海外业务表现 - 第三季度单季度海外GPV接近13亿元人民币，超过2024年全年海外GPV约11亿元人民币，较第二季度的8亿元人民币环比上升约50% [2] - 海外业务增长得益于一站式支付服务及增值服务产品线赋能国际客户，并通过投资企业富匙科技扩大服务范围，商户行业组合多元化，涵盖教育、服装、美业等服务提供商 [2] - 公司自2021年开始探索海外市场，已获得香港MSO、新加坡MPI、美国MSB、美国MTL等牌照，并推动商户解决方案及本地生活业务出海，与海外投资公司形成业务协同 [3][4] 国内业务发展 - 第三季度国内一站式支付服务GPV达人民币6,163亿元，增长源于与美团等SaaS行业生态伙伴合作拓展渠道，并通过联合收单合作银行夯实发展基础 [4] - 国内增值服务得益于商业模式战略升级和过往亏损业务实现盈利后持续高质量增长 [5] 到店电商与增值服务进展 - 到店电商业务经战略调整后，自第二季度起连续实现月度盈利，并在2025年第三季度成为港澳地区首批抖音服务商，为东芝、中国电信及海底捞等国际品牌提供服务 [6] - 增值服务在拓展垂直行业客户方面取得显著进展，成功获得淘宝、携程及滴滴等知名平台企业的合作 [6] - AI自动生成的数字人视频在第三季度交易量持续上升，进一步提升公司整体盈利的持续性 [6] 未来展望 - 公司将持续夯实业务根基，积极拓展新市场，为全球更多地区和商户提供行业领先、技术前沿的数字解决方案 [7]

行业投资评级 - 投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - Shopify 2025年第三季度业绩全面表现优异，展现出增长势头、运营效率与品牌优势 [1] - 公司营收与GMV均实现32%的同比增长，自由现金流利润率维持18%的稳健水平，连续九个季度保持两位数现金流利润率 [4][5][10] - 订阅解决方案与商户解决方案两大核心业务协同发力，商户解决方案收入同比增长38%，成为核心驱动力 [5] - 公司依托覆盖175个国家的全光谱商户生态与持续的技术投入，将深化全渠道服务能力，巩固SaaS领域核心优势 [6][10] 营收与盈利表现 - 2025年第三季度总收入达28.44亿美元，同比增速由26%加快至32% [5] - 订阅解决方案收入为6.99亿美元，同比增长15%；商户解决方案收入为21.45亿美元，同比大幅增长38% [5] - GMV同比增长32%至920.13亿美元，与营收增速完全匹配 [5] - 毛利润达13.91亿美元，同比增长24% [5] - 扣除股权投资影响净利润为3.67亿美元，同比增长6.7% [5] - 当季自由现金流达5.07亿美元，自由现金流率为18% [5] 客户与市场拓展 - 客户层面形成覆盖从初创企业至雅诗兰黛、Meta、SKIMS、Supreme等全球知名品牌的全层级矩阵 [6] - 每26秒即有创业者完成首笔销售 [6] - 业务覆盖175个国家/地区，服务数百万企业，海外市场成为业绩重要补充 [6] - 全渠道赋能模式进一步完善，线上线下场景深度融合 [6] 产品与服务 - 2025年第三季度研发费用达3.75亿美元，同比增长13% [8] - 产品端以“订阅解决方案+商户解决方案”为核心，覆盖企业全生命周期需求，并配套贷款、现金预支等金融服务 [8] - 截至第三季度末，现金及现金等价物达24.14亿美元，较2024年末增长61.1% [8] 技术创新 - 研发投入重点聚焦平台速度、定制化、可靠性与安全性优化 [9] - 通过可靠工具助力各类规模的零售企业启动、扩展、营销及运营 [9] 投资建议与展望 - 考虑到短期业绩确定性较强，建议投资者重点跟踪其第四季度业绩指引兑现情况、费用管控成效及全球商户生态拓展进度 [10] - 第四季度增长指引明确且叠加零售旺季红利 [10]

业绩表现 - 1H25总收入同比增长4%至16.4亿元 营业利润同比增长3%至5880万元 归母净利润同比增长36%至4308万元 基本符合市场预期 [2] - 收单业务收入同比增长6%至14亿元 主要受益于整体费率回升至12.5bps（同比+1bps）抵消了GPV下滑的影响 [3] - 增值业务收入下滑 商户解决方案收入同比下降8%至1.9亿元 到店电商服务收入同比下降11%至2568万元 [4] 盈利能力改善 - 收单业务整体毛利率同比提升6.8个百分点至13.7% 其中海外业务毛利率超50% [3] - 商户解决方案毛利率在高位同比提升0.4个百分点至91.3% 受益于聚焦高利润客户和AI技术应用 [4] - 到店电商业务毛利率同比下降14个百分点至68% 但已在1H25实现收支平衡并于2Q25连续月度盈利 [4] 成本与效率优化 - 销售、行政及研发开支合计同比下降19% 主要得益于AI在各业务条线的更广泛应用 [5] - 融资成本同比下降53% 推动税前利润同比增长24%至4511万元 [5] 业务发展动态 - 1H25交易支付量(GPV)同比下降2%至1.1万亿元 但2Q25 GPV环比上升显示触底复苏态势 [3] - 海外业务实现高速增长 1H25 GPV超15亿元（已超去年全年约11亿元GPV） [3] - 在美国取得联邦支付牌照和亚利桑那州州级支付牌照 在日本获经济产业省批准开展扫码收单业务 [5] 财务预测与估值 - 上调2025年调整后EBITDA 3%至3.9亿元 基本维持2026年调整后EBITDA 4.4亿元 [1] - 当前交易于14倍/10.5倍 2025e/2026e EV/EBITDA [1] - 上调目标价65%至15.7港币 对应17倍/13倍 2025e/2026e EV/EBITDA及20%上行空间 [1]

业绩表现 - 1H25总收入同比增长4%至16.4亿元 [1] - 营业利润同比增长3%至5880万元 [1] - 归母净利润同比增长36%至4308万元 [1] - 收单业务收入同比增长6%至14亿元 [2] - 增值业务收入同比下滑8%至1.9亿元 [2] - 到店电商服务收入同比下滑11%至2568万元 [2] 支付业务 - 1H25交易支付量同比下滑2%至1.1万亿元 [2] - 海外业务GPV超15亿元 超过去年全年11亿元水平 [2] - 整体费率同比提升1bps至12.5bps [2] - 收单业务毛利率同比提升6.8个百分点至13.7% [2] - 海外业务毛利率超过50% [2] - 2Q25 GPV环比上升显示触底复苏态势 [2] 增值业务 - 商户解决方案毛利率同比提升0.4个百分点至91.3% [2] - 到店电商服务毛利率同比下降14个百分点至68% [2] - 到店电商业务在1H25实现收支平衡 [2] - 2Q25连续实现月度盈利 [2] 成本控制与效率提升 - 销售行政及研发开支合计同比下降19% [3] - 融资成本同比下降53% [3] - 税前利润同比增长24%至4511万元 [3] - AI技术应用提升产品盈利能力与控制成本 [2] 全球布局进展 - 在美国取得联邦支付牌照和亚利桑那州州级支付牌照 [3] - 在日本获得经济产业省批准开展扫码收单业务 [3] - 预计持续拓展全球主要经济体版图 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025年调整后EBITDA 3%至3.9亿元 [3] - 维持2026年调整后EBITDA 4.4亿元预测 [3] - 当前估值14倍/10.5倍2025e/2026e EV/EBITDA [3] - 目标价上调65%至15.7港币 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收16.42亿元人民币 同比增长4% [1] - 期内利润4137万元人民币 同比增长27% [1] - 毛利润3.83亿元人民币 同比上升27.6% [1] - 毛利率由19.0%提升至23.3% [1] 支付业务指标 - 支付GPV（支付交易总额）1.14万亿元 同比下降1.9% 主要因宏观经济波动导致单客平均交易金额下滑 [1] - 支付费率12.5个基点 较去年同期上升1.0个基点 [1] - 一站式支付服务毛利润率13.7% 较2024年同期的6.9%大幅增长 归因于精细化运营包括动态定价、多元渠道与区域深耕以及高潜力客户开发 [2] 海外业务拓展 - 海外业务交易量超15亿元人民币 已超2024年全年约11亿元的交易量 [1] - 海外支付业务费率67.0个基点 毛利率超50% [1] - 海外商户平均交易量大幅领先国内市场 平均利润率及利润贡献远超国内 [1] - 获得美国MSB牌照、亚利桑那州MTL支付牌照及日本经济产业省批准 授权在日本开展线上线下扫码收单业务 [2] - 支撑汇丰银行提升收款管理方案 新增支持支付宝、支付宝香港及微信支付等方式 共同探索数字货币及海外市场合作 [2] - 加快在日本、新加坡、中国香港、中国澳门等地业务拓展 依托中国内地本地生活与到店电商经验 [2] 业务结构 - 三条主要业务线：一站式支付服务、到店电商服务、商户解决方案 [2] - 增值服务（包括商户解决方案及到店电商服务）毛利润率持续保持88.5%的高水平 [2]

业务拓展与牌照获取 - 公司成功获得美国亚利桑那州MTL州级支付牌照，持续拓展全球主要经济体版图[2] - 公司获得日本经济产业省批准，授权在日本展开线上线下扫码收单业务，为日本商户提供一站式数字化解决方案[2] - 公司支撑战略合作伙伴汇丰银行提升收款管理方案，新增支持支付宝、支付宝香港及微信支付等方式[2] 财务表现 - 2025年上半年总支付交易量(GPV)为人民币11,444亿元，较去年同期下降1.9%[2] - 海外业务交易量超人民币15亿元，已超过去年全年约11亿元的交易量[2] - 2025年上半年支付费率为12.5个基点，较去年同期上升1.0个基点，其中海外支付费率为67.0个基点[2] - 2025年上半年收入为人民币1,641.5百万元，同比上升4.0%[2] - 2025年上半年毛利润为人民币383.0百万元，同比上升27.6%，毛利润率由19.0%上升至23.3%[2] - 一站式支付服务毛利润率由2024年上半年的6.9%上升至2025年上半年的13.7%，其中海外毛利润率超50%[2] - 增值服务(包括商户解决方案及到店电商服务)的毛利润率持续保持88.5%的高水平[2] - 2025年上半年销售、行政及研发开支较去年同期减少19.3%[2] - 2025年上半年融资成本较去年同期减少52.7%[2] - 2025年上半年期内利润为人民币41.4百万元，较去年同期增长27.0%[2] 技术应用与创新 - 旗下精准营销公司创信众AI自动生成的拟真人数字人视频交易量每月环比约40%增长，素材成本降低达80%[2] - 截至2025年6月30日，AI生成内容已占总视频制作量的20%[2] - 创信众成为字节跳动体系内首家将内容转化为公有数字人的合作伙伴[2] - 公司日交易笔数峰值达到近6,000万笔[2] 战略方向与展望 - 公司坚持国际化布局与产品创新双轮驱动的长期策略[4] - 公司主动拥抱人工智能、区块链等技术浪潮及数字货币等前瞻趋势[4] - 公司持续深化技术于业务中的创新应用，提升运营效率、产品竞争力与服务智能化水平[4] - 公司为商户提供更高效和更创新的以支付为基础的一站式数字解决方案[4]

核心观点 - 从不同维度关税视角下的量价分析寻找更具出口韧性的产品，电机和电气设备等行业更具韧性；中东局势动荡对 A 股及港股整体影响或许不大，行业层面短期可“以静制动”，中长期需观察冲突持续性；政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度；各行业和公司有不同的发展态势和投资建议 [2][3][4] 总量研究 宏观 - 根据不同维度关税视角下的量价分析寻找更具出口韧性的产品，长期看具备技术壁垒等的产品有更强定价权，短期出口下降具普遍性，更多韧性通过转口贸易体现，电机和电气设备等行业更具韧性 [2] 策略 - 以色列对伊朗发动打击事件对 A 股及港股整体影响或许不大，历史来看中东局势紧张时影响小，且中东在我国进出口份额占比低，行业层面短期可“以静制动”，中长期观察冲突持续性，冲突短关注成长，长则关注资源品等板块 [3] 债券 - 有效需求弱化受美国关税政策等外部冲击影响，但政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度；2025 年 6 月 9 - 13 日我国已上市公募 REITs 二级市场价格整体稳步上行，回报率排序为原油>黄金>REITs>美股>纯债>A 股>可转债，主力净流入总额为 -1230.2 万元，市场交投热情回落；本周转债市场窄幅波动，全周中证转债指数涨跌幅为 0%，2025 年开年以来转债市场表现好于权益市场，后市关注经贸谈判等因素，可关注提振内需等领域正股绩优的转债 [4][5][6] 行业研究 银行 - 5 月信贷同比少增，对公中长贷起“压舱石”作用，短贷有冲量特征，零售信用扩张偏弱，社融增长受益于政府债发行放量，增速稳定在 8.7%，M1 增速反弹，M2 增速稳定，看好银行板块后续行情 [8] 海外 TMT - 强劲 AI 需求等有望提振港股半导体基本面，推荐中芯国际、华虹半导体，建议关注上海复旦 [9] 房地产 - 1 - 5 月核心 30 城新房成交面积同比基本持平，成交均价同比 +5.6%，部分高能级城市止跌回稳，建议关注中国海外发展等 [10] 基化 - 持续看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块，给出对应建议关注公司 [11] 农林牧渔 - 生猪养殖板块产能周期触底，但库存高位影响逻辑走顺，政策驱动去库存后板块有望开启长周期盈利上行期，重点推荐巨星农牧等公司 [12] 煤炭 - 夏季用电高峰临近，电煤需求季节性回升将支撑煤炭价格平稳运行，推荐中国神华、中煤能源 [13] 石油化工 - 本周中东地缘风险加剧，原油价格上涨，“三桶油”及油服战略价值凸显 [14] 公司研究 非银 - 移卡构建独立商业数字化生态系统，成长空间充足，预测 2025 - 27 年归母净利润等数据，鉴于长期增长弹性充足，维持“买入”评级 [15] 通信 - AI 领域需求有望带动生益科技快速成长，上调 2025 - 2026 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，看好公司长期成长空间，维持“买入”评级 [16] 零售 - 周大福 FY2025 营业收入和溢利减少，上调 FY2026/FY27 溢利预测，新增 FY2028 预测，公司转型战略初见成效，维持“买入”评级 [17]

公司业绩表现 - 24年公司实现总营业收入30.9亿元，同比减少21.9%，归母净利润0.82亿元，同比有所增加 [3] - 24年公司一站式支付服务/商户解决方案/到店电商服务收入占总营收比例分别为87%/11%/2%，同比分别-1/+2/-1pct [3] - 24年公司年度支付费率为11.9个基点，商业化能力与行业趋势一致 [3] 一站式支付业务 - 24年一站式支付业务营收为26.9亿元，同比-22.9%，主要因宏观经济波动导致客户平均交易金额下降 [4] - 24年一站式支付服务业务毛利率达14.2%，同比+4.5pct，盈利韧性显著 [4] - 基于应用程序的日交易笔数峰值接近6000万笔，与超过6000家SaaS合作伙伴深度对接，合作伙伴数量同比增长32.0% [4] - 联合收单合作银行数达近160家，通过17000家独立销售代理扩大市场覆盖 [4] 商户解决方案业务 - 24年商户解决方案业务收入为3.4亿元，同比-6.4%，毛利率维持在87.2%，与23年的87.4%基本持平 [5] - 金融科技营销服务覆盖90%以上的客群，包括蚂蚁宝、微众银行、宁波银行、众安保险等 [5][6] - 通过AI算法实现广告精准投放与动态创意生成，提升转化率，深化AI技术应用及扩大国内外战略性伙伴合作 [6] 到店电商业务 - 24年到店电商业务收入为0.6亿元，同比-40.4%，毛利率从23年的80.3%上升至24年的81.3% [7] - 优化收费模式后前置收入对到店电商收入贡献达50%，服务的门店数持续增长 [7] 海外业务发展 - 24年海外GPV全年交易量超11亿元，同比增长近5倍 [8] - 拓展汽车、奢侈品、休闲娱乐等新行业客户，新增Clinique、Bose、徕卡相机、小米等知名品牌商户 [8] - 实现境内外全卡种受理，加入Visa、Mastercard和银联国际等支付网络会员机构，与花旗、汇丰、巴克莱等银行深度合作 [8]

业绩总结 - 2022年上半年总GM为超过人民币13.55亿元，同比增长1789.7%[16] - 2022年上半年GMV超过人民币3.6亿元，付费消费者达到970万人，同比增长578.9%[16] - 2022年上半年收入为人民币16.418亿元，同比增长17.1%[24] - 2022年上半年毛利润为人民币5.293亿元，同比增长52.1%[25] - 2022年上半年调整后EBITDA为人民币6970万元，环比增长39.7%[25] - 2022年上半年净亏损为159,379万元，较2021年下半年增加了55.0%[33] - 2022年上半年毛利为529,332万元，毛利率为32.2%，较2021年下半年提高了13.5个百分点[83] 用户数据 - 2022年上半年活跃支付商户超过760万，同比增长24.1%[18] - 2022年上半年SKU约为20.5万，同比增长1570.2%[16] - 2022年上半年付费消费者数量为9.7万，月活跃用户数为1,900万[33] 未来展望 - 预计到2025年，中国本地生活服务市场规模将达到35万亿元，在线渗透率为30.8%[51] 研发与费用 - 2022年上半年销售费用为234,012万元，较2021年下半年增加了37.2%[83] - 2022年上半年研发费用为133,964万元，较2021年下半年增加了0.9%[83] 资产与负债 - 截至2022年6月30日，总资产为6,548,991,000人民币，较2021年12月31日的6,755,776,000人民币下降了3.1%[85] - 截至2022年6月30日，非流动资产总额为1,551,115,000人民币，较2021年12月31日的1,127,991,000人民币增长了37.5%[85] - 截至2022年6月30日，流动资产总额为4,997,876,000人民币，较2021年12月31日的5,627,785,000人民币下降了11.2%[85] - 截至2022年6月30日，现金及现金等价物为1,350,302,000人民币，较2021年12月31日的2,057,872,000人民币下降了34.3%[85] - 截至2022年6月30日，归属于公司股东的权益为2,985,971,000人民币，较2021年12月31日的3,259,250,000人民币下降了8.4%[85] - 截至2022年6月30日，总负债为3,648,031,000人民币，较2021年12月31日的3,555,105,000人民币增长了2.6%[86] - 截至2022年6月30日，流动负债总额为3,519,921,000人民币，较2021年12月31日的3,412,103,000人民币增长了3.2%[86] - 截至2022年6月30日，贸易及其他应付款为2,822,741,000人民币，较2021年12月31日的2,758,988,000人民币增长了2.3%[86] - 截至2022年6月30日，金融资产公允价值变动损益为606,146,000人民币，较2021年12月31日的351,085,000人民币增长了72.6%[85] - 截至2022年6月30日，预付款及其他应收款为1,767,219,000人民币，较2021年12月31日的1,879,004,000人民币下降了5.9%[85]

业绩总结 - 2022年总收入为人民币34.18亿元，同比增长11.8%[23] - 2022年毛利润为人民币10.31亿元，同比增长26.6%[23] - 2022年调整后EBITDA为人民币2.13亿元，同比增长73.0%[23] - 2022年GMV达到人民币33亿元，同比增长733.1%[31] - 2022年一站式支付服务收入为人民币27.54亿元，同比增长532.4%[22] - 2022年商户解决方案收入为人民币3.10亿元，毛利率为84.1%[22] - 2022年到店电商服务收入为人民币3.54亿元，同比增长139.0%[22] - 2022年活跃商户数量达到120万[18] - 2022年应用程序交易的峰值日交易量达到5000万次[17] 未来展望 - 2023年预计总交易量（GPV）为人民币2.7万亿至2.9万亿[17] - 预计到2025年，中国本地生活服务市场规模将达到35万亿人民币，在线渗透率为30.8%[47] 用户数据与市场扩张 - 2022年活跃支付商户数量达到810万，继续保持中国非银行独立二维码支付服务市场的第一位[44] - 公司在全国范围内建立了近18,000个渠道合作伙伴，助力115家银行开设商户账户[44] - 2022年公司在300多个城市开展业务，低地理集中度帮助公司抵御疫情影响[40] 研发与技术 - 2022年公司研发费用为270,273万人民币，较2021年的240,434万人民币增长了12.4%[82] - 2022年公司云支付平台拥有超过3,000个合作伙伴，包括SaaS、ISV等[44] 财务状况 - 截至2022年12月31日，公司总资产为7,289,998,000 RMB，较2021年增长7.9%[83] - 截至2022年12月31日，公司总非流动资产为1,531,968,000 RMB，较2021年增长35.7%[83] - 截至2022年12月31日，公司总流动资产为5,758,030,000 RMB，较2021年增长2.3%[83] - 截至2022年12月31日，公司总非流动负债为468,491,000 RMB，较2021年增长228.3%[83] - 截至2022年12月31日，公司总流动负债为4,140,240,000 RMB，较2021年增长21.4%[83] - 截至2022年12月31日，公司总负债为4,608,731,000 RMB，较2021年增长29.6%[83] - 截至2022年12月31日，公司总权益为2,681,267,000 RMB，较2021年下降16.2%[83]