公司概况与业务模式 - 公司为西子健康，是一家通过直播间实现爆发式增长的健康食品企业，已向港交所主板递交上市申请，中信证券为独家保荐人 [3][37] - 公司采用“流量引爆+代工轻资产+多品牌卡位”的核心打法，通过抖音达人带货与流量投放快速打造爆品，以代工模式降低生产投入，并以多品牌矩阵覆盖细分需求 [4][38] - 公司前身为2013年成立的湖南西子电商品牌管理有限公司，早期从事第三方品牌代理，2021年推出首个自有品牌fiboo后进入大众视野，随后加速布局品牌矩阵 [5][39] - 公司旗下拥有四大自有品牌：女性健康营养品牌fiboo（2021年推出）、天然轻营养品牌谷本日记（2022年推出）、运动营养品牌FoYes（2024年3月上线）及Z世代潮流运动营养品牌Hot Rule（2025年4月推出） [5][39] - 四大品牌覆盖女性营养、体重管理、运动健康等细分领域，核心产品包括富铁软糖、代餐奶昔、蛋白粉、肌酸等品类 [6][39] 财务业绩与增长 - 公司营收持续增长，2024年营收为16.9亿元，同比增长17%；2025年前三季度营收为16亿元，同比增速提升至23% [10][42] - 公司净利润同步提升，2023年、2024年及2025年前三季度净利润分别为9385.6万元、1.49亿元、1.18亿元 [11][43] - 公司营收结构完成关键转型，自有品牌收入占比从2023年的42.4%大幅跃升至2024年的88.5%，第三方品牌占比降至11.5%，业务独立性与盈利能力显著增强 [10][42] - 公司旗下品牌爆款打造效率突出：fiboo、谷本日记、FoYes分别在上线31个月、20个月、15个月内销售额突破5亿元；新品牌Hot Rule上线数月成交额便超过6000万元 [9][41] - 2023年至2025年前三季度，公司向股东合计分红1.133亿元，其中2023年、2024年、2025年前三季度分红分别为530万元、6000万元、4800万元 [12][44] 资本运作与股权结构 - 2020年至2022年，公司累计获得1.9亿元融资，吸引了水羊集团、湘江产业等资本，B轮融资后估值达15亿元 [8][40] - 公司实控人为39岁的刘健伟，通过直接持股（12.44%）及控股曦子科技（持股91.43%，曦子科技直接持有公司63.04%股份）合计持有公司70.08%的股份 [14][46] - 基于70.08%的持股比例，实控人刘健伟从公司分红中累计可获得7940万元，2023年至2025年前三季度其薪酬合计达589.5万元 [14][46] 销售渠道与流量依赖 - 公司营收高度依赖线上渠道，2023年、2024年及2025年前三季度，线上渠道贡献营收分别为14亿元、16.7亿元、15.9亿元，占同期总营收比重高达99.4%、98.9%、98.9% [17][49] - 抖音是公司核心的“流量引擎”，2023年、2024年及2025年前三季度，公司在抖音平台的销售收入分别达到6.5亿元、10.5亿元、10亿元，占总营收比例从45.5%大幅提升至62%、63% [17][49] - 为获取流量，公司销售费用高企，2023年、2024年及2025年前三季度销售费用分别高达4.73亿元、7.5亿元、7.56亿元，占营收比例从32.7%一路攀升至44.4%、47% [19][51] - 这种“烧钱换流量”的模式导致公司缺乏真正的品牌溢价支撑，用户资产沉淀在平台而非品牌私域，消费者易被分流，复购率缺乏可持续性 [21][53] 研发投入与专利情况 - 公司研发投入严重不足，2023年、2024年、2025年前三季度研发费用分别为669.5万元、1212万元、1173万元，占营收比例仅为0.5%、0.7%、0.7%，远低于行业平均水平 [26][58] - 公司专利储备薄弱，在总计23项专利中，仅2项为发明专利，其余多为外观设计与实用新型，缺乏核心技术与实质创新 [24][56] 生产模式与供应链风险 - 公司采用“自有+代工”的混合生产模式，仅在长沙设有一处生产线，主要用于研发、测试及特定产品制造，2024年及2025年前三季度产能分别为200万袋/月与700万袋/月，产能利用率从98.69%降至81.16% [26][58] - 公司现有生产人员仅42名，粉剂、功能性软糖、片剂等多数产品依赖第三方代工生产 [26][58] - 公司运营高度依赖供应商，面临供应商集中度较高的风险，2023年、2024年及2025年前三季度，向前五大供应商采购金额分别达7.19亿元、7.5亿元及6.2亿元，占同期采购总额比例依次为58.6%、57.4%和45% [27][59] - 其中，对最大单一供应商的采购金额分别为2.27亿元、3.7亿元及2.2亿元，采购占比相应达到18.4%、28.3%及15.9% [27][59] - 轻资产模式与研发短板导致产品品控问题，在黑猫投诉等平台，关于“谷本日记”的投诉达76条，涉及虚假宣传、减肥无效等；fiboo富铁软糖也有消费者反馈食用后出现不适 [28][59] 市场竞争与产品挑战 - 公司核心单品fiboo富铁软糖面临激烈竞争，东方甄选、康恩贝、汤臣倍健、江中药业、五个女博士等品牌的同类产品均为其强劲对手 [23][55] - fiboo富铁软糖每粒提供4.6毫克铁元素，主打四重有机铁源复配，但配方及竞争优势并非独一无二，在流量成本走高、消费者看重品牌力与产品硬实力的环境下，维持市场占有率面临挑战 [23][55]

公司业绩与亏损趋势 - 公司预计2025年权益持有人应占亏损较上年同期录得不少于50%的减幅 [2] - 2024年公司录得亏损7.49亿港元，2025年上半年亏损4.35亿港元，同比减少34.4% [2][6] - 公司收益自上市后波动增长，但溢利连续四年下滑，从2020年13.09亿港元降至2023年3.25亿港元，直至2024年首次录得亏损 [3] 成本与费用管理 - 2025年亏损减少主要得益于成本优化、流程简化和资源配置效率提升 [3] - 2024年销售及分销开支同比大幅增长55.6%至50.49亿港元，占收益约59% [4] - 2025年上半年公司主动缩减销售费用，销售及分销开支同比减少13.2%至19.1亿港元 [6] 销售渠道表现与策略 - 2024年公司策略性调整电商平台产品投放及销售模式，并利用直播等新兴线上渠道推广产品 [4] - 2025年上半年线上销售渠道收益同比下滑8.9%至20.68亿港元，收益占比从72.6%降至68.1% [7][8] - 2025年上半年线下分销商收益同比增长15%至8.37亿港元，收益占比从23.2%提升至27.6%，线下分销网络持续扩大 [7][8] 产品收入结构 - 公司收益高度依赖单一品类，2025年上半年衣物清洁护理产品收益占比达87% [9][10] - 2025年上半年衣物清洁护理产品收益同比下滑4.6%至26.41亿港元 [9][10] - 个人清洁护理产品和家居清洁护理产品收益在2025年上半年分别同比增长12.4%和4.8%，但合计收益占比仅为13% [9][10] 研发投入情况 - 截至2024年底，公司计划用于“增强研发实力”的未动用所得款项净额约4500万港元，占比仅约1% [12] - 2025年上半年，公司增强研发实力的已动用金额约为1400万港元 [12]

上市申请与公司概况 - 自然堂全球控股有限公司于9月29日正式向香港联合交易所递交上市申请，由华泰国际与瑞银集团联席保荐 [2] - 公司拟将募集资金用于品牌升级、技术研发及渠道拓展 [2] - 公司是中国第三大国货化妆品集团，成立24年，年营收超过46亿元人民币 [2] 股权结构与公司治理 - 创始人郑春颖家族通过四兄妹合计持有公司约87.82%的投票权，形成绝对控制权 [2][5][6] - 董事会九名成员中有四名执行董事来自郑氏家族，形成“决策—执行”高度统一的治理结构 [5][6] - IPO前引入战略投资者，加华资本投资3亿元获得4.2%股权，欧莱雅旗下公司两次投资4.43亿元，持股6.67%，公司Pre-IPO轮估值约71.4亿元 [6] 品牌与产品组合 - 公司严重依赖主品牌“自然堂”，2025年上半年该品牌贡献收入占比达94.9%，对应23.23亿元 [7][8] - 旗下珀芙研、美素、春夏、己出四个子品牌合计营收贡献不足5% [7][8] - 公司拥有五大品牌，总计522个SKU，主品牌自然堂产品价格范围在人民币49元至390元 [9] - 护肤品类是核心收入来源，2025年上半年贡献87.3%的营收，约21.38亿元 [10] 财务表现与盈利能力 - 2025年上半年公司收入为24.48亿元，毛利为17.16亿元，毛利率为70.1% [11] - 2025年上半年经营利润为2.17亿元，净利润为1.91亿元，净利润率为7.8% [11] - 销售及营销成本高企，2025年上半年占收入比重达55.0%，2022至2024年该费用占比从54%升至59% [11][12] 运营效率与研发投入 - 2025年上半年存货周转天数为103.1天，较2022年的146.6天有所改善，但仍高于行业标杆 [12] - 研发投入呈现下降趋势，研发费用率从2022年的2.8%降至2025年上半年的1.7%，累计研发支出为3.48亿元 [12] - 公司线上收入占比高达68.8%，其中直营占比超54.3%，对线上流量依赖度远超同行 [10]

上市进程与估值 - 公司于9月29日披露招股书 正式向港交所发起冲击 [1] - 上市传闻始于2023年 当时计划募资不超过5亿美元 最早2024年上市 [1] - IPO前公司完成一轮融资 投前估值约71.4亿元 [6] - 引入两名投资者 加华资本投资3亿元获4.2%股权 欧莱雅投资约4.43亿元获6.67%股权 [6] 公司背景与市场地位 - 公司创始人为郑春颖 旗下拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五个主要品牌 共计522个SKU [4] - 2024年公司营收为46亿元 在中国化妆品市场为第三大国货化妆品集团 [5] - 2022年至2024年营收分别为42.92亿元、44.42亿元、46亿元 [5] - 2025年上半年公司实现营收24.48亿元 [9] 股权结构 - 公司股权高度集中于创始人家族 控股股东郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹等合共拥有约87.82%的投票权 [3][6] 业务运营与财务表现 - 公司收入高度依赖单一品牌“自然堂” 2022年至2024年该品牌收入占比在95%上下浮动 2025年上半年占比为94.9% [9] - 收入主要来自护肤品类 2025年上半年护肤品类收入21.38亿元 占总收入87.3% [9] - 2024年公司销售及营销成本同比增长12.9%至27.17亿元 占总收入比例升至59% [9] - 2024年公司归母净利润降至1.9亿元 为近三年新低 出现增收不增利情况 [10] - 2025年上半年销售及营销成本为13.47亿元 占总收入55% [11] 渠道与运营效率 - 公司高度依赖线上渠道 2025年上半年线上收入占比高达68.8% 其中线上直营占比超54.3% [12] - 线上收入占比远超同行珀莱雅（约55%）和上海家化（约40%） [12] - 2025年上半年存货周转天数为103.1天 较2022年146.6天有所改善 但仍高于珀莱雅的81.35天 [12] 行业竞争与挑战 - 公司面临缺乏自主专利原料的困境 产品技术壁垒不足 [12] - 行业前五大国货化妆品集团合计占据约10.1%的市场份额 [5]