报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要系四季度惜售留有金库存影响，但生产经营整体稳健 [8] - 金价上涨是驱动业绩增长的主要因素，公司成本控制良好，毛利率提升 [8] - 公司正推进港股上市以优化资本结构并支持海外发展战略，同时海外纳米比亚项目预计2027年初投产，将带来显著产量增量 [8] - 基于金价有望继续上行及公司远期扩产外延预期，报告对公司未来三年盈利增长持乐观态度 [8] 2025年业绩回顾与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入171.0亿元，同比增长**25.9%**；归母净利润29.7亿元，同比增长**36.7%**；扣非归母净利润30.3亿元，同比增长**37.0%** [8] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）营收21亿元，同比增长**38.9%**，环比下降**63.4%**；归母净利润5.1亿元，同比增长**14.9%**，环比下降**40.7%**，低于预期 [8] - **产量情况**： - 2025年全年：黄金产量**7.6吨**，同比下滑**5%**；白银产量**164吨**，同比下滑**16%** [8] - 2025年第四季度：黄金产量**2.0吨**，同比增长**14%**，环比增长**7%**；白银产量**45.9吨**，同比下降**37%**，环比下降**19%** [8] - 主要矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025年黄金产量分别为**2.26吨**/**2.21吨**/**3.13吨**，同比变动**+2%**/**-5%**/**-11%** [8] - **销量与库存**：2025年第四季度黄金销量**1.1吨**，单季度留有库存**0.9吨**；2025年底公司黄金库存达**1.03吨**，同比增长**90.74%** [8] - **价格与成本**： - 2025年黄金/白银销售均价为**3446美元/盎司**/**40美元/盎司**，同比上涨**44.7%**/**41.6%** [8] - 2025年第四季度黄金/白银均价为**4153美元/盎司**/**55美元/盎司**，同比上涨**56.1%**/**74.4%**，环比上涨**20.1%**/**38.9%** [8] - 2025年黄金/白银合并摊销后成本为**142.2元/克**/**3.3元/克**，同比变动**-2.2%**/**+24.3%**；Q4成本为**126.3元/克**/**4.3元/克**，白银成本大幅上行主因银价上涨导致成本分摊增加 [8] - **盈利能力**： - 2025年黄金/白银板块毛利率为**81.63%**/**52.81%**，同比增长**8.09**/**0.38**个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率/净利率为**31.82%**/**19.11%**，同比增长**1.90**/**1.22**个百分点 [8] - 2025年第四季度毛利率/净利率为**56.3%**/**26.9%**，同比下降**5.51**/**6.9**个百分点，环比增长**30.49**/**10.46**个百分点 [8] - **其他损益**：2025年公允价值变动损益为**-1.38亿元**，系因金属价格上行开展部分套保业务所致 [8] 未来发展与项目进展 - **港股上市**：公司于2025年下半年启动港股IPO流程，旨在利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，并支持海外投资与出海发展战略 [8] - **国内增量项目**：2025年收购云南西部矿业约**52%**股权及相关探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进 [8] - **海外核心项目**：纳米比亚项目进展正常，预计于**2027年初**投产；根据可研报告，选厂设计产能约为**500万吨/年**，预计年产黄金可达**5吨** [8] - **产量规划**：2026年公司生产经营规划为黄金产量**7-8吨**，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为**228.0亿元**/**254.0亿元**/**276.6亿元**，同比增长**33.4%**/**11.4%**/**8.9%** [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为**62.40亿元**/**74.11亿元**/**85.58亿元**，同比增长**110.0%**/**18.8%**/**15.5%** [2][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**2.25元**/**2.67元**/**3.08元** [2] - **盈利能力指标预测**： - 预计2026-2028年整体毛利率分别为**46.0%**/**48.7%**/**51.1%**；归母净利润率分别为**27.4%**/**29.2%**/**30.9%** [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为**32.92%**/**31.18%**/**29.18%** [9] - **估值水平（基于2026年3月6日收盘价30.99元）**： - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**14倍**/**11倍**/**10倍** [2] - 对应2026-2028年市净率（PB）分别为**4.5倍**/**3.6倍**/**2.9倍** [2] - 对应2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为**8倍**/**7倍**/**6倍** [9]