公司核心观点 - 公司正从“推土机龙头”向“多元化、国际化的土方机械龙头”转变，未来业绩有望迎来新一轮成长 [2] 公司历史与市场地位 - 公司前身可追溯至1952年，1997年于深交所上市，2009年参与组建山东重工集团 [4] - 公司实现300-900HP大马力推土机国产替代，推土机国内市占率多年维持60%以上 [4] - 2024年，公司国内工程机械主机厂排名第5，全球工程机械企业排名第29 [4] 公司战略与潜在催化 - **国企改革**：2020年实施首期股权激励，2024年推出“黄金内核”系列产品，2025年计划发行H股并实施新一轮回购 [6] - **拓品类**：2022年及2024年通过收购并表山推德州、山重建机，产品谱系向土方机械综合解决方案升级 [6] - **拓品类**：集团承诺2026年前三年内解决雷沃重工同业竞争问题，未来具备进一步资产注入可能性 [6] - **国际化**：海外收入近5年CAGR达48%，2025年海外收入占比已达60%，海外毛利占比已达78% [6] 公司未来成长驱动力 - **矿山机械**：公司2012年发布900马力SD90矿用推土机，已积累十余年经验，正朝向全球市占率17～20%布局产能 [8] - **矿山机械**：公司正培育包含矿用挖掘机、矿用装载机、刚性矿卡在内的成套化露天矿机解决方案 [8] - **AI智能化**：2025年6月举行AI战略全球发布会，定义工程机械行业L1～L5级技术发展路径 [8] - **AI智能化**：公司已交付全球首台AI推土机，目前处于L3级，累计研发量产超40款智能化主机产品，累计销量逾130台 [8] - **AI智能化**：公司针对矿山、土方、道路场景开发了昆仑、盘古、轩辕三大智慧施工平台 [8] 行业热点与动态 - 工程机械行业于12月1日起开启“国四”时代 [9] - 挖掘机行业内销曾连续下滑13个月，同期出口大涨超7成 [9] - 2月行业开工率改善，行业预期积极 [9][20] - 1月信贷“开门红”强化国内需求回暖预期 [20] 行业专家观点 - 有观点支持工程机械和商用车新能源化 [21] - 有观点倡导为工程机械装上“AI大脑” [21]

报告投资评级 - **买入（维持）**[4] 报告核心观点 - **2025年业绩符合预期，增长由出口、挖掘机业务及降本驱动**[1] - **公司未来增长空间在于海外矿山领域拓展、挖掘机业务崛起及全球化推进**[1][2][3] - **盈利预测显示公司2026-2028年业绩有望持续快速增长，估值具备吸引力**[4][8] 2025年业绩表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元，同比增长3%[1] - **归母净利润**：2025年归母净利润12.1亿元，同比增长10%；扣非归母净利润11.9亿元，同比增长20%[1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收41亿元，同比增长4%，环比增长19%；单季归母净利润3.7亿元，同比减少1%，环比增长38%[1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%，同比提升1.4个百分点；净利率8.3%，同比提升0.5个百分点[1] - **出口表现**：2025年出口收入87亿元，占营收60%，同比增长18%[1] 未来增长驱动与业务展望 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元，同比增长10%；其中海外收入105亿元，同比增长20%[1] - **挖掘机业务**：依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间[1][2] - **大马力推土机**：在非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富的新兴市场增长潜力大，其出口有望提升公司盈利能力[2] - **海外矿山领域**：产品组合包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、矿用平地机、刚性矿卡等，持续突破有望打开增长空间并带动盈利能力提升[2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控各项费用支出[2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟于H股上市[3] - **解决同业竞争**：山东重工集团已承诺采取措施解决其下属子公司（雷沃重工、雷沃工程机械、潍柴青岛）与山推股份在装载机和挖掘机业务上的同业竞争问题，承诺履行期限延长至2029年1月26日[3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24%（2025-2027年复合年增长率CAGR为23%）[4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.97元、1.17元、1.45元[4] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价11.34元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍[4][8] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净利率分别为8.76%、9.36%、10.14%，净资产收益率（ROE）维持在21%左右[11] - **可比公司估值**：与同行可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）相比，山推股份2025年预测市盈率（14倍）接近行业平均（17倍），但净资产收益率（20%）显著高于行业平均（8%）[9]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长10%至12.1亿元，主要驱动力为出口收入增长、挖掘机业务增长及降本 [1] - 公司未来增长空间在于：推土机迈向全球、挖掘机业务有望快速崛起、海外矿山领域（尤其是大马力推土机等产品）潜力巨大 [1][2] - 公司拟发行H股推进全球化，同时与雷沃工程机械的同业竞争问题有望在集团承诺期限内（装载机业务至2029年1月26日，挖掘机业务5年内）逐步解决 [3] - 基于海外矿山领域拓展及降本增效，报告预测公司2026-2028年业绩将保持高速增长，归母净利润CAGR（2025-2027年）为23% [8] 2025年业绩与财务表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元（同比增长3%），其中出口收入87亿元，占营收60%（同比增长18%）；2025Q4单季营收41亿元（同比增长4%，环比增长19%） [1] - **净利润**：2025年归母净利润12.1亿元（同比增长10%），扣非归母净利润11.9亿元（同比增长20%）；2025Q4单季归母净利润3.7亿元（同比减少1%，环比增长38%），扣非归母净利润3.6亿元（同比增长12%，环比增长38%） [1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%（同比提升1.4个百分点），净利率8.3%（同比提升0.5个百分点）；2025Q4单季毛利率23.9%（同比下降3.7个百分点，环比提升2.6个百分点），净利率9.0%（同比下降0.7个百分点，环比提升1.3个百分点） [1] - **股东回报**：2025年ROE（摊薄）为21.22% [11] 未来增长驱动与经营目标 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元（同比增长10%），其中海外收入105亿元（同比增长20%） [1] - **挖掘机业务**：依托现有推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间 [2] - **海外矿山市场**：非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富市场对大马力推土机需求潜力大；公司产品组合齐全（包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机等），在海外矿山领域持续突破，有望带动盈利能力提升 [2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控费用支出 [2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟发行H股上市 [3] - **解决同业竞争**：控股股东山东重工集团已承诺延长履行期限，计划在2029年1月26日前解决与雷沃重工在装载机业务的同业竞争；并承诺在5年内解决与雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务的同业竞争 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24% [4][8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14% [4] - **估值水平**：以2026年3月18日收盘价11.34元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍 [4][8] - **可比公司**：报告列出的可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）2026年预测PE平均约为13倍，山推股份为12倍，且其ROE（20%）显著高于行业平均（8%） [9] 财务预测摘要 - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2025年的21.48%稳步提升至2028年的23.01%，净利率从8.31%提升至10.14% [11] - **资产负债**：预测资产负债率将从2025年的66.04%下降至2028年的58.16%，偿债能力持续改善 [11] - **每股指标**：预测每股收益（EPS）将从2025年的0.81元增长至2028年的1.45元；每股净资产从4.11元增长至7.58元 [11]

公司概况 * 山推股份是工程机械行业龙头企业之一 主要业务包括推土机和挖掘机 隶属于山东重工集团[3] * 公司2025年上半年总收入70亿元 同比增长3% 主机业务毛利率24%[2][8] * 公司2020年至2024年营收复合增速19% 归母净利润复合增速82%[12] 市场地位与竞争优势 * 公司在全球推土机销量中排名第三 仅次于卡特彼勒和小松[3] * 公司在中国市场出口占有率超过70% 处于垄断地位[2][3] * 公司产品覆盖80马力到900马力各类推土机 拥有全面的核心零部件自我配套能力 提供成本优势[17] * 大马力推土机是重要利润来源 2020年前三季度大马力推土机综合毛利率达34% 高于整体26%的毛利率水平[17] 财务表现与业绩预期 * 公司预计2025年营业收入157亿元 同比增长10% 其中海外收入目标90亿元 同比增长21%[2][3] * 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为13.5亿 17.5亿和20.5亿元 对应同比增长23% 30%和17% 未来三年复合增速23%[4][20] * 对应市盈率（PE）分别为11倍 8倍和7倍 在工程机械行业中处于最低水平[4][20] 业务板块与盈利能力 * 矿山机械贡献公司40%以上净利润 产品包括大马力推土机 大型挖掘机 矿用装载机和刚性矿卡等[2][3] * 2025年上半年国外市场收入39亿元 占总营收56% 同比增长8% 毛利率27%[9] * 2025年上半年国内市场收入26亿元 占总营收37% 同比增长2% 毛利率10%[9] * 公司进军矿山机械市场 推出挖掘机 电动轮自卸车等多种设备 预计将提升盈利能力[18] 战略举措与公司治理 * 公司2024年12月收购三众建基100%股权 增强挖掘机领域竞争力 其2024年扣非归母净利润1.98亿元 超额完成0.8亿元的业绩承诺[3][14] * 公司计划回购1.5-3亿元股份用于股权激励 截至2025年6月30日已回购约554万股 金额近5000万元[2][3] * 公司已启动港股上市申请 需关注发行摊薄效应[2][3] * 山东重工集团承诺五年内解决集团内部雷沃重工 潍柴青岛和山推股份挖掘机业务的同业竞争问题[2][15] 出口市场与区域布局 * 公司海外市场收入占比超70% 是未来增长关键[2][3] * 出口市场主要集中在非洲（占比30%-40%） 印度尼西亚（约20%） 俄罗斯（已降至15%-20%）及其他一带一路国家[4][5] * 受益于一带一路倡议推进 这些地区需求将持续增加 俄乌冲突缓解带来的重建需求也将进一步支撑出口[5] 风险因素 * 需关注基建地产投资不及预期以及海外贸易摩擦风险[2][21] * 需关注俄罗斯市场影响减弱（其出口占比从去年30%降至15%-20%）后的业绩增长点[2][4] * 需关注卡特彼勒和小松等竞争对手的市场策略[2]