新乳业 2025年第四季度及2026年战略规划电话会议纪要分析 一、 公司概况与战略规划 * 公司为**新乳业**，核心业务为乳制品 [1] * **2026年战略核心**为净利率的进一步提升 [2] * 继续深化执行 **2023年提出的五年净利润倍增战略**，该战略是当前及未来几年推动公司高质量发展的核心指引 [3] * 战略双轨并行：一方面在国内市场坚定执行五年战略目标，强化核心业务；另一方面**筹备港股上市**，以支持国际化及多元化品类扩张，旨在打开第二增长曲线和市场空间 [2][3] * 公司经营基本面良好，现金流充裕，**负债率已降至56%左右**的良性水平 [3] 二、 财务表现与股东回报 * **2025年第四季度收入增长11-12%**，主要得益于低温酸奶、低温鲜奶及新兴渠道自有品牌业务的拉动 [2][6] * **2025年全年分红率约为52-53%**，未来将持续提升分红金额，增加股东回报 [2][15] * **2025年净利润提升**的核心驱动因素包括：产品结构优化（长低温占比提升）、高价值新品增长、成本端正向影响（原奶价格下降贡献较小）及费用优化 [16] * 2026年目标为**进一步提升净利率水平**，并追求净利润率的稳健、长期提升 [2][17] * 2026年第一季度（一至二月份）行业及公司自身经营结果表现良好 [17] 三、 业务板块表现与展望 1. 低温业务（核心增长引擎） * **低温酸奶**：表现突出，**活润品牌2025年增速超过40%**，销售额达到七八亿元 [2][4][17] * **低温鲜奶**：保持良好增长势头 [6] * **新品规划**：2026年**新品收入占比目标维持双位数**，过去五年一直保持这一水平 [2][4] * **大单品空间**：活润品类天花板远未达到，参考市场成功酸奶品类可做到相当大规模，未来将通过持续创新、渠道拓展和区域覆盖推动增长 [17] 2. 常温业务（寻求企稳） * **2025年第四季度同比回正**，增长主要由常温白奶拉动，与低基数、产品优化、终端市场布局及与重点渠道合作加强有关 [2][7] * **2025年全年常温品类是下降的**，对整体业务增长造成拖累 [9] * **2026年目标**：希望常温品类能够**企稳，不再拖累整体增长** [2][9] * **改善关键**：在于**夏进、蝶泉、澳牛、川乳和雪兰**等主要子公司的表现，2026年将在管理上给予更多关注 [9] * 计划运用低温业务积累的经验，从**产品维度（强化核心大单品）和渠道维度（快速调整适应新渠道）** 推动常温业务发展 [18] 3. 渠道表现与战略 * **DtoC（直达消费者）渠道**：2025年累计增长快于公司整体业务增速，是引领增长的核心渠道之一，主要包括订奶入户、自主征订、终端形象店及电商 [9] * **2026年规划**：持续加大对DtoC渠道的拓展力度，特别是订奶入户、形象店和自主征订等业务 [9] * **新兴/重点渠道**： * **山姆渠道**：2025年业务结构发生显著变化，**代工业务零增长**，但**自有品牌业务（朝日唯品、夏进）实现高速增长** [2][4] * **盒马渠道**：合作模式多样（代工、联合品牌、定制化、自有品牌），增长情况良好 [4] * **2026年重点关注**：会员店、零食量贩店、折扣店、新型门店（如盒马、探改店）以及**即时零售** [12][19] * **即时零售渠道**：被列为**2026年重点发力的高盈利红利渠道**，与公司低温战略高度匹配，盈利能力预计优于传统电商渠道 [2][19] * **华东市场**：2025年收入增速最快，但经销商数量大幅减少，原因包括渠道扁平化趋势、尾部经销商优化及常温品类下滑的影响 [19] 四、 成本与费用 * **原奶价格**：当前周期与上一周期不同，预计不会出现显著下行；自2025年第四季度及2026年初以来，**奶价走势已相对平缓，甚至略有上涨** [13] * 公司通过**产品结构优化（长低温占比提升）及管理费用控制**对冲成本波动 [2] * **2025年第四季度销售费用率提升**与部分费用投放节奏季度不均衡有关，全年增长核心在于广宣类费用增加 [8] * **2026年展望**：销售费用率总体保持稳定，但会持续加强品牌建设和广宣投入；管理费用率预计基本稳定；税率因政策动态调整尚难给出明确预期 [8] 五、 区域与子公司管理 * **2025年区域表现**：华东等传统优势区域保持不错势头；**西南区域以及以夏进为主的西北区域**在后期表现出向好趋势 [10] * **2026年子公司策略**：因地制宜。对净利润率已较高的公司，目标是实现收入持续增长并维持高利润水平；对过去净利润相对薄弱的公司，将继续通过细分指标分析推动净利润持续改善 [11] 六、 多元化发展与未来布局 * **冰淇淋业务**：是公司正在尝试的品类之一，作为未来第二增长曲线和多元化发展方向进行挖掘 [18] * **乳饮料品类**：2026年会关注并尝试一些趋势性产品，但由于品类整体规模较小，预计对整体业务大盘影响不大 [20] * **其他品类尝试**：公司也在拓展鲜、酸、饮等饮料化的一些品类，相关尝试将在2026年逐步展现 [19] * **资本开支规划**：短期如2026年将保持相对稳定，主要用于工厂和牧场的产能升级及适度扩张等稳定性投入，不会有较大幅度增长 [20] 七、 其他重要信息 * **唯品在山姆渠道的新品**：焦糖布丁和玫瑰酒酿酸奶两款产品表现很好，**单品销售额均达到上千万元级别**；芭乐口味产品即将回归市场 [17][18] * **活润品牌成功要素**：包括公司固有的差异化创新能力、系统化的新品推广能力（消费者调研、市场趋势把握、渠道精耕）、全国一盘棋的协同共振能力增强、市场品牌建设与销售端高效协同 [10] * 这些成功经验通过梳理成相对标准化的流程，未来可以复制到其他新品的推广中 [10]

战略与增长 - 公司坚持“增储并购”双轮驱动战略，一方面加大勘探投资，加快探矿权转采矿权进度，另一方面积极实施国内外并购以增加资源储备 [2][3] - 纳米比亚Osino项目预计2027年上半年投产，达产后将带来每年5吨的黄金产能 [3] - 2026年公司黄金产量计划为7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [5] - 公司实施青海大柴旦青龙沟金矿深部3300米以下坑探工程，旨在扩大深部矿体控制规模，为增储上产提供支撑 [3] 项目进展与运营 - 纳米比亚Osino项目选厂正在进行设备混凝土浇筑和机电设备安装前期准备工作，公司将统筹规划后续露天剥采时序 [3] - Osino项目采用露天开采，原矿品位1.07克/吨，回收率不低于90%，预计完全成本在1100至1200美元/盎司之间 [6] - 公司力争通过精益运营保持2026年度综合成本整体相对稳定 [2] - 2025年第四季度矿产金销售减少源于公司销售策略的调整 [6] 资本市场与股东回报 - 公司近三年累计现金分红达31.23亿元：2023年分红7.77亿元（股利支付率54.59%），2024年分红10.14亿元（支付率46.64%），2025年拟分红13.32亿元（支付率44.82%） [5] - H股发行股数不超过发行后公司总股本的15%（含绿鞋），发行价格将采用市场化定价方式协商确定 [5][6] - 港股上市工作正常推进中，尚需取得中国证监会、香港联交所等监管机构的批准 [4][5] - 股份回购方案实施期限为股东大会审议通过之日起12个月内，公司将在合规前提下根据市场情况继续实施 [4] 市场展望与行业定位 - 公司预计未来三到五年黄金价格将呈现“中枢上移、震荡上行”的核心趋势，主要支撑因素包括逆全球化、全球债务扩张、央行购金及机构与居民的避险需求 [6] - 公司与山东黄金在国内资源并购上各有侧重，各自负责现有矿山周边资源的并购；海外资源并购则根据各自特点进行 [4] - 公司以行业一流企业为标杆，致力于做强做优主业、提升行业地位 [3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要系四季度惜售留有金库存影响，但生产经营整体稳健 [8] - 金价上涨是驱动业绩增长的主要因素，公司成本控制良好，毛利率提升 [8] - 公司正推进港股上市以优化资本结构并支持海外发展战略，同时海外纳米比亚项目预计2027年初投产，将带来显著产量增量 [8] - 基于金价有望继续上行及公司远期扩产外延预期，报告对公司未来三年盈利增长持乐观态度 [8] 2025年业绩回顾与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入171.0亿元，同比增长**25.9%**；归母净利润29.7亿元，同比增长**36.7%**；扣非归母净利润30.3亿元，同比增长**37.0%** [8] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）营收21亿元，同比增长**38.9%**，环比下降**63.4%**；归母净利润5.1亿元，同比增长**14.9%**，环比下降**40.7%**，低于预期 [8] - **产量情况**： - 2025年全年：黄金产量**7.6吨**，同比下滑**5%**；白银产量**164吨**，同比下滑**16%** [8] - 2025年第四季度：黄金产量**2.0吨**，同比增长**14%**，环比增长**7%**；白银产量**45.9吨**，同比下降**37%**，环比下降**19%** [8] - 主要矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025年黄金产量分别为**2.26吨**/**2.21吨**/**3.13吨**，同比变动**+2%**/**-5%**/**-11%** [8] - **销量与库存**：2025年第四季度黄金销量**1.1吨**，单季度留有库存**0.9吨**；2025年底公司黄金库存达**1.03吨**，同比增长**90.74%** [8] - **价格与成本**： - 2025年黄金/白银销售均价为**3446美元/盎司**/**40美元/盎司**，同比上涨**44.7%**/**41.6%** [8] - 2025年第四季度黄金/白银均价为**4153美元/盎司**/**55美元/盎司**，同比上涨**56.1%**/**74.4%**，环比上涨**20.1%**/**38.9%** [8] - 2025年黄金/白银合并摊销后成本为**142.2元/克**/**3.3元/克**，同比变动**-2.2%**/**+24.3%**；Q4成本为**126.3元/克**/**4.3元/克**，白银成本大幅上行主因银价上涨导致成本分摊增加 [8] - **盈利能力**： - 2025年黄金/白银板块毛利率为**81.63%**/**52.81%**，同比增长**8.09**/**0.38**个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率/净利率为**31.82%**/**19.11%**，同比增长**1.90**/**1.22**个百分点 [8] - 2025年第四季度毛利率/净利率为**56.3%**/**26.9%**，同比下降**5.51**/**6.9**个百分点，环比增长**30.49**/**10.46**个百分点 [8] - **其他损益**：2025年公允价值变动损益为**-1.38亿元**，系因金属价格上行开展部分套保业务所致 [8] 未来发展与项目进展 - **港股上市**：公司于2025年下半年启动港股IPO流程，旨在利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，并支持海外投资与出海发展战略 [8] - **国内增量项目**：2025年收购云南西部矿业约**52%**股权及相关探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进 [8] - **海外核心项目**：纳米比亚项目进展正常，预计于**2027年初**投产；根据可研报告，选厂设计产能约为**500万吨/年**，预计年产黄金可达**5吨** [8] - **产量规划**：2026年公司生产经营规划为黄金产量**7-8吨**，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为**228.0亿元**/**254.0亿元**/**276.6亿元**，同比增长**33.4%**/**11.4%**/**8.9%** [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为**62.40亿元**/**74.11亿元**/**85.58亿元**，同比增长**110.0%**/**18.8%**/**15.5%** [2][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**2.25元**/**2.67元**/**3.08元** [2] - **盈利能力指标预测**： - 预计2026-2028年整体毛利率分别为**46.0%**/**48.7%**/**51.1%**；归母净利润率分别为**27.4%**/**29.2%**/**30.9%** [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为**32.92%**/**31.18%**/**29.18%** [9] - **估值水平（基于2026年3月6日收盘价30.99元）**： - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**14倍**/**11倍**/**10倍** [2] - 对应2026-2028年市净率（PB）分别为**4.5倍**/**3.6倍**/**2.9倍** [2] - 对应2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为**8倍**/**7倍**/**6倍** [9]

2025年港股新股上市概况 - 2025年共有114家新股上市，其中首次递表即发行成功的有19家，占比16.67%；二次递表的有62家，占比54.39%；三次递表的有17家，占比14.91%；递表四、五、六次的分别有9家、2家、1家 [1] - 有4家公司通过秘密递表方式上市，直至通过聆讯后方披露上市申请书 [1] 递表次数与上市难度 - 递表次数高达5次及以上的公司包括纽曼思（6次）、量化派（5次）、绿茶集团（5次） [2] - 递表次数越高，通常表明公司在上市阶段越艰难，影响因素包括合规问题、行业属性、业务结构变动、财务突变等 [2] 上市周期与费用 - 港股上市从递表到通过聆讯是耗时最长的阶段，期间需接受港交所问询、补充材料，内地公司还需完成中国证监会备案 [4] - 2025年港股新股整体上市周期有所延长，从首次递表到正式上市的平均时长为400天，较上一年平均增加18天（未计入秘密递表公司） [4] - 上市周期越长，发行人需要支付的上市费用通常也越高 [4] 特殊上市案例 - 2025年有4家采取秘密递表并成功上市的公司，分别为禾赛-W、小马智行-W、文远知行-W、HASHKEY HLDGS [5] - 在可统计的公司中，上市周期最短的三家公司为IFBH（82天）、紫金黄金国际（92天）、宁德时代（98天）[5][6] - 上市周期最长的三家公司为纽曼思、绿茶集团、药捷安康-B [5]

港股IPO募资用途 - 公司港股上市募集资金计划用于加强研发、扩大产能、进行战略性投资及并购、扩大全球销售业务等方向 [1] 产能现状与规划 - 公司已通过泰国基地及二期投产、自动化产线升级显著提升产能 [1] - 产能瓶颈出现时间需结合市场需求动态判断 [1] - 新建生产基地计划会根据实际经营情况综合决策 [1]

上市进程 - 公司正在冲刺香港联交所主板上市 独家保荐人为国泰君安国际 已递交上市申请 后续上市进程如聆讯、定价等节点值得关注 [1] 财务表现 - 公司2025年前三季度收入实现增长 [2] - 公司2025年前三季度综合毛利率出现下滑 [2] - 公司2025年前三季度研发费用率有所下降 [2] 经营状况 - 公司客户集中度较高 [3] - 公司所处行业竞争加剧 [3]

港股上市概况 - 公司于2024年2月11日在香港联交所上市，股票代码00470.HK，上市首日盘中最低价报45.04港元，跌破发行价，最终收盘价与发行价持平，报45.80港元 [1] - 公司是一家为众多新兴产业提供智能装备及解决方案的智能装备企业 [1] 发行与募资详情 - 本次全球发售股份总数为107,658,400股，其中香港公开发售9,361,600股，国际发售（经计及发售量调整权已获悉数行使）98,296,800股 [1][2] - 最终发售价定为45.80港元，所得款项总额为49.308亿港元，扣除约1.344亿港元上市开支后，所得款项净额约为47.964亿港元 [2][3] - 公司计划将全球发售所得款项净额用于：扩大全球研发、销售及服务网络及实施战略举措；深化平台化战略；产品设计、制造流程及智能装备技术的研发优化；提升数字化基础设施及业务流程数字化能力；以及营运资金和一般企业用途 [3] 发行相关中介机构 - 本次发行的联席保荐人、保荐人兼整体协调人、联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人为中信证券（香港）有限公司和J.P. Morgan Securities (Far East) Limited [4] - 华泰金融控股（香港）有限公司与中银国际亚洲有限公司担任联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人 [4] - 招银国际融资有限公司、工银国际证券有限公司、浦银国际融资有限公司、农银国际融资有限公司（仅联席账簿管理人）及农银国际证券有限公司（仅联席牵头经办人）亦参与其中 [4] 基石投资者构成 - 本次发行引入了11名基石投资者，包括Oaktree、Pinpoint、AMF、MY Asian、MSIP、欧万达基金、QRT、无锡金筹及国泰海通（关于无锡金筹场外掉期）、Millennium、Rome Garden [6] - 基石投资者认购总额为2.75亿美元，合计认购46,806,600股发售股份 [7] - 在假设发售量调整权未行使且超额配股权未行使的情况下，基石投资者认购股份占全球发售股份的约50.00%，占上市时已发行股本（超额配股权行使前）的约2.82% [7] A股融资历史 - 公司于2015年5月18日在深圳证券交易所首次公开发行A股，发行1,700万股，发行价21.21元/股，募集资金净额约为3.290亿元 [8] - 2017年，公司通过非公开发行股份购买资产并募集配套资金，实际募集配套资金净额约为6.114亿元 [9] - 2020年，公司公开发行可转换公司债券，募集资金净额约为9.899亿元 [10] - 2021年，公司向特定对象发行股票111,856,823股，发行价22.35元/股，募集资金净额约为24.877亿元 [11] - 以上四次A股融资累计募集资金净额合计约为44.816亿元 [12] A/H股价对比 - 截至港股上市日，公司A股收盘价为55.35元人民币，按汇率（1港元兑0.88825元人民币）折算约合62.31港元 [12] - 本次港股发行价45.80港元，相较于同日A股收盘价折价约26.50% [12]

投资评级 - 报告对欣旺达（300207）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 欣旺达动力与威睿电动诉讼达成和解，消除了未来港股上市、海外扩张等多方面不确定性，使公司能集中精力回归经营基本面 [9] - 公司动储业务增长强劲，预计2026年第一季度出货量将实现翻倍以上增长，全年出货目标超过80GWh，实现翻倍增长，并预计在2026年实现动力业务扭亏 [9] - 基于诉讼事件对2025年盈利的影响以及2026-2027年动储业务的强劲出货预期，报告调整了盈利预测，并给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价41元 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为14.1亿元、30.3亿元、41.2亿元，同比增长率分别为-4.02%、114.65%、36.12% [1][9] - **营收预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为663.92亿元、891.77亿元、1027.73亿元，同比增长率分别为18.51%、34.32%、15.25% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年最新摊薄EPS分别为0.76元、1.64元、2.23元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为31.59倍、14.72倍、10.81倍 [1] - **目标价**：给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价为41元 [9] 业务运营与展望 - **诉讼和解影响**：与威睿电动的和解协议预计对欣旺达2025年归母净利润产生5-8亿元负面影响，子公司欣旺达动力已充分计提12.5-20亿元费用，该事件不会影响2026年及之后的业绩 [9] - **动储业务出货**：预计2026年1月动储业务出货4GWh，同比增长142%，2026年第一季度出货量预计翻倍以上增长，2026年全年出货目标超过80GWh（其中动力电池超过50GWh，储能超过30GWh），实现翻倍增长 [9] - **动储业务盈利**：公司动力业务已于2025年12月实现单月扭亏，2026年动力电池毛利率目标为15%（同比增加2个百分点），储能毛利率目标为10-12%（同比增加2-3个百分点），海外客户占比计划从30%提升至40-50% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为24.10元，总市值约为445.24亿元，流通A股市值约为413.03亿元 [6] - **财务指标**：最新报告期每股净资产（LF）为13.51元，资产负债率（LF）为67.62% [7] - **股价走势**：近期股价表现弱于沪深300指数 [5]

投资者问询与公司回应 - 有投资者在互动平台向贝泰妮提问，询问公司布局国际化时是否考虑港股上市 [1] - 贝泰妮回应称，公司始终以开放态度关注各类有助于长期发展的路径 [1] - 对于具体的资本运作计划，公司表示严格依法依规履行信息披露义务 [1] - 公司声明，目前不存在应披露而未披露的相关重大信息，所有进展请以公司正式公告为准 [1] 公司战略与信息披露 - 公司对国际化布局及潜在资本运作路径持开放态度 [1] - 公司强调信息披露的合规性，所有重大信息将通过正式公告披露 [1]

安徽省电动自行车电池抽检情况 - 安徽省市场监督管理局组织产品质量省级监督抽查 共抽查84种1687批次产品 发现不合格产品96批次 [1][2] - 在抽查的30批次电动自行车电池产品中 发现1批次不合格 不合格率为3.3% [1] - 该不合格产品标称生产单位为惠州亿纬锂能股份有限公司 产品为可充电锂离子电池组 规格型号为48V20Ah 生产日期/批号为2024/10/22 主要不合格项目为“过充电” [1][2][3] 不合格项目的具体风险 - “过充电”项目考核锂离子蓄电池在保护装置失效情况下的自身安全性 国家标准要求蓄电池在过充电过程中及之后6小时内不起火、不爆炸 [3] - 该项目不合格的产品若长时间或过度充电 可能造成电池冒烟起火 对消费者人身安全或财产造成损失 [2][3] 亿纬锂能的公司回应与背景 - 公司接线人员表示暂未收到相关信息 后续看到信息才会处理 截至发稿邮件采访也未获答复 [1][4] - 公司成立于2001年 于2009年在深圳创业板上市 主要业务为消费电池、动力电池、储能电池 [4] - 2025年1-11月 公司动力电池装机量为28.4GWh 位居全球第八、国内第五 [4] - 2024年 消费电池全球市场份额为11.7% 位列第三 动力电池国内市场份额为2.8% 位列前五 储能电池全球市场份额为17.2% 位列第二 [4] 亿纬锂能的财务与经营状况 - 2025年前三季度实现营收450.02亿元 同比增长24.3% 归母净利润为29.77亿元 同比下滑约9.07% [5] - 前三季度营收构成：消费电池占18.3% 动力电池占43.6% 储能电池占37.9% [5] 亿纬锂能港股IPO进展 - 公司于近期向港交所重新递交上市申请 此为第二次递交 首次于2025年6月宣布H股发行计划 [6] - 公司解释重新递交是因联交所A1招股书有效期为6个月 需更新数据 属于正常流程 对整体港股IPO进程无重大影响 [6] - 新版招股书取消了马来西亚第三期项目募投计划 转而将资金集中投向匈牙利工厂 [6] - 匈牙利工厂位于德布勒森西北工业区 占地超过40万平方米 设计产能为30GWh 预计2027年投产 旨在拓展欧洲动力电池市场 [6]