报告投资评级 - **买入（维持）**[4] 报告核心观点 - **2025年业绩符合预期，增长由出口、挖掘机业务及降本驱动**[1] - **公司未来增长空间在于海外矿山领域拓展、挖掘机业务崛起及全球化推进**[1][2][3] - **盈利预测显示公司2026-2028年业绩有望持续快速增长，估值具备吸引力**[4][8] 2025年业绩表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元，同比增长3%[1] - **归母净利润**：2025年归母净利润12.1亿元，同比增长10%；扣非归母净利润11.9亿元，同比增长20%[1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收41亿元，同比增长4%，环比增长19%；单季归母净利润3.7亿元，同比减少1%，环比增长38%[1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%，同比提升1.4个百分点；净利率8.3%，同比提升0.5个百分点[1] - **出口表现**：2025年出口收入87亿元，占营收60%，同比增长18%[1] 未来增长驱动与业务展望 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元，同比增长10%；其中海外收入105亿元，同比增长20%[1] - **挖掘机业务**：依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间[1][2] - **大马力推土机**：在非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富的新兴市场增长潜力大，其出口有望提升公司盈利能力[2] - **海外矿山领域**：产品组合包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、矿用平地机、刚性矿卡等，持续突破有望打开增长空间并带动盈利能力提升[2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控各项费用支出[2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟于H股上市[3] - **解决同业竞争**：山东重工集团已承诺采取措施解决其下属子公司（雷沃重工、雷沃工程机械、潍柴青岛）与山推股份在装载机和挖掘机业务上的同业竞争问题，承诺履行期限延长至2029年1月26日[3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24%（2025-2027年复合年增长率CAGR为23%）[4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.97元、1.17元、1.45元[4] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价11.34元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍[4][8] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净利率分别为8.76%、9.36%、10.14%，净资产收益率（ROE）维持在21%左右[11] - **可比公司估值**：与同行可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）相比，山推股份2025年预测市盈率（14倍）接近行业平均（17倍），但净资产收益率（20%）显著高于行业平均（8%）[9]