投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖柳工，给予“强推”评级，目标价16.5元，较当前价12.61元有36.3%的上涨空间 [1][3][7] - 核心观点认为，公司通过国企改革重塑了经营活力，并通过多元化和全球化发展，正打造成为土方机械领域的龙头 [2][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为342.58亿元、398.87亿元、458.01亿元，同比增速分别为14.0%、16.4%、14.8% [3][7][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.27亿元、22.37亿元、27.73亿元，同比增速分别为22.6%、37.5%、24.0% [3][7][10] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为0.80元、1.10元、1.36元，对应市盈率分别为15倍、11倍、9倍 [3][7] - 估值基于2026年15倍市盈率，对应目标价16.5元 [7][10] 公司概况与战略目标 - 柳工创建于1958年，是中国工程机械行业的先行者，于1966年研制出中国第一台轮式装载机，并于1993年成为行业首家上市公司 [7][14] - 公司确立了“十五五”战略目标，致力到2030年实现营收600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率超过8% [7][29] - 公司围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级，并构建了三大增长曲线 [7][29] 国企改革与治理优化 - 公司通过混合所有制改革，引入了7家战略投资者和1274名骨干员工持股，形成了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新模式 [7][19] - 2022年3月，公司通过反向吸收合并柳工有限，实现了集团资产整体上市，产业链更加完整 [7][21] - 2023年公司实施了股票期权激励计划，首次授予不超过1100名核心骨干，将个人利益与公司长期发展绑定 [24][26] 行业环境分析 - **国内市场**：挖掘机行业在经历深度调整后，2024年以来出现拐点，2025年前三季度内销同比增长21.5%，呈现结构性修复 [7][54] - **政策支持**：万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求 [7][57][61] - **电动化趋势**：电动化成为行业新增长极，2025年10月电动装载机渗透率快速提升至25.4% [7][63] - **海外市场**：中国工程机械出口韧性凸显，2025年前三季度出口额达438.6亿美元，“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场是主要增长引擎 [7][66][70] 公司业务表现与竞争力 - **整体业绩**：2024年公司营业收入同比增长9.2%至300.63亿元，归母净利润同比大幅增长52.9%至13.27亿元，盈利质量显著提升 [3][7][31] - **海外业务**：2025年上半年海外营收占比达46.9%，已成为业绩“压舱石”，海外毛利率持续优于国内 [7][36][84] - **核心产品**： - **装载机**：稳居全球第一梯队，2025年上半年电动装载机全球销量同比增长193%，出口量占行业电装出口总量50%以上 [7][92] - **挖掘机**：2025年上半年国内销量同比增长31.0%，市占率提升1.6个百分点；海外销量同比增长22.1%，市占率提升0.5个百分点 [7][93][95] - **新兴业务**：矿山机械、高空作业平台、工业车辆等第二曲线业务高速增长，2025年上半年多板块销量增速超40% [7] - **产能与研发**：公司发行30亿元可转债，用于挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造等项目，建成后将新增年产挖掘机1.8万台、装载机3万台套等产能 [27][28]

文章核心观点 - AI概念股近期遭遇重大抛售，市场对AI投资热潮的可持续性及回报产生质疑，导致相关股票价格从历史高点大幅回落，交易波动性加剧 [1] - 工业巨头卡特彼勒因部分业务涉及AI数据中心供电组件而被市场视为“AI新宠”，其股价在近期市场轮动中大幅下跌，凸显了AI相关资产估值的剧烈收缩 [1][6] 市场表现与波动 - 卡特彼勒股价在截至周四收盘的五个交易日内大幅下跌9.6%，成为标普500机械指数中表现最弱的成分股 [1] - 尽管周五跟随纳斯达克100指数上涨近2%，结束了连续下跌，但其经历了自4月以来最糟糕的五日区间 [1] - 标普1500建筑与工程组在同期五个交易日里大幅下跌7.8%，显示为AI数据中心提供基础设施服务的公司也未能幸免 [7] - 其他AI动力设备公司如GE Vernova和Vertiv Holdings Co.的股价同样大幅下滑 [7] AI投资热潮的可持续性质疑 - 市场对科技巨头在AI数据中心万亿美元级别投资的回报率感到担忧，认为AI牛市叙事可能已走到“序幕的终章” [1][5] - 高盛研报指出，投入巨资的大型科技企业可能长期面临高度不确定的投资回报率，市场对AI价值创造和受益者的甄别将变得更加严格 [5] - 自11月以来，华尔街顶级机构对美股“七大科技巨头”主导的AI投资热潮持续性愈发质疑，认为“AI泡沫”正在形成 [4] - 有策略师指出，今年以来AI带来的估值倍数大举扩张正在转变为倍数收缩和剧烈波动 [4] 卡特彼勒的“AI概念”标签与业务影响 - 卡特彼勒被贴上“AI新宠”标签，主要因其销售用于为AI数据中心供电的关键组件——燃气涡轮机，这项业务规模相对较小 [6] - AI热潮直接带动了公司发电机组、燃气涡轮机及储能等能源相关设备的订单与出货量，成为其第三季度业绩最耀眼的增长引擎 [6] - 受此推动，公司股价今年迄今上涨约60%，估值最高升至预期收益的28倍，为2017年以来最昂贵的估值倍数 [6] - 公司长期以来被视为全球经济晴雨表，其整体销售额反映全球工业活动与经济增长状况 [6] 分析师观点与未来展望 - 有分析师认为，尽管AI投资主题推动了卡特彼勒今年的强劲表现，但其基本业务也表现良好 [8] - 真正的关注点在于未来四到五年强劲盈利预期能否兑现，以及几年后实际AI应用需求是否仍构成顺风 [8] - 有市场评论人士指出，随着市场向价值股与周期股轮动，整体上行趋势仍然完好，但处于AI前沿的卡特彼勒波动会很大 [7] - 有策略师表示，公司现在正处在AI领域的前沿，从长期来看可能更加受益 [7]

公司业务与经营模式 - 主营业务为生产销售推土机、挖掘机、装载机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械等主机产品及履带底盘总成、传动部件等核心零部件 [2] - 生产模式根据市场预测及合理库存动态安排 [2] - 销售模式为主机产品以代理经销制为主，零部件销售以向主机厂商配套和代理销售相结合，并拓展经营性租赁、驻矿服务、分级服务套餐等多元化业务 [2] 海外市场布局 - 销售网络遍布全球160多个国家和地区 [2] - 拥有150余家海外经销商与超过520家海外营业网点 [3] - 设立了13家海外子公司，其中包括2025年新设立的印尼、澳大利亚及尼日利亚三家子公司 [3] 股票回购进展 - 截至2025年11月30日，公司已回购股份11,910,472股，占公司总股本的0.79% [4] - 回购最高成交价10.20元/股，最低成交价8.64元/股 [4] - 回购成交总金额111,591,612.24元（不含交易费用） [4] - 公司后续将根据市场情况在回购期限内继续实施回购计划 [4] 投资者活动概况 - 活动时间为2025年12月10日，地点为公司办公楼会议室 [2] - 活动类别为特定对象调研及现场参观 [2] - 参与机构包括光大证券，公司接待人员为肖尧 [2] - 活动内容包括互动交流及参观新产品试制中心、挖机装配车间等 [2][5]

公司上市计划 - 建筑设备租赁与销售平台EquipmentShare已向美国证券交易委员会提交上市申请，预计通过首次公开募股筹资约8亿美元 [1] - 公司预计最早将于2026年1月在纳斯达克上市，股票代码为"EQPT"，目前定价条款尚未披露 [1] 公司业务规模与模式 - 公司自称是美国规模最大、增长最快的设备租赁供应商之一 [1] - 截至2025年9月30日，公司运营着一个数字原生设备租赁平台，业务覆盖美国45个州 [1] - 公司拥有342个全方位服务租赁点、9个经销商网点和22家建材商店 [1] - 公司设备库包含约23.5万台拥有、租赁或管理的设备，原始设备成本达81亿美元 [1] - 所有设备均通过其专有平台T3连接，该平台提供实时跟踪、预测性维护和远程访问控制功能，以优化施工现场运营 [1] 公司营收与业务构成 - 截至2025年9月30日的12个月，公司营收达44亿美元 [1] - 公司主要收入来自租赁业务，设备销售也贡献显著营收 [1] - 除通用工程设备外，公司业务已扩展至暖通空调、水泵和发电设备等专业领域 [1] - 通用工程设备包括伸缩臂叉装车、挖掘机、紧凑型履带装载机、推土机、压缩机等 [1]

公司核心竞争力 - 工程机械产品依托自身推土机渠道及山东重工集团黄金内核，包括潍柴发动机、林德液压件和山推传动件 [1] - 受益于渠道协同，可通过中国重汽、潍柴动力渠道协同销售以实现快速增长 [1] 业务发展机遇 - 推土机业务迈向全球，挖掘机业务打开市场空间，矿山机械发展潜力巨大 [1] - 雅鲁藏布江下游水电工程项目有望拉动公司工程机械产品需求 [1] 公司战略与治理 - 公司拟发行H股以深入推进全球化战略 [1] - 未来雷沃工程机械与山推股份的同业竞争问题有望逐步解决 [1] - 公司已回购股份1.1亿元 [1] - 王志坚同志任山东重工集团董事长 [1]

核心观点 - 中国企业出海正从规模扩张迈向质量提升的关键阶段，2022至2024年A股上市公司（非金融及“三桶油”）境外收入增速持续高于整体营收增速与全国出口金额增速，2024年境外收入增速为+10.1%，明显高于整体营收增速的-0.8% [6] - 境外盈利贡献度显著提升，境外毛利占比从2021年的23.6%提升至2024年的29.5% [6] - 展望2026年，中国企业出海预计将延续良好态势，主要驱动力包括外部需求保持韧性、出海模式升级为品牌与标准输出、以及企业全球化软实力的持续提升 [10] 整体出海趋势 - 出海对上市公司收入的贡献度持续提升，表明上市公司出海已超越传统产品出口模式，逐步通过建立海外生产基地、构建本土销售网络等实现更深层次的全球化 [6] - 在盈利端，境外毛利占比持续高于境外营收占比，得益于境外收入规模扩大及国内需求偏弱导致本土业务毛利率承压，凸显了境外盈利对整体利润的影响 [6] - 2026年外部需求的主要支撑来自美、欧、日等国预计实施的扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和、以及新兴市场强劲的增长势头与持续的工业化进程 [10] 工程机械行业出海 - 全球需求呈现结构性分化，非洲、拉美的基建与矿业需求持续高景气，而欧美市场相对平稳 [2] - 据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械下滑2%，2026年迎来正增长，非洲、拉美、中亚、印尼等地区仍将保持高景气 [17] - 投资逻辑聚焦在海外矿山等场景中具备产品竞争力、且在新兴市场有完善渠道布局的企业，推荐三一重工、徐工机械、中联重科、山推股份、柳工等 [17][19] 电力设备行业出海 - 聚焦三大高成长性细分领域：一是受益于欧洲海风建设复苏的海风零部件，预计2026年欧洲海风新增装机量有望翻倍 [19]；二是满足全球AI算力升级的SST方案，SST有望在2028年前后迎来规模化应用 [20]；三是应对北美电网瓶颈的配套储能系统 [20] - 重点关注海力风电、金雷股份（海风领域）、金盘科技、四方股份（SST领域）、阳光电源（储能领域） [19][20] 汽车行业出海 - 为规避贸易壁垒与降低供应链成本，中国车企的全球化已从“整车出口”转向“海外本地化生产” [2] - 东南亚因地理与文化优势成为整车出海的“桥头堡”，南美（巴西）整车加强出海，墨西哥因北美政策不确定性增强投资热度可能回调，欧洲布局保持稳步推进 [21][22] - 这一趋势直接驱动了零部件企业在墨西哥、东南亚、欧洲等战略区域构建产能网络，推荐比亚迪、吉利汽车、敏实集团、银轮股份等 [21][23] 家用电器行业出海 - 头部企业凭借多年积累的全球品牌矩阵与本土化供应链，建立了深厚壁垒，如海尔智家完成领先的全球化布局战略，美的集团收购海外品牌多元扩张 [23] - 在扫地机器人等细分赛道，国产品牌通过持续的技术迭代与产品创新，在海外市场与国际品牌正面竞争，如石头科技、科沃斯 [23] - 其他小家电关注德昌股份、欧圣电气 [23][24] 轻工制造行业出海 - 在外部关税扰动下，行业竞争维度已从制造效率升级为海外本地化运营能力，领先企业通过将产能布局至海外，有效规避贸易风险 [2] - 部分企业正从代工模式向毛利率更高的自主品牌出海转型，推荐裕同科技、美盈森、合兴包装（纸包装）、依依股份、嘉益股份（供应链转移）、匠心家居、永艺股份、共创草坪（品牌出海） [25][27] 基础化工行业出海 - 出海分为被动出海（应对贸易壁垒）和主动出海（开拓市场、资源开拓等） [2][26] - 海外贸易扰动加剧，海外布局完善的企业将拥有更通畅的贸易市场，重点关注赛轮轮胎、万华化学等 [26] - 部分资源集中海外的出海企业拥有更多发展空间，重点关注亚钾国际、东方铁塔（钾肥）；全球市场规模广阔，供应链保供要求高，重点关注瑞丰新材、润丰股份 [26][28] 有色金属行业出海 - 鉴于全球优质矿产资源分布不均，国内头部矿企较早在全球范围内收购、运营关键金属矿藏 [2] - 在行业景气上行阶段，这些企业的海外资产将直接贡献显著的产量与利润增量，重点关注全球化布局、产量增长的优质矿企紫金矿业、洛阳钼业 [29][30] 建筑材料行业出海 - 中亚、东南亚、非洲等新兴市场的快速城镇化与工业化，创造了巨大的本地建材需求，而当地供给存在明显缺口 [2] - 中国企业凭借先发的产能与渠道布局，有望享受较高的盈利红利，建议重点关注在非洲市场已有深入布局的华新建材与西部水泥，以及非洲瓷砖、洁具、玻璃等领域具备产能与渠道优势的科达制造 [31][33] 纺织服装行业出海 - 中国制造商与全球品牌商形成了深度绑定的供应链合作关系，中国优秀纺织企业出海，契合日益增加的本地化采购配套诉求，海外基地战略价值凸显 [2][33] - 在细分赛道中，受益于澳毛涨价周期，具备全球竞争力的新澳股份，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，同时推荐申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份、开润股份等 [33][34] 医药行业出海 - 中国创新药出海进入成果兑现期，多款产品在欧美市场获批并实现销售放量，例如百济神州的泽布替尼3Q25全球销售额达10.41亿美元（+51% YoY），金斯瑞生物的CARVYKTI 3Q25销售额为5.24亿美元（+84% YoY） [35] - 前沿技术领域的高额BD交易频发，2025年初至11月13日交易数量达109项，交易总金额超1,100亿美元，标志着国内研发能力已获得全球顶级药企认可，建议重点关注三生制药、信达生物 [35][37] 计算机行业出海 - 我国嵌入式软件具备全球比较优势，成功打入海外市场的企业，能受益于更高的软件定价，并在全球价值链中占据更有利位置 [2][37] - “一带一路”背景下近期较多国家和地区与我国的深度合作为计算机出海提供契机，推荐新大陆、福昕软件、万兴科技、虹软科技、道通科技等 [37][38] 农业行业出海 - 关注宠物食品赛道，为应对特定市场的关税壁垒，行业内领先公司已率先在美国及周边地区建设工厂，实现“产地销”的供应链转型 [2] - 中宠股份作为在美国、加拿大、墨西哥均设有自有工厂的企业，北美地区产能未受加关税影响，且订单增加，利润率提升，带动2025年出口代工业务营收及利润高增，展望26年境外业务将进入加速增长期 [38][39]

行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业，包括主机厂（如三一重工、徐工、中联重科、柳工）和零部件厂商（如恒力）[1][2][11] * 纪要核心围绕2025年第三季度及前三季度的行业表现和公司业绩展开[1][2] 核心观点与论据：行业整体表现 * 2025年第三季度工程机械行业整体增速加快，业绩拐点显现，主机厂和零部件厂商收入、利润均呈现增长态势[1][2] * 非挖掘类机械（如起重机械、混凝土机械）在经历上半年负增长后，于三季度恢复正增长，且增速超过挖掘机，主要受益于去年同期低基数及中大挖掘机恢复的传导效应[1][2] * 国内挖掘机市场率先复苏，非挖掘机械如汽车起重机开始显著回升，9月份汽车起重机销量同比增长超过40%[1][9] * 行业迎来国内外市场共振，国内大型基建项目（如雅江项目、新藏铁路）和地方政府专项债（前三季度发行规模达6.5万亿元，同比增长30%）推动需求，欧美市场复苏带动海外出口[3][12][13] * 看好未来几年行业发展，预计海外出口将保持15%-20%的复合增速[3][13] 核心观点与论据：公司具体表现 * **三一重工**：2025年第三季度收入增长约为百分之十几，相对稳健，利润增速为行业内最快，费用控制显著，应收账款和存货周转率提升[1][4] * **徐工**：2025年第三季度收入实现20%以上增长，主要得益于非挖类产品贡献，前三季度经营活动现金净流量翻了两倍[1][4] * **中联重科**：2025年第三季度收入增长约15%，主要得益于非挖类产品，前三季度经营活动现金净流量翻了一倍多[1][4] * 各公司资产质量和风险控制能力增强[1][4] 核心观点与论据：海外市场与全球化布局 * 2025年第三季度各公司海外市场保持良好增长，三一重工海外业务增长约10%，徐工接近20%，中联达到30%[5] * 欧美高端市场自二季度开始显著好转，一带一路沿线国家（如南美、非洲、东南亚）保持稳健增长，三一重工在非洲地区增速超过50%，南美地区超过30%[1][5] * 主机厂积极推进全球化布局，三一重工通过港股募资120多亿人民币用于海外基地建设，中联重科募资60亿人民币用于国际化[6][7] * 三一、中联、徐工的海外收入占比分别达到60%、接近60%及50%左右，海外盈利能力普遍高于国内约10个百分点[7] * 通过海外生产基地布局（东南亚、南美、印度、欧洲、中东、墨西哥）有效规避关税影响[8] 核心观点与论据：细分市场与产品 * 起重机械和混凝土机械进入快速增长通道，受益于风电、核电、新能源项目及大型基建[3][10] * 混凝土机械电动化进程加快，搅拌车电动化率已超过60%（去年初仅为20%）[3][10] * 各公司产品结构存在差异：三一重工以挖掘机为主，徐工以起重机为主，中联以起重机械和混凝土设备为主，柳工以土方机械为主，这导致各公司收入端表现不同[11] 核心观点与论据：行业前景与估值 * 工程机械板块目前估值相对较低，看好未来几年在全球化驱动下的快速增长和估值重塑机会[14][15][16] * 预计将出现贝塔型行情，三一重工、徐工、柳工等公司均有机会，但涨幅和顺序会有所不同[15][16][19] 其他重要内容 * 零部件厂商恒力在收入和利润端增速呈现逐步加快趋势[2] * 推土机领域的鼎立公司受益于美国关税降低10个百分点以及34%的关税延后一年征收的重大利好[17] * 智能物流及叉车行业（如合力杭叉）积极布局第二成长曲线，预计智能物流收入从2025年的约10亿元增长至2030年的60亿元，年增长率40%至50%[18]

11月金股组合 - 报告推荐的11月金股组合包括中国东航、中远海特、华鲁恒升、雅克科技、宁德时代、佰仁医疗、安井食品、岭南控股、胜宏科技、工业富联、科大讯飞等11只股票 [1] 市场指数表现 - 2025年11月5日上证综指收盘3960.19点，下跌0.41% [3] - 深证成指收盘13175.22点，下跌1.71% [3] - 沪深300指数收盘4618.70点，下跌0.75% [3] - 中小100指数收盘8090.70点，下跌1.67% [3] - 创业板指收盘3134.09点，下跌1.96% [3] 行业表现 - 银行板块表现最佳，上涨2.03% [4] - 公用事业板块上涨0.24% [4] - 环保板块上涨0.15% [4] - 社会服务板块上涨0.15% [4] - 纺织服饰板块微涨0.07% [4] - 有色金属板块表现最差，下跌3.04% [4] - 电力设备板块下跌2.05% [4] - 医药生物板块下跌1.97% [4] - 美容护理板块下跌1.74% [4] - 基础化工板块下跌1.57% [4] 固定收益市场展望 - 在A股转入"慢牛"、房价未显著回升情景下，长期收益率可能维持震荡格局 [2][6] - 低利率与低资产价值（除固收类资产外）往往互为表里 [6] - 从日本经验看，主要通胀指标在0附近波动可能导致短期利率如国债1年期收益率触底 [6] - 资产价格与长期利率联系建立在"资产负债表效应"之上，长端收益率看房地产周期 [6] - 我国近期CPI走平、PPI回落，核心CPI与食品价格形成对冲 [6] - 商品住宅销售面积仍在寻底过程中，楼市景气企稳但距离整体反弹仍有距离 [7] - 近期设立的5000亿元新型政策性金融工具及新下达的5000亿元地方政府债务可能保障年底社融增速与3季度末接近 [7] - 央行恢复国债买卖反映维护收益率稳定的政策意图，债市震荡格局或更明确 [7] - 长期视角下，我国大概率处于走出低利率状态的收益率曲线"熊陡"阶段 [7] 山推股份业绩分析 - 2025年前三季度实现营收104.88亿元，同比增长2.36% [2][9][10] - 2025年前三季度实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67% [2][9][10] - 2025年三季度单季实现营收34.84亿元，同比增长1.04% [2][9][10] - 2025年三季度单季实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44% [2][9][10] - 2025年前三季度扣非后归母净利润8.23亿元，同比增长24.40% [10] - 2025年三季度扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长4.79% [10] - 前三季度整体毛利率20.53%，同比提升1.59个百分点 [11] - 前三季度净利率8.01%，同比提升0.91个百分点 [11] - 期间费用率合计10.52%，同比降低0.11个百分点 [11] - 公司完成山重建机整合，挖掘机业务有望成为第二成长曲线 [11] - TEH260刚性矿卡等大型矿山产品发布，提升在矿山领域战略布局 [11] 隆基绿能业绩分析 - 2025年前三季度实现收入509.15亿元，同比减少13.10% [13] - 2025年前三季度归母净利润-34.03亿元，较2024年同期-65.05亿元显著减亏 [13] - 2025年三季度单季归母净利润-8.34亿元，亏损幅度同环比收窄 [13] - 2025年三季度硅片外销规模13.43GW，组件外销规模21.58GW [14] - 2025年前三季度BC组件销售14.48GW，占电池组件外销比例22.83% [14] - HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长 [14] - 2025年三季度经营性现金流净额23.03亿元，现金流同环比优化 [14] - 2025年三季度毛利率4.89%，连续2个季度环比提升 [14] - 公司在手货币资金超过500亿元，经营保持稳健 [14] - "反内卷"持续深化背景下，光伏产业链价格有望修复 [15] 宏观政策环境 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出综合整治"内卷式"竞争 [15] - 政策强调强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [15]

投资评级 - 报告对山推股份的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告所属的机械设备板块评级为“强于大市”[2] 核心观点 - 报告认为山推股份整体业绩稳健增长，2025年第三季度利润增速显著回升[4] - 公司作为国内推土机龙头制造商，随着挖掘机和矿山机械业务的持续开拓以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间[4][6] - 基于此，报告维持对公司的“买入”评级[4][6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%[4][9] - 2025年第三季度单季实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%[4][9] - 2025年前三季度公司整体毛利率为20.53%，同比提升1.59个百分点，净利率为8.01%，同比提升0.91个百分点[9] - 2025年前三季度期间费用率合计为10.52%，同比降低0.11个百分点，显示费用控制得当[9] 盈利预测与估值 - 报告调整公司盈利预期，预计2025-2027年营业收入分别为157.75亿元、180.72亿元、211.50亿元[6][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.82亿元、16.09亿元、19.22亿元[6][8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.85元、1.07元、1.28元，对应市盈率（PE）分别为13.0倍、10.3倍、8.7倍[6][8] 业务发展与成长驱动 - 公司已完成山重建机的整合工作，工程机械主机业务板块经营规模进一步扩大，挖掘机业务有望成为第二成长曲线[9] - 公司以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力[9] - 海外市场的持续放量被视作公司未来的重要成长动力[4][6]

投资评级 - 报告对山推股份的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比增长33.44%，增速显著高于营收1.04%的增速 [5] - 挖掘机业务通过收购山重建机成为新的增长引擎，与推土机业务形成协同，共享销售渠道和集团核心资源 [5] - 矿卡业务表现强劲，2024年收入达2.75亿元，同比增长79.35%，销量272台，同比增长47.83% [5] - 公司背靠山东重工集团，在研发创新、产业规模、品牌效应和运营成本方面具有显著优势 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.43亿元、16.14亿元、19.23亿元，对应市盈率分别为12.92倍、10.75倍、9.02倍 [2][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收104.88亿元，同比增长2.36%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.67% [5] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为20.53%和8.01%，较去年同期增加3.83和1.12个百分点 [5] - 预计2025年营业总收入156.25亿元，同比增长9.89%；预计2027年营业总收入达197.55亿元 [2] - 预计归母净利润增长率2025E-2027E分别为21.87%、20.18%、19.14% [2] - 销售净利率预计从2024A的7.8%提升至2027E的9.8% [6] 业务发展 - 工程机械行业复苏，2025年1-9月挖掘机行业销量17.40万台，同比增长18.1% [5] - 公司全球化扩张导致销售费用同比增加1.05个百分点，研发投入提升导致研发费用同比增加0.31个百分点 [5] - 矿卡产品谱系完善，覆盖70-220吨全区间，包括燃油、混动与纯电多种动力形式 [5] - 公司通过集团协同掌控发动机、变速箱及车桥等关键总成技术 [5] 估值与市场表现 - 截至2025年10月31日，公司收盘价11.57元，市盈率（TTM）15.75倍，市净率2.83倍 [2][3] - 净资产收益率（加权）为14.94% [3] - 预计每股收益（EPS）将从2024A的0.73元增长至2027E的1.28元 [2]