涉及的公司与行业 * 公司：山推股份[1] * 行业：工程机械行业[1] 核心业务与市场地位 * 公司核心业务为推土机，国内市场占有率高达70%左右[2][3]，占据国内65%的市场份额[8] * 公司是全球推土机市场巨头，较早引入小松技术，在国内外占据龙头地位[3] * 公司首创全球首台AI纯电无人驾驶推土机，覆盖80至900马力范围，是行业标准制定者之一[2][8] * 大马力推土机占比不断扩大，已达18%[8] * 预计2026年推土机业务收入为35至40亿元[2][8] 业务拓展与协同 * 公司通过收购山重建机（成立于1965年，1994年引进小松和利勃海尔技术）补齐挖掘机技术短板，实现全系列挖掘机产品覆盖[2][3][6][11] * 收购后与推土机业务形成产业协同，共享销售渠道[2][6] * 山东重工集团承诺将山推打造成唯一工程机械板块，计划将整个挖掘机构并入公司，以减少同业竞争[2][7] * 集团通过潍柴动力与林德液压系统赋能，提升产品在效率、油耗、噪音及可靠性方面的竞争力[2][7] * 公司依托潍柴及山东重工的海外网络推进全球化，在160多个国家地区建立经销商网络[2][5] 财务状况与盈利能力 * 2024年营收达142亿元，归母净利润11.02亿元，同比增长15.67%[2][4] * 2024年毛利率稳步提升至25.3%，净利润率接近8%至10%[2][4] * 2024年净资产收益率达21%[2][5] * 海外收入占比超过50%[2][5] * 预计2025年至2027年归母净利润分别为13.43亿、16.14亿和19.23亿元[4][9] * 预计2025年至2027年对应PE分别为14倍、11倍和9倍[4][9] 挖掘机业务发展 * 挖掘机市场整体增长约15%，受益于国内固定资产投资、大型水利工程、高铁项目等内需支撑，以及设备更新换代需求[6] * 新兴国家需求持续增长，使得挖掘机进入新一轮增长周期[6] * 全球挖掘机市场规模约为5000亿元人民币，国内市场预计在1500亿元左右[10] * 2024年数据显示，卡特彼勒和小松全球市场份额分别为20.59%和18.62%，三一重工占5.77%[10] * 预计2025年山重建机贡献35亿至40亿元收入，以及2.5亿至3亿元净利润[2][11] 矿卡业务发展 * 矿卡业务预计2026年收入达5亿元，增长100%[2][3] * 全球矿卡市场平稳增长，大于100吨以上矿用车市场规模预计从2025年的300亿元增长到2031年的350亿元[4][13] * 国际巨头如卡特彼勒、小松主导该领域，国内厂商正逐步替代[13] * 公司拥有柴油混动两轴刚性矿卡、宽体矿卡、纯电宽体矿卡等45款产品系列[14] 未来增长预期与估值 * 预计工程机械板块2025年至2027年增速分别为10%、15%和12.5%，毛利率将分别达到23.5%、23.7%和24%[12] * 总体收入预计2026年达到177亿元，到2027年接近200亿元[12] * 截至2026年1月29日，对比三一重工（18.42倍）、中联重科（14.64倍）及徐工机械（11.94倍），山推股份估值（14.08倍、11.72倍和9.84倍）相对较低[15] * 首次覆盖给予买入评级，看好其多曲线增长潜力[4][9][15] 风险提示 * 公司未来主要面临宏观政策风险、汇率风险以及原材料成本波动风险[16]

全球矿山机械市场概况 - 2024年全球矿山机械市场规模约1350亿美元 与传统工程机械市场规模相当 [1] - 市场按地表/地下/破碎/凿岩/加工细分 占比分别约40%/25%/15%/10%/5% [1] - 核心品类包括挖掘机 矿车 装载机 推土机 凿岩机 磨机等 [1] 后市场特征与价值 - 矿山设备寿命长达10-15年 期间维保需求旺盛 后市场占比约50% [1] - 行业龙头卡特彼勒和小松的矿山机械板块中 后市场收入占比高达60%-70% [1] - 根据卡特彼勒财报 2025年上半年公司设备毛利率约28% 后市场毛利率约48% 后市场利润占比更高 [1] 驱动矿山资本开支的核心因素 - 金属价格高涨驱动资本开支上行 传导机制为金属价格→矿企利润→开矿投资→产能→价格 [2] - 资本开支滞后金属价格约1-2年 产能释放滞后资本开支约3-5年 [2] - 2026年金银铜价格均创历史新高 接下来1-2年矿山资本开支有望显著上行 [2] - 矿山品位持续下降 以金矿为例 平均品位从1980年代约5克/吨下降至2024年的0.9克/吨 开矿资本密集度逐年上升 [2] - 金属价格高涨与矿山品位下降对矿山资本开支形成共振拉动作用 [2] 全球竞争格局与中国厂商机遇 - 全球矿山市场仍由卡特彼勒 小松 安百拓等外资企业占据 卡特和小松在开采运输环节合计占据50%以上市场份额 [3] - 中国厂商凭借性价比与电动化优势 跟随中资矿企出海加速全球渗透 [1][3] - 国内企业在产品吨位上进步明显 且在电动化 无人化方面的技术布局领先外资 [3] - 中国品牌在中低端市场占据明显优势 在高端市场加速追赶 有望迎来第二成长曲线 [3]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 金属价格高涨与矿山品位下降共振，驱动矿山资本开支上行，为矿山机械行业带来广阔市场空间[2] - 全球矿山机械市场规模巨大且后市场利润丰厚，中国厂商正凭借性价比与电动化、无人化技术优势加速出海，有望迎来第二成长曲线[1][3] 市场空间与结构 - 2024年全球矿山机械市场规模约1350亿美元，与传统工程机械市场规模相当[1] - 按应用场景划分，地表/地下/破碎/凿岩/加工设备占比分别约为40%/25%/15%/10%/5%[1] - 核心产品品类包括挖掘机、矿车、装载机、推土机、凿岩机、磨机等[1] - 矿山设备寿命长达10-15年，维保需求旺盛，后市场收入占比约50%[1] - 行业龙头卡特彼勒和小松的矿山机械板块中，后市场收入占比高达60%-70%[1] - 根据卡特彼勒财报，2025年上半年其设备业务毛利率约28%，后市场业务毛利率约48%，后市场利润贡献更高[1] 行业驱动因素 - 矿山资本开支周期传导机制为：金属价格→矿企利润→开矿投资→产能→价格，资本开支滞后金属价格约1-2年，产能释放滞后资本开支约3-5年[2] - 2026年金银铜价格均创历史新高，预计接下来1-2年矿山资本开支有望显著上行[2] - 受资源衰减、环保约束等因素影响，全球矿山品位持续下降，例如金矿平均品位已从1980年代的约5克/吨下降至2024年的0.9克/吨[2] - 品位下降导致开矿资本密集度逐年上升，与金属价格高涨形成共振，共同拉动矿山资本开支[2] 竞争格局与国产机遇 - 全球矿山机械市场目前仍由卡特彼勒、小松、安百拓等外资企业主导，其中卡特和小松在开采运输环节合计占据50%以上市场份额[3] - 中国国内大型矿山资源相对匮乏，导致在大吨位产品技术进展较慢[3] - 近年来，随着中资矿企出海参与全球大型矿山项目，国内企业在设备吨位技术上进步明显[3] - 国产品牌在电动化、无人化等新技术领域的布局领先于外资品牌[3] - 凭借性价比和新技术优势，中国品牌在中低端市场已占据明显优势，并正在高端市场加速追赶[3] - 跟随中资矿企出海，中国厂商在全球矿山的参与度逐步提升，有望迎来第二成长曲线[3] 投资建议 - 建议关注三一重工、徐工机械、三一国际、耐普矿机、同力股份、北方股份[4]

2025年湖南工程机械出口表现 - 2025年湖南工程机械出口总额为346.8亿元人民币，同比增长9.6% [1] - 一般贸易出口额为261.7亿元人民币，占总出口额的75.5% [1] - 保税物流出口额为37.9亿元人民币，同比激增141.5%，成为显著增长亮点 [1] 主要出口市场结构 - 对非洲市场出口同比增长75.9% [1] - 对西亚市场出口同比增长23.7% [1] - 对东南亚市场出口同比增长25.9%，新兴市场拉动作用显著 [1] - 对俄罗斯和欧盟的出口保持稳定 [1] 主要出口商品构成 - 特殊用途机动车辆出口额为114.6亿元人民币，占总出口额的33.1% [1] - 推土机、挖掘机、压路机等产品出口额为81.9亿元人民币，同比增长30.5% [1] - 起重机出口额为48.6亿元人民币，同比增长7% [1] 海南自贸港带来的发展机遇 - 海南自贸港封关为湖南工程机械企业出口带来新机遇 [1] - 企业可利用海南“零关税”政策，设立国际采购中心及全球维修售后中心 [1] - 可将海外二手设备运至湘琼共建产业园进行维修和再制造后复出口，实现全球售后集中运维管理，大幅降低备件仓储与维修成本 [1] - 据测算，单台设备通过此模式可节省关税及运费超过3万元人民币 [1] - 企业可将海南作为加工和贸易基地，享受自贸港政策优惠，通过产业链协同提高整体竞争力 [1]

行业整体出口表现 - 2025年湖南工程机械行业出口总额达346.8亿元人民币，同比增长9.6% [1] - 一般贸易出口额为261.7亿元人民币，占总出口额的75.5% [1] - 保税物流出口额为37.9亿元人民币，同比激增141.5%，成为重要增长亮点 [1] 海外市场结构 - 对非洲市场出口同比增长75.9%，增长最为迅猛 [1] - 对西亚和东南亚市场出口分别增长23.7%和25.9%，新兴市场拉动作用显著 [1] - 对俄罗斯和欧盟市场的出口保持稳定 [1] 主要出口商品分析 - 特殊用途机动车辆出口额为114.6亿元人民币，占行业总出口额的33.1% [1] - 推土机、挖掘机、压路机等产品出口额为81.9亿元人民币，同比增长30.5% [1] - 起重机出口额为48.6亿元人民币，同比增长7% [1] 政策机遇与战略布局 - 海南自贸港封关为湖南工程机械企业带来新机遇，企业可利用“零关税”政策在海南设立国际采购中心及全球维修售后中心 [1] - 企业可将海外二手设备运至湘琼共建产业园进行维修和再制造后复出口，实现全球售后集中运维管理，大幅降低备件仓储与维修成本 [1] - 据测算，通过上述模式单台设备能节省关税及运费超过3万元人民币 [1] - 企业还可将海南作为加工和贸易基地，享受自贸港政策优惠，通过产业链协同提高整体竞争力 [1]

销售与管理模式 - 公司建立“两横九纵”创新型销售管理模式，以国内和国外两大区为“两横”，以推土机、挖掘机等九大产品线为“九纵”，对销售团队进行横纵矩阵化管理 [2] 制造能力与智能化 - 公司聚焦智慧化、绿色化、集约化发展，构建智能制造体系，于2025年成功入选工信部首批卓越级智能工厂 [2] - 公司建成集成AGV柔性装配生产线、数字孪生等智能技术的新产品试制中心，支撑矿山装备一体化制造与试验验证 [3] - 未来制造能力提升将围绕大型化、智能化、国际化核心方向展开 [3] 全球市场与品牌策略 - 公司将完善全球销售网络布局，保障海外销售资源 [3] - 公司通过线下展会与线上多平台投放相结合的形式，增加品牌与市场影响力 [3]

上周市场回顾 - 上周有4只新股上市，其中3只为SPAC [1] - 宝加国际(GDCT)以每股4美元发行250万股，募集资金1000万美元 [1] - 三家SPAC公司OneIM Acquisition、Infinite Eagle Acquisition (IEAGU)、FG Imperii Acquisition (FGIIU)分别募集了2.5亿美元、3亿美元、2亿美元 [1] - 另有8家公司递交招股书，其中2家来自中国 [1] 本周上市计划 - 本周暂有3家公司计划上市，其中包含1家可能推迟的中国企业 [1] 爱购控股 (AIGO) - 公司是一家消费品公司，产品包括照明、生活小家电、宠物用品及智能家居 [2] - 销售范围覆盖四大洲约40个国家和地区 [2] - 计划在NASDAQ上市，股票代码AIGO，计划上市时间为2026年1月22日 [1][2] - 计划以每股4至6美元发行200万股，最高募资约1200万美元 [2] - 2023年营收为1.51亿欧元，净利润为571万欧元 [2] - 2024年营收为1.78亿欧元，净利润为369万欧元 [2] BITGO HOLDINGS, INC. (BTGO) - 公司是一家数字资产金融服务公司，主要为机构投资者提供加密货币托管、安全及金融服务 [2][4] - 通过科技平台提供集托管、钱包、流动性及基础设施服务于一体的产品，包括自主托管钱包、交易服务、借贷和放贷服务等 [4] - 计划在NYSE上市，股票代码BTGO，计划上市时间为2026年1月22日 [2] - 计划以每股15至17美元发行1182万股，最高募资约2.01亿美元 [5] - 截至2024年9月30日的九个月营收为19.41亿美元，净利润为3525万美元 [5] - 截至2025年9月30日的九个月营收为99.96亿美元，净利润为2715万美元 [5] EquipmentShare.com Inc (EQPT) - 公司是一家设备租赁平台，从事建筑设备租赁与数字解决方案 [5] - 提供各类通用建筑设备，如高空作业平台、挖掘机、小型履带式装载机、推土机等 [5] - 计划在NASDAQ上市，股票代码EQPT，计划上市时间为2026年1月23日 [5] - 计划以每股23.5至25.5美元发行3050万股，最高募资约7.78亿美元 [5] - 2024年未经审计营收为37.63亿美元，净利润为240万美元 [5] - 2025年未经审计营收为43.3亿美元，净利润为500万美元 [5]

公司定位与市场地位 - 公司为工程机械低估值标的，背靠山东重工集团 [1] - 公司是中国推土机龙头，正迈向全球市场 [1] - 公司推土机位列全球第三、中国第一，全球市占率仅次于卡特彼勒和小松 [1] - 2010年至2024年，公司推土机国内市占率始终稳居60%以上 [1] 业务发展与增长点 - 海外矿山领域为公司打开了市场空间 [1] - 2024年公司收购了山东重工集团旗下的挖掘机资产山重建机 [1] - 根据中国工程机械工业协会数据，2024年1-9月山重建机挖掘机市占率为4% [1] - 挖掘机业务有望打开新的增长空间，依托公司现有推土机渠道及山东重工集团的平台和供应链优势，有望快速崛起 [1] 公司战略与治理 - 公司拟发行H股以深入推进全球化战略 [1] - 雷沃重工（雷沃工程机械）与公司存在的同业竞争问题有望逐步得到解决 [1]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖柳工，给予“强推”评级，目标价16.5元，较当前价12.61元有36.3%的上涨空间 [1][3][7] - 核心观点认为，公司通过国企改革重塑了经营活力，并通过多元化和全球化发展，正打造成为土方机械领域的龙头 [2][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为342.58亿元、398.87亿元、458.01亿元，同比增速分别为14.0%、16.4%、14.8% [3][7][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.27亿元、22.37亿元、27.73亿元，同比增速分别为22.6%、37.5%、24.0% [3][7][10] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为0.80元、1.10元、1.36元，对应市盈率分别为15倍、11倍、9倍 [3][7] - 估值基于2026年15倍市盈率，对应目标价16.5元 [7][10] 公司概况与战略目标 - 柳工创建于1958年，是中国工程机械行业的先行者，于1966年研制出中国第一台轮式装载机，并于1993年成为行业首家上市公司 [7][14] - 公司确立了“十五五”战略目标，致力到2030年实现营收600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率超过8% [7][29] - 公司围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级，并构建了三大增长曲线 [7][29] 国企改革与治理优化 - 公司通过混合所有制改革，引入了7家战略投资者和1274名骨干员工持股，形成了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新模式 [7][19] - 2022年3月，公司通过反向吸收合并柳工有限，实现了集团资产整体上市，产业链更加完整 [7][21] - 2023年公司实施了股票期权激励计划，首次授予不超过1100名核心骨干，将个人利益与公司长期发展绑定 [24][26] 行业环境分析 - **国内市场**：挖掘机行业在经历深度调整后，2024年以来出现拐点，2025年前三季度内销同比增长21.5%，呈现结构性修复 [7][54] - **政策支持**：万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求 [7][57][61] - **电动化趋势**：电动化成为行业新增长极，2025年10月电动装载机渗透率快速提升至25.4% [7][63] - **海外市场**：中国工程机械出口韧性凸显，2025年前三季度出口额达438.6亿美元，“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场是主要增长引擎 [7][66][70] 公司业务表现与竞争力 - **整体业绩**：2024年公司营业收入同比增长9.2%至300.63亿元，归母净利润同比大幅增长52.9%至13.27亿元，盈利质量显著提升 [3][7][31] - **海外业务**：2025年上半年海外营收占比达46.9%，已成为业绩“压舱石”，海外毛利率持续优于国内 [7][36][84] - **核心产品**： - **装载机**：稳居全球第一梯队，2025年上半年电动装载机全球销量同比增长193%，出口量占行业电装出口总量50%以上 [7][92] - **挖掘机**：2025年上半年国内销量同比增长31.0%，市占率提升1.6个百分点；海外销量同比增长22.1%，市占率提升0.5个百分点 [7][93][95] - **新兴业务**：矿山机械、高空作业平台、工业车辆等第二曲线业务高速增长，2025年上半年多板块销量增速超40% [7] - **产能与研发**：公司发行30亿元可转债，用于挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造等项目，建成后将新增年产挖掘机1.8万台、装载机3万台套等产能 [27][28]

文章核心观点 - AI概念股近期遭遇重大抛售，市场对AI投资热潮的可持续性及回报产生质疑，导致相关股票价格从历史高点大幅回落，交易波动性加剧 [1] - 工业巨头卡特彼勒因部分业务涉及AI数据中心供电组件而被市场视为“AI新宠”，其股价在近期市场轮动中大幅下跌，凸显了AI相关资产估值的剧烈收缩 [1][6] 市场表现与波动 - 卡特彼勒股价在截至周四收盘的五个交易日内大幅下跌9.6%，成为标普500机械指数中表现最弱的成分股 [1] - 尽管周五跟随纳斯达克100指数上涨近2%，结束了连续下跌，但其经历了自4月以来最糟糕的五日区间 [1] - 标普1500建筑与工程组在同期五个交易日里大幅下跌7.8%，显示为AI数据中心提供基础设施服务的公司也未能幸免 [7] - 其他AI动力设备公司如GE Vernova和Vertiv Holdings Co.的股价同样大幅下滑 [7] AI投资热潮的可持续性质疑 - 市场对科技巨头在AI数据中心万亿美元级别投资的回报率感到担忧，认为AI牛市叙事可能已走到“序幕的终章” [1][5] - 高盛研报指出，投入巨资的大型科技企业可能长期面临高度不确定的投资回报率，市场对AI价值创造和受益者的甄别将变得更加严格 [5] - 自11月以来，华尔街顶级机构对美股“七大科技巨头”主导的AI投资热潮持续性愈发质疑，认为“AI泡沫”正在形成 [4] - 有策略师指出，今年以来AI带来的估值倍数大举扩张正在转变为倍数收缩和剧烈波动 [4] 卡特彼勒的“AI概念”标签与业务影响 - 卡特彼勒被贴上“AI新宠”标签，主要因其销售用于为AI数据中心供电的关键组件——燃气涡轮机，这项业务规模相对较小 [6] - AI热潮直接带动了公司发电机组、燃气涡轮机及储能等能源相关设备的订单与出货量，成为其第三季度业绩最耀眼的增长引擎 [6] - 受此推动，公司股价今年迄今上涨约60%，估值最高升至预期收益的28倍，为2017年以来最昂贵的估值倍数 [6] - 公司长期以来被视为全球经济晴雨表，其整体销售额反映全球工业活动与经济增长状况 [6] 分析师观点与未来展望 - 有分析师认为，尽管AI投资主题推动了卡特彼勒今年的强劲表现，但其基本业务也表现良好 [8] - 真正的关注点在于未来四到五年强劲盈利预期能否兑现，以及几年后实际AI应用需求是否仍构成顺风 [8] - 有市场评论人士指出，随着市场向价值股与周期股轮动，整体上行趋势仍然完好，但处于AI前沿的卡特彼勒波动会很大 [7] - 有策略师表示，公司现在正处在AI领域的前沿，从长期来看可能更加受益 [7]