报告公司投资评级 - 报告给予山金国际“增持”评级，并维持该评级[6] 报告核心观点 - 公司2026年上半年业绩符合预期，归母净利润同比增长51.4%[4] - 公司资源禀赋优质、成本优势行业领先，随着海外金矿项目投产及存量矿山增产，成长空间有望进一步打开[6] - 因产量同比下滑，下调2026-2028年盈利预测[6] 业绩表现 - 2026年上半年公司实现营收96.6亿元，同比增长4.5%[4] - 2026年上半年归母净利润24.2亿元，同比增长51.4%[4] - 2026年第二季度公司实现营收37.2亿元，同比下降24.4%，环比下降37.3%[4] - 2026年第二季度归母净利润10.2亿元，同比增长13.4%，环比下降26.6%[4] - 2026年第二季度业绩环比下降主要系矿金销量、价格环比下降[4] 产销量数据 - 2026年上半年矿产金产量3.3吨，同比下降12%，销量3.6吨，同比下降12%[6] - 2026年上半年矿产银产量65.9吨，同比增长7%，销量76.3吨，同比下降6%[6] - 2026年上半年铅精粉产量4517吨，同比增长4%，销量5191吨，同比下降4%[6] - 2026年上半年锌精粉产量7517吨，同比下降5%，销量9488吨，同比增长4%[6] - 2026年第二季度矿产金产量1.6吨，环比下降2%，销量1.6吨，环比下降22%[6] - 2026年第二季度矿产银产量41.1吨，环比增长65%，销量42.5吨，环比增长26%[6] - 2026年第二季度铅精粉产量2871吨，环比增长74%，销量3030吨，环比增长40%[6] - 2026年第二季度锌精粉产量4994吨，环比增长98%，销量6279吨，环比增长96%[6] 售价与成本 - 2026年上半年矿产金售价1011.1元/克，同比增长40%[6] - 2026年上半年矿产银售价15.7元/克，同比增长148%[6] - 2026年第二季度矿产金售价935.8元/克，环比下降13%[6] - 2026年第二季度矿产银售价13.9元/克，环比下降23%[6] - 2026年上半年矿产金生产成本163.7元/克，同比增长8%[6] - 2026年上半年矿产银生产成本4.1元/克，同比增长45%[6] - 2026年第二季度矿产金生产成本161.8元/克，环比下降2%[6] - 2026年第二季度矿产银生产成本4.2元/克，环比增长7%[6] 项目进展与成长空间 - 青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及110kV变电站已实现带电运行，深部竖井探矿工程有序推进[6] - 黑河洛克选厂技改工程已投产见效[6] - 玉龙矿业巴彦温都日项目安全设施设计通过技术审查[6] - 纳米比亚Osino双子山金矿项目选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工建设，工程进度60.1%[6] - Osino项目预计2027年上半年投产，投产后预计矿金年产量5吨[6] - 芒市华盛金矿矿权整合取得积极进展，2025年公司收购云南西部矿业股权，持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权[6] 资本运作 - 公司H股上市工作有序推进，顺利完成境内外监管审核答复与上市材料更新递交[6] - H股上市后将进一步强化公司国际化资本平台和收并购资金优势[6] - 公司持续关注高质量资产并购机会[6] 盈利预测与估值 - 预计2026年营业总收入219亿元，同比增长28.1%[5] - 预计2027年营业总收入279.9亿元，同比增长27.8%[5] - 预计2028年营业总收入334.1亿元，同比增长19.4%[5] - 预计2026年归母净利润50.08亿元，同比增长68.5%[5] - 预计2027年归母净利润73.77亿元，同比增长47.3%[5] - 预计2028年归母净利润81.15亿元，同比增长10.0%[5] - 预计2026年每股收益1.81元/股[5] - 预计2027年每股收益2.66元/股[5] - 预计2028年每股收益2.93元/股[5] - 预计2026年毛利率38.5%，2027年毛利率42.7%，2028年毛利率45.0%[5] - 预计2026年ROE为27.1%，2027年ROE为30.9%，2028年ROE为27.9%[5] - 对应2026年市盈率15倍，2027年市盈率10倍，2028年市盈率9倍[5] - 下调后的2026-2028年归母净利润预测分别为50.1/73.8/81.2亿元，原预测为58.8/78.2/84.5亿元[6]

分组1：报告基本信息 - 调研对象为山推股份，所属行业为工程机械，接待时间是2026年8月19日，上市公司接待人员有肖尧、董建军 [17] 分组2：调研机构信息 - 接待对象包括华夏基金（基金管理公司，相关人员为席博慧、周念欣）和华创证券（证券公司，相关人员为於尔东、阎星宇） [18] 分组3：核心观点 - 山推股份上半年主机销售收入63亿，同比增速超22%，得益于国内基建投资回暖与海外市场拓展，核心产品推土机市场份额巩固，挖掘机成第二增长曲线且收入规模与推土机相当，装载机与道路机械销量良好，公司通过优化产品结构提升盈利能力，未来将聚焦主业、深化渠道建设以推动全年经营目标达成 [21] - 依托集团产业链协同，山推股份挖掘机产品覆盖1 - 200吨全吨位，探索出差异化竞争路线，200吨级矿用挖掘机完成五千多小时实地工况验证，300吨级矿用挖掘机试制落地，大型矿用挖掘机实现技术与市场双重突破，且依托成熟渠道扩大挖机销售网络提升国内外市场份额 [21] - 山推股份自2025年8月向香港联交所首次递交上市申请，2026年5月27日收到中国证监会同意境外发行上市备案通知书，港股上市工作稳步推进 [22] 分组4：其他内容 - 调研中有现场参观环节，参观公司展厅以了解公司产品及应用场景 [22]