部11位地区储备银行行长获五年连任，有助于缓解市场对央行独立性受政治干预的担忧，稳定了FOMC未来构成 [2] - 摩根大通CEO戴蒙力挺前美联储理事沃什执掌美联储，并警示若热门人选哈赛特上任、顺从白宫降息压力，可能引发市场对通胀和独立性的担忧，推高长期利率 [2] - 高盛预测若哈塞特接任美联储主席，政策或转向容忍经济“过热运行”，美元将结构性走弱，高盛已下调2026年美元前景 [2] 美元汇率前景 - 摩根士丹利G10外汇策略主管表示随着美联储推进降息周期，美元明年上半年有望下跌5%，仍有进一步走弱空间 [3] - 花旗银行认为美国经济受AI繁荣支撑仍具吸引力，2026年美元或具备周期性复苏潜力，与主流看空观点形成分歧 [3] - 摩根大通指出美元贬值正推动资金流入高收益新兴市场，巴西雷亚尔、韩元、人民币等货币具进一步上涨潜力 [3] 主要央行利率政策 - 法国兴业银行鉴于经济数据具韧性、通胀下行风险减弱，已撤回原定的欧央行2026年3月降息预测，预计欧央行本周将维持利率不变 [3] - 花旗银行分析师指出尽管货币市场定价英央行本周降息概率高达85%，但即将公布的就业和通胀数据仍可能改变政策预期，持续高企的通胀可能引发货币政策委员会投票分歧 [3] - 瑞穗证券经济学家指出日本央行短观调查显示大型制造商未来三个月景气扩散指数维持在+15，未现恶化，当前数据或表明企业对特朗普关税的担忧正在减轻 [1] 其他资产与行业观点 - 高盛称AI普涨行情结束，算力硬件、数据中心及成功落地AI提效的企业将成为长期赢家，当前是布局结构性创新资产的最佳窗口 [2] - 高盛指出全球电力基建将驱动超60%铜需求增长，铜价突破新高由基本面支撑，战略价值被市场低估，资产吸引力显著提升 [2]

核心观点 - 美联储在12月FOMC会议上宣布重启储备管理购买工具，计划从12月12日起从二级市场购买短期国债，首月购买400亿美元，此后数月维持在较高水平 [2] - 本轮RMP预计需要向市场注入约1500亿美元准备金，操作可能至少持续到2026年第二季度，购债结构倾向于超短期国债，其中75%为1-4个月期限的国债 [2][6] - 重启RMP对经济的意义在于改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”，但RMP并非量化宽松，对长端利率及实体经济融资成本的影响有限 [2][7] 一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP - **储备管理购买工具重启**：美联储宣布于12月12日重启RMP，首月计划购买400亿美元短期国债，操作时间略早于市场预期，规模大致符合市场预期 [5] - **RMP操作目标与规模**：RMP操作有两大目标，一是保持准备金处于充裕水平，合理下限约3万亿美元，需累计额外注入约1500亿美元准备金，按每月400亿美元速度需持续至2026年6月左右；二是应对财政部一般账户的季节性波动，特别是在每年4月等季度缴税日流动性收紧时，购债量可能会季节性调高 [6][28][29] - **RMP与QE的区别**：RMP主要购买短期国债，旨在恢复流动性充裕，而QE主要购买中长期国债和MBS，旨在压低实体经济融资成本并刺激经济增长；本轮RMP购债速度为每月400亿美元，规模远小于QE [35][36] - **历史操作参考**：在上一轮周期中，美联储于2019年10月启动RMP，每月购买600亿美元，配合临时性回购工具使准备金余额从9月的约1.4万亿美元提升至12月的1.65万亿美元 [5][19] - **常备回购便利工具**：临时性回购工具在2021年演化为常备回购便利工具，为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限；近期非银机构流动性环境收紧，SRF单日用量峰值达到102亿美元 [7][15] 二、当前美国流动性有多紧张？量的维度 - **准备金水平评估**：目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于官方研究认为的合理区间，但远高于2019年缩表尾声时的水平 [8][45] - **“地板系统”框架**：美联储采用“地板系统”货币政策框架，通过利率走廊引导市场利率；当准备金余额低于维持该系统所需的最低水平时，框架有失效风险，可能导致货币市场利率突破利率走廊限制 [9][51] - **缩表进程差异**：与上一轮缩表相比，本轮缩表初期有庞大的隔夜逆回购工具余额作为缓冲，准备金余额在2025年10月ONRRP余额耗尽后才开始快速下降 [42] 三、当前美国流动性有多紧张？价的维度 - **非银机构流动性指标**：有担保隔夜融资利率与利率走廊上限利差转正，表明非银机构流动性出现短缺；在本轮缩表中，SOFR自2025年10月起开始连续一周突破IOER [10][60] - **银行机构流动性指标**：有效联邦基金利率与利率走廊上限利差持续收缩但尚未转正，最新值为-1个基点，反映银行机构流动性开始收缩但尚未出现短缺，状况好于2019年 [11][62] - **流动性紧张程度对比**：当前流动性紧张程度优于2019年，重演“钱荒”的风险不大，且美联储更早启动扩表有利于维持流动性充裕 [41]