报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为9.10港元 [6] - 报告核心观点：移卡2025年业绩显示，尽管国内支付业务增长放缓导致净利润低于预期，但海外支付业务呈现爆发式增长，其高费率和高毛利特征有望成为未来盈利增长的关键驱动力，同时商户解决方案和到店电商业务在结构优化和AI应用下展现出增长潜力，因此维持“买入”评级 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年总收入为33.1亿元人民币，同比增长7.3%；归属母公司净利润为0.92亿元人民币，同比增长11.9% [1] - 核心EBITDA为3.53亿元人民币，同比大幅提升52.7% [1] - 归母净利润低于此前预期的1.97亿元人民币，主要原因是国内支付成交额和费率表现弱于预期，且公司经营杠杆较高，收入波动被放大体现在利润端 [1] 一站式支付业务 - 一站式支付业务总支付金额为2.34万亿元人民币，同比微增0.2%；收入为29.0亿元人民币，同比增长8.0% [1][2] - 整体支付费率从2024年的11.9个基点提升至12.4个基点 [1][2] - 业务毛利率提升至14.5%，毛利同比增长10.1%至4.21亿元人民币 [2] - 海外支付业务成为亮点，总支付金额约47亿元人民币，同比大幅增长323%，尽管其总支付金额占比仅约0.2%，但利润贡献已达约3% [1][2] - 海外业务费率及毛利率分别约为60个基点和50%，远高于国内业务 [2] 商户解决方案业务 - 2025年收入为3.55亿元人民币，同比增长4.6% [1][3] - 毛利率显著提升至91.8%，毛利同比增长10.1%至3.26亿元人民币 [3] - 精准营销业务广告交易额达36亿元人民币，同比增长约13%，创历史新高 [3] - AI视频交易量在2025年下半年较上半年环比增长110% [3] - 业务拓展了淘宝、携程、滴滴等平台企业客户，并将相关模式向海外合作伙伴延伸 [3] 到店电商业务 - 2025年总交易额超过44亿元人民币，同比增长近50% [1][4] - 由于渠道模式转型（直营占比下降，渠道销售比重提升），会计收入同比下降12.3%至0.54亿元人民币 [1][4] - 毛利率下降至75.4%，毛利同比下降18.6%至0.40亿元人民币 [4] - 业务在年内实现了首次单月正净利润 [1][4] - 前置收入在业务收入中占比超过一半，AI生成内容比重也已超过五成 [4] 盈利预测与估值调整 - 由于线下消费波动，下调了对2026/2027年支付总支付金额的预测至2.34/2.36万亿元人民币，下调幅度分别为-8.6%和-17.2% [5][11] - 相应将2026/2027年归母净利润预测下调至1.4/2.3亿元人民币，下调幅度分别为-45.4%和-34.5% [5][11] - 采用分部估值法：支付业务给予2026年预测市盈率22.1倍；商户解决方案业务给予2026年预测市销率3.4倍；到店电商业务给予2026年预测市销率2.5倍 [5][13] - 对各分部加总市值给予5%的折价，得出目标价9.10港元 [5][14] - 根据预测，公司2026年至2028年归属母公司净利润预计分别为1.36亿、2.26亿和3.25亿元人民币，对应每股收益分别为0.34、0.57和0.82元人民币 [10]