报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现扭亏为盈，营收与归母净利润均大幅增长，且气量高增，业绩迎来拐点 [1][8][11] - 深层煤层气资源前景广阔，公司核心资产石楼西区块具备巨大产量释放潜力，且受益于技术进步与财政补贴，未来盈利有望持续增厚 [3][16][20][23] - 公司拟进一步收购核心子公司中海沃邦股权以提升持股比例，此举将增厚未来归母净利润，分析师因此上调了盈利预测 [8][15][26] 2025年业绩表现 - **营收与利润高增**：2025年实现营业总收入28.15亿元，同比增长82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%，成功扭亏为盈 [8][10] - **业绩达成激励目标**：2025年总营收28.15亿元，超过了25.3亿元的股权激励目标 [8][11] - **季度利润集中释放**：2025年第四季度归母净利润为1.71亿元，利润在当季集中体现 [8][11] - **政策补贴贡献显著**：2025年收到天然气政策补贴1.59亿元，剔除补贴后的归母净利润约为0.8亿元 [8][11] 分业务表现 - **天然气生产（中海沃邦）**： - 2025年天然气产量9.26亿立方米，同比增长97.6% [8][13] - 营业收入19.90亿元，同比增长94.2% [8][13] - 净利润2.83亿元，同比扭亏为盈 [8][13] - **管输业务（永和伟润）**： - 2025年管输气量约10亿立方米，同比增长62% [8][13] - 营业收入6.98亿元，同比增长56.4% [8][13] - 净利润0.82亿元，同比增长57.0% [8][13] 财务与运营状况 - **费用管控良好**：2025年期间费用率为7.52%，同比下降5.73个百分点 [11] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动现金流净额17.69亿元，同比大幅增长253.95% [12] - **资产结构优化**：2025年末资产负债率为53.2%，同比下降5.76个百分点 [7][12] - **盈利能力提升**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为8.02%，同比大幅提升38.47个百分点 [8][14] 核心资产与增长潜力 - **资源潜力巨大**：我国1500米以深煤层气资源量约69万亿立方米，是浅层资源量的3倍以上 [3][16] - **设计产能空间广阔**：石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][21] - **产量释放空间**：公司2025年自产气量为9.3亿立方米，对比设计产能，具备约4倍的产量释放空间 [3] - **成本下降趋势**：随着新井投产，单方折耗成本有望从2024年的0.85元/方下降至0.53元/方 [3][20] 股权收购计划 - **收购方案**：公司计划以现金4.28亿元收购中海沃邦11.3%的少数股权（山西汇景8.3%、山西瑞隆3%），标的公司整体作价37.91亿元 [8][15] - **收购后持股变化**：交易完成后，公司对中海沃邦的持股比例将从67.5%提升至78.8% [8][15] 政策支持 - **补贴力度加大**：2025年3月新规将煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][23] - **补贴原则**：补贴按“多增多补”的梯级奖补原则执行，鼓励增产 [3][23] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到收购中海沃邦股权，报告将公司2026-2028年归母净利润预测上调至3.81亿元、5.96亿元、8.27亿元 [26] - **预测增速**：对应2026-2028年归母净利润同比增速分别为124.73%、56.64%、38.79% [1][26] - **估值水平**：以2026年3月24日股价计，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为23倍、15倍、11倍 [1][26]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][26] 报告核心观点 - 公司2025年业绩迎来拐点，营收与归母净利润实现高速增长，且未来产量具备巨大释放潜力，深层煤层气前景广阔 [1][3][8][11][16][26] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高增**：2025年公司实现营业总收入28.15亿元，同比增长82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长123.05% [8][10][11] - **达成股权激励目标**：2025年总营收28.15亿元，超过了25.3亿元的股权激励目标 [8][11] - **季度利润集中释放**：2025年第四季度归母净利润为1.71亿元 [8][11] - **政府补贴贡献**：2025年公司收到天然气政策补贴1.59亿元，测算剔除补贴后的归母净利润约为0.8亿元 [8][11] - **盈利预测上调**：考虑到公司提高对中海沃邦的持股比例，报告上调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.81亿元、5.96亿元、8.27亿元，同比增速分别为124.73%、56.64%、38.79% [9][26] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、15倍、11倍 [9][26] 业务运营分析 - **天然气生产业务（中海沃邦）**： - 2025年天然气产量达9.26亿立方米，同比增长97.6% [8][13] - 实现营业收入19.90亿元，同比增长94.2% [8][13] - 实现净利润2.83亿元，同比扭亏为盈 [8][13] - **管输业务（永和伟润）**： - 2025年管输气量约10亿立方米，同比增长62% [8][13] - 实现营业收入6.98亿元，同比增长56.4% [8][13] - 实现净利润0.82亿元，同比增长57.0% [8][13] - **费用管控良好**：2025年期间费用同比增长3.33%至2.12亿元，期间费用率同比下降5.73个百分点至7.52% [11] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动产生的现金流量净额同比大增253.95%至17.69亿元，主要因产销量增长 [12] - **运营效率提升**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）同比大幅提升38.47个百分点至8.02%；应收账款周转天数减少8.15天至11.55天 [11][12][14] 资源潜力与成本 - **深层煤层气资源丰富**：我国1500米以深煤层气资源量约69万亿立方米，是1500米以浅资源量（21万亿立方米）的3倍以上 [3][16] - **开采成本有望下降**：据公司数据，2024年油气资产单方折耗约0.85元/方，随着新井投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方 [3][20] - **产量释放空间巨大**：石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，与公司2025年9.3亿立方米的自产量相比，具备4倍释放空间 [3][21] - **具体产能规划**：煤层气开采总体设计规模13亿立方米/年；致密气已有22亿立方米/年的开发项目在国家能源局备案 [3][21] 公司重大事项 - **拟收购中海沃邦少数股权**：公司计划以现金4.28亿元收购中海沃邦合计11.3%的股权，交易完成后，对中海沃邦的持股比例将从67.5%提升至78.8% [8][15] 行业与政策支持 - **补贴政策加码**：2025年3月，财政部新规将煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][23] - **补贴原则**：补贴按“多增多补”的梯级奖补原则执行，根据超过上年开采利用量的程度给予奖励 [3][23]

公司评级与核心观点 - 东吴证券给予首华燃气“买入”评级 [1] 公司层面 - 公司成功转型为天然气上游开采商 [1] - 公司实施股权激励以锁定营业收入高速增长 [1] - 公司天然气自产量具备7倍释放潜力 [1] - 财政支持政策有望进一步增厚公司利润 [1] 行业层面 - 深层煤层气行业发展前景广阔 [1] - 技术突破正带动开采成本下降 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入20.37亿元，同比增长95.91% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为-161.90万元，同比大幅减亏 [1] - 2025年单三季度公司实现营业收入6.99亿元，同比增长64.97%，净利润为-998.72万元，同比减亏429.10万元 [1][2] 运营数据与驱动因素 - 2025年前三季度公司天然气产量同比增长112%，外购气量同比增长69%，天然气销售量同比增长96% [2] - 产销气量大幅增长是推动营业收入增长的主要因素 [2] - 公司石楼西区块的天然气产建工作按计划推进，产量持续释放 [2] 行业环境与价格趋势 - 10月份气温下降推动冬季供暖需求，城市燃气需求环比增长显著 [2] - 化工、陶瓷等工业领域补库需求集中释放，推动LNG采购量激增 [2] - 10月1日至10月27日，内蒙古LNG出厂价累计涨幅超20%，创下年内单月最大涨幅，10月20日后主要LNG接收站日均出货量较中旬提升约15% [2] 未来发展前景 - 煤层气等非常规油气已成为天然气供应重要增长极，我国油气对外依存度分别达72%和41% [3] - 国家通过政策、补贴等手段持续推动页岩气、致密气、煤层气等非常规油气勘探开发 [3] - 公司石楼西区块临近中石油大吉气田，未来天然气产量预计将达9亿方和12亿方，而2024年产量仅4.69亿方 [3] - 快速上产将受益于清洁能源补贴政策，同时投资、折旧摊销等成本下降，公司有望实现"量增+效升"的协同增长 [3]