报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 2025年公司支付业务由国内加速拓向海外，海外支付业务成为亮点，有望继续受益于其高费率、高毛利特征，支撑板块增长 [1] - 商户解决方案业务受益于AI应用，收入和毛利率提升，预计收入贡献将持续提升 [1][3] - 到店电商业务渠道转型见效，GMV高速增长并首次实现单月盈利，盈利模型跑通后有望夯实利润增长潜力 [1][4] - 由于线下消费波动，报告下调了对公司未来支付GPV及盈利的预测，并相应下调目标价至9.1港元 [5][6] 2025年业绩总结 - 2025年收入33.1亿元，同比增长7.3% [1] - 2025年归母净利润0.92亿元，同比增长11.9%，但弱于报告此前预期的1.97亿元 [1] - 2025年核心EBITDA为3.53亿元，同比提升52.7% [1] 分业务板块表现 一站式支付业务 - 2025年收入29.0亿元，同比增长8.0% [1][2] - 一站式支付GPV为2.34万亿元，同比微增0.2% [1][2] - 整体支付费率由2024年的11.9bps提升至12.4bps [1][2] - 毛利率提升至14.5%，毛利同比增长10.1%至4.21亿元 [2] - 海外支付业务GPV约47亿元，同比大幅增长323% [1][2] - 海外支付费率及毛利率分别约60bps和50%，尽管GPV贡献占比仅约0.2%，但利润贡献已达约3% [2] 商户解决方案业务 - 2025年收入3.55亿元，同比增长4.6% [1][3] - 毛利率提升至91.8%，毛利同比增长10.1%至3.26亿元 [3] - 精准营销广告交易额达36亿元，同比增长约13% [3] - AI视频交易量于2025年下半年较上半年环比增长110% [3] 到店电商业务 - 2025年GMV突破44.3亿元，同比增长近50% [1][4] - 会计收入同比下滑12.3%至0.54亿元，主要因渠道销售比重提升 [1][4] - 毛利率下降至75.4% [4] - 实现首次单月正净利润 [1][4] - 年内前置收入在到店电商收入中占比逾一半，AI生成内容比重也已超过五成 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026/2027年归母净利润预测至1.4亿元/2.3亿元，下调幅度分别为-45.4%/-34.5% [5][11] - 预计2028年归母净利润为3.3亿元 [5] - 采用SOTP分部估值法 [12][13][14][17] - 支付业务（已盈利）采用PE估值，给予2026年预测PE 22.1倍 [13][17] - 商户解决方案（SaaS业务）采用PS估值，给予2026年预测PS 3.4倍 [13][17] - 到店电商业务（未稳定盈利）采用PS估值，给予2026年预测PS 2.5倍 [13][17] - 对分部估值加总给予5%折价，得出目标价9.1港元 [5][14][17] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为6.55港元，市值为30.27亿港元 [7] 可比公司与估值数据 - 支付业务可比公司2026年预测PE均值为22.1倍 [13][15] - 商户解决方案业务可比公司2026年预测PS均值为3.4倍 [13][16] - 到店电商业务可比公司2026年预测PS均值为2.5倍 [13][17] - 报告预测公司2026年每股收益（EPS）为0.34元，对应预测PE为17.0倍 [15]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为9.10港元 [6] - 报告核心观点：移卡2025年业绩显示，尽管国内支付业务增长放缓导致净利润低于预期，但海外支付业务呈现爆发式增长，其高费率和高毛利特征有望成为未来盈利增长的关键驱动力，同时商户解决方案和到店电商业务在结构优化和AI应用下展现出增长潜力，因此维持“买入”评级 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年总收入为33.1亿元人民币，同比增长7.3%；归属母公司净利润为0.92亿元人民币，同比增长11.9% [1] - 核心EBITDA为3.53亿元人民币，同比大幅提升52.7% [1] - 归母净利润低于此前预期的1.97亿元人民币，主要原因是国内支付成交额和费率表现弱于预期，且公司经营杠杆较高，收入波动被放大体现在利润端 [1] 一站式支付业务 - 一站式支付业务总支付金额为2.34万亿元人民币，同比微增0.2%；收入为29.0亿元人民币，同比增长8.0% [1][2] - 整体支付费率从2024年的11.9个基点提升至12.4个基点 [1][2] - 业务毛利率提升至14.5%，毛利同比增长10.1%至4.21亿元人民币 [2] - 海外支付业务成为亮点，总支付金额约47亿元人民币，同比大幅增长323%，尽管其总支付金额占比仅约0.2%，但利润贡献已达约3% [1][2] - 海外业务费率及毛利率分别约为60个基点和50%，远高于国内业务 [2] 商户解决方案业务 - 2025年收入为3.55亿元人民币，同比增长4.6% [1][3] - 毛利率显著提升至91.8%，毛利同比增长10.1%至3.26亿元人民币 [3] - 精准营销业务广告交易额达36亿元人民币，同比增长约13%，创历史新高 [3] - AI视频交易量在2025年下半年较上半年环比增长110% [3] - 业务拓展了淘宝、携程、滴滴等平台企业客户，并将相关模式向海外合作伙伴延伸 [3] 到店电商业务 - 2025年总交易额超过44亿元人民币，同比增长近50% [1][4] - 由于渠道模式转型（直营占比下降，渠道销售比重提升），会计收入同比下降12.3%至0.54亿元人民币 [1][4] - 毛利率下降至75.4%，毛利同比下降18.6%至0.40亿元人民币 [4] - 业务在年内实现了首次单月正净利润 [1][4] - 前置收入在业务收入中占比超过一半，AI生成内容比重也已超过五成 [4] 盈利预测与估值调整 - 由于线下消费波动，下调了对2026/2027年支付总支付金额的预测至2.34/2.36万亿元人民币，下调幅度分别为-8.6%和-17.2% [5][11] - 相应将2026/2027年归母净利润预测下调至1.4/2.3亿元人民币，下调幅度分别为-45.4%和-34.5% [5][11] - 采用分部估值法：支付业务给予2026年预测市盈率22.1倍；商户解决方案业务给予2026年预测市销率3.4倍；到店电商业务给予2026年预测市销率2.5倍 [5][13] - 对各分部加总市值给予5%的折价，得出目标价9.10港元 [5][14] - 根据预测，公司2026年至2028年归属母公司净利润预计分别为1.36亿、2.26亿和3.25亿元人民币，对应每股收益分别为0.34、0.57和0.82元人民币 [10]

核心业绩概览 - 2025年全年实现营收33.11亿元，同比增长7.3% [2] - 2025年归母净利润9224万元，同比增长11.9% [2] - 2025年核心EBITDA达3.53亿元，同比增长52.7% [6] 分业务板块表现 - **一站式支付业务**：收入29.02亿元，同比增长8.0%，毛利率提升至14.5%，毛利润4.21亿元 [5][7] - **商户解决方案业务**：广告交易额36亿元，同比增长13%，毛利率创91.8%新高，毛利润3.26亿元 [5][7] - **到店电商业务**：全年GMV超过44亿元，同比增长近50%，首次实现单月正净利润 [5][7] 海外业务增长强劲 - 2025年海外支付业务交易量（GPV）约50亿元，同比大幅增长323.3% [2][12] - 海外支付费率及毛利率分别约为60个基点和50%，远高于国内水平 [2][12] - 海外支付GPV对整体支付业务贡献约0.2%，但利润贡献已达约3% [12] - 公司已获得中国香港、新加坡、美国及美国亚利桑那州等地支付牌照，拓展全球业务版图 [13] 人工智能（AI）技术驱动与成本优化 - AI技术深度渗透三大业务板块，提升运营效率并赋能业务 [8] - 在商户解决方案中，2025年下半年AI视频交易量较上半年增长110%，占总视频交易量比重突破40% [9] - 在到店电商服务中，AI技术生成内容的比重已超过五成 [9] - 得益于AI等技术应用，2025年销售、行政及研发开支合计较2024年同期减少13.2% [9] - 投资企业富匙科技推出Fynix AI商城，服务超过46万活跃商户及4100万会员，助力商户数字化 [9][10] 未来战略与展望 - 公司将加速拓展全球业务版图，同时巩固国内市场领先地位 [3] - 专注于完善地域布局，重点发展经济成熟、市场规模大但非现金支付仍具潜力增长的地区 [14] - 利用人工智能技术为商户提供增值服务，助力收入增长、降低成本及提高营运效率 [3] - 凭借在中国的技术积累和商业模式创新，通过本地化策略解决海外商户难题 [14]

核心观点 - 移卡2025年第三季度海外业务增长亮眼，海外支付交易量(GPV)接近13亿元人民币，超过2024年全年水平，环比增长约50% [1] - 国内一站式支付服务实现持续性盈利增长，第三季度国内GPV为6163亿元人民币 [1] - 增值服务业务中AI自动生成数字人视频交易量持续上升，到店电商业务连续实现月度盈利 [1] 海外业务 - 2025年第三季度海外支付交易量(GPV)接近13亿元人民币，超过去年全年海外GPV（约11亿元人民币） [1] - 海外GPV比2025年第二季度的8亿元人民币上升约50% [1] - 一站式支付服务及增值服务产品线赋能国际客户，并通过投资企业富匙科技扩大服务范围 [1] - 商户行业组合多元化，涵盖教育、服装、美业等服务提供商，新增多个国际知名品牌 [1] - 公司于2021年开始探索海外市场，为海外商户提供一站式支付服务、本地生活业务出海服务等商务赋能解决方案 [1] 国内业务 - 2025年第三季度国内GPV为6163亿元人民币 [1] - 国内商户及合作伙伴体系更加全面，与美团等SaaS行业生态伙伴合作，共同拓展渠道并提升服务质量 [1] - 通过联合收单合作银行等进一步夯实发展基础，推动国内一站式支付服务持续性盈利增长 [1] 增值服务业务 - 2025年第三季度AI自动生成数字人视频交易量持续上升 [1] - 到店电商业务自2025年第二季度起连续实现月度盈利 [1] 未来展望 - 公司将持续夯实业务根基，积极拓展新市场 [2] - 为全球更多地区和商户提供行业领先、技术前沿的数字解决方案 [2]

核心观点 - 支付业务费率提升推动公司支付业务收入改善 利润同比增长27%符合预期 [1] - 海外支付业务高速增长 交易量及费率显著高于境内 未来增长可期 [1][2] 财务表现 - 2025年上半年营收16.42亿元人民币 同比增长4% [1] - 净利润0.41亿元人民币 同比增长27% [1] - 支付业务收入14.29亿元 同比增长6% 占总营收比重较高 [1] - 支付业务GPV1.14万亿元 同比小幅下滑1.9% [1] - 支付费率提升至0.125% 2024年同期为0.115% [1] - 商户解决方案业务收入1.87亿元 同比下滑7.8% [1] - 到店电商业务收入0.26亿元 同比下滑13.5% [1] 业务细分 - 支付业务GPV下滑主因宏观经济波动 [1] - 活跃商户数同比增长5.8% [1] - 商户解决方案业务毛利率从90.9%提升至91.3% [1] - 海外支付业务上半年交易量15亿元 已超过2024全年水平 [2] - 海外支付费率0.67% 显著高于境内0.125%的费率 [1][2] - 海外支付毛利率达50% 显著高于总体支付13.7%的毛利率 [1][2] 业绩预测 - 调整2025-2027年营收预测至34.2/36.3/38.5亿元 [1] - 原2025/2026年收入预测为43.2/47.4亿元 [1] - 调整2025-2027年净利润预测至1.10/1.73/2.11亿元 [1] - 原2025/2026年利润预测为3.03/4.56亿元 [1] - 目标价13.04港元 对应2025年50倍市盈率 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入16.415亿元人民币 同比增长4.0% [1][3] - 期内利润4137.3万元人民币 较去年同期3258万元大幅增长27.0% [4] - 支付费率从11.5个基点提升至12.5个基点 推动收入增长 [3] 支付业务表现 - 总支付交易量(GPV)为11444亿元人民币 同比下降1.9% [3] - 一站式支付服务收入14.29亿元人民币 占总收入87.1% 同比增长6.1% [4] - 海外业务交易量超15亿元人民币 已超去年全年约11亿元的交易量 [3] 业务板块构成 - 商户解决方案服务收入1.87亿元人民币 占比11.3% 环比增长35.8% [4] - 到店电商业务收入2568.2万元人民币 占比1.6% 同比下降10.9% [4] 国际化进展 - 获得美国MSB联邦支付牌照和亚利桑那州MTL州级支付牌照 [4] - 获日本经济产业省批准 授权在日本开展线上线下扫码收单业务 [4] - 海外业务拓展带来新的收入增长点并提升全球市场竞争力 [4]

财务业绩 - 2025年上半年收入16.41亿元人民币 同比增长4.04% [1] - 公司权益持有人应占利润4307.5万元人民币 同比增长36.19% [1] - 每股基本盈利0.11元人民币 [1] 海外业务表现 - 海外GPV交易额突破15亿元人民币 超越去年全年约11亿元总交易额 [2] - 海外支付费率67.0个基点 毛利率超50% [2] - 海外商户单户季度交易量远高于国内水平 [2] - 海外业务保持强劲增长势头 为国际品牌客户提供一站式支付及多元增值服务 [1][2] 国内业务发展 - 国内支付业务费率与盈利能力逐步回升 [1] - 合作伙伴关系与数字生态系统更趋稳固 [1] 增值服务进展 - 精准营销业务第二季度创下交易量新高 [1] - 到店电商业务实现连续月度盈利 [1] - 人工智能技术深化应用 简化流程降低成本 [1] - AI数字人自动生成推广活动获得业界和客户高度认可 [1] 战略定位 - 商业模式战略升级推动高质量增长 [1] - 支付为基础的多元数字生态系统蕴含丰富商户与消费者应用场景 [1] - 业务组合多元化彰显全球高度可拓展性 [1] - 为商户把握全球数字货币趋势提供崭新契机 [1]

核心观点 - 从不同维度关税视角下的量价分析寻找更具出口韧性的产品，电机和电气设备等行业更具韧性；中东局势动荡对 A 股及港股整体影响或许不大，行业层面短期可“以静制动”，中长期需观察冲突持续性；政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度；各行业和公司有不同的发展态势和投资建议 [2][3][4] 总量研究 宏观 - 根据不同维度关税视角下的量价分析寻找更具出口韧性的产品，长期看具备技术壁垒等的产品有更强定价权，短期出口下降具普遍性，更多韧性通过转口贸易体现，电机和电气设备等行业更具韧性 [2] 策略 - 以色列对伊朗发动打击事件对 A 股及港股整体影响或许不大，历史来看中东局势紧张时影响小，且中东在我国进出口份额占比低，行业层面短期可“以静制动”，中长期观察冲突持续性，冲突短关注成长，长则关注资源品等板块 [3] 债券 - 有效需求弱化受美国关税政策等外部冲击影响，但政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度；2025 年 6 月 9 - 13 日我国已上市公募 REITs 二级市场价格整体稳步上行，回报率排序为原油>黄金>REITs>美股>纯债>A 股>可转债，主力净流入总额为 -1230.2 万元，市场交投热情回落；本周转债市场窄幅波动，全周中证转债指数涨跌幅为 0%，2025 年开年以来转债市场表现好于权益市场，后市关注经贸谈判等因素，可关注提振内需等领域正股绩优的转债 [4][5][6] 行业研究 银行 - 5 月信贷同比少增，对公中长贷起“压舱石”作用，短贷有冲量特征，零售信用扩张偏弱，社融增长受益于政府债发行放量，增速稳定在 8.7%，M1 增速反弹，M2 增速稳定，看好银行板块后续行情 [8] 海外 TMT - 强劲 AI 需求等有望提振港股半导体基本面，推荐中芯国际、华虹半导体，建议关注上海复旦 [9] 房地产 - 1 - 5 月核心 30 城新房成交面积同比基本持平，成交均价同比 +5.6%，部分高能级城市止跌回稳，建议关注中国海外发展等 [10] 基化 - 持续看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块，给出对应建议关注公司 [11] 农林牧渔 - 生猪养殖板块产能周期触底，但库存高位影响逻辑走顺，政策驱动去库存后板块有望开启长周期盈利上行期，重点推荐巨星农牧等公司 [12] 煤炭 - 夏季用电高峰临近，电煤需求季节性回升将支撑煤炭价格平稳运行，推荐中国神华、中煤能源 [13] 石油化工 - 本周中东地缘风险加剧，原油价格上涨，“三桶油”及油服战略价值凸显 [14] 公司研究 非银 - 移卡构建独立商业数字化生态系统，成长空间充足，预测 2025 - 27 年归母净利润等数据，鉴于长期增长弹性充足，维持“买入”评级 [15] 通信 - AI 领域需求有望带动生益科技快速成长，上调 2025 - 2026 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，看好公司长期成长空间，维持“买入”评级 [16] 零售 - 周大福 FY2025 营业收入和溢利减少，上调 FY2026/FY27 溢利预测，新增 FY2028 预测，公司转型战略初见成效，维持“买入”评级 [17]