报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年第三季度煤炭行业业绩显现出非常明显的触底回升趋势，动力煤板块底部确认在2025年第二季度，焦煤底部延后一个季度 [2] - 预计第四季度业绩将全面恢复至年初水平，并展望2026年行业将迎来新一轮上行周期 [2][10][11] - 板块推荐角度，依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业 [4][11] 行业回顾：供需格局显现逆转拐点 - 需求端：2025年前三季度全社会用电量7.8万亿千瓦时，同比增长4.6%；其中第三季度用电量2.93万亿千瓦时，同比增长6.3% [7][14] 火电发电量占比64.7%，第三季度火电发电量1.76万亿千瓦时，同比增长1% [7][14] 非电煤需求表现较弱，房屋新开工面积同比下滑19% [24] - 供给端：2025年前三季度原煤产量35.7亿吨，同比增长2% [7][26] 进口煤3.5亿吨，同比下滑11% [32] - 煤价：2025年前三季度动力煤（Q5500）均价683.7元/吨，同比下滑21.9%；第三季度均价679元/吨，环比上升5.8% [7][33] 焦煤前三季度均价1442.7元/吨，同比下滑32.1%；第三季度均价1566.7元/吨，环比上升19% [7][33][36] 业绩梳理：板块业绩压力释放 - 全行业业绩：2025年第三季度全国煤炭行业收入6385亿元，环比增长3.9%；利润总额772.8亿元，环比增长12.4% [8][51] 煤炭板块（申万）实现归母净利润276亿元，环比增长14.1% [8][53] - 细分板块业绩：第三季度动力煤板块归母净利环比提升幅度在30%以上；焦煤板块业绩环比下降幅度约60% [4][60] - 上市公司表现：以中国神华为首的红利龙头业绩超预期，在行业利润平均下滑30%的背景下表现优于行业 [40] 经营与财务分析 - 成本管控：2025年第三季度样本公司吨煤销售收入均价534元/吨，环比提升2.4%；吨煤成本338元/吨，环比下降2.0%；吨煤毛利195元/吨，环比提升10.8% [9][62][63] - 现金流：2025年前三季度煤炭板块经营净现金流1715亿元，同比下滑24%；投资活动净现金流-2080亿元；筹资活动净现金流-861亿元 [72] - 负债率：煤炭板块资产负债率由2020年的49.2%优化至2025年第三季度的46.8% [9][83] 未来展望：四季度印证供需扭转，2026年预期乐观 - 供给端：7月以来反内卷政策抑制超产，国内产量收缩；进口煤受价格倒挂影响规模持续受压，预计全年总供给呈下降趋势 [92][93] - 需求端：国庆后因天气因素导致制冷与采暖需求共振，电厂补库及冬储需求推动短期需求超预期 [94] 长期看，AI、新能源等新兴业态用电需求增长强劲，电力需求有望维持5%以上增长 [10][98] - 新能源政策调整：光伏、风电、核电补贴政策调整可能导致新增装机回落，火电替代压力或历史性见顶下滑，利好煤炭需求 [106] - 价格预测：判断2026年下半年煤价有望全面回到800元/吨以上 [11]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 动力煤方面，7月气温升高带动用电量提升，火电需求或季节性改善，叠加事故频发和煤价低位下供给端可能缩减，动力煤价有望修复，需关注来水和新能源出力情况；焦煤方面，钢铁终端需求随高温转淡，铁水进入季节性下行通道，焦煤议价权弱化，短期双焦价格缺乏向上驱动，但价格已处历史偏低分位，后续弱通胀预期改善或政策刺激下有望反弹 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 国内方面，5月规上原煤产量同比增速扩大，实现产量40328万吨，同比增加1943万吨（+4.2%），环比增加1397万吨（+3.6%）；1 - 5月产量19.85亿吨，同比增加1.27亿吨（+6.0%）；预计全年国内原煤保持增长，但增速或收敛 [12][15] - 进口方面，5月受国内煤价下跌影响，国内外煤炭倒挂程度加深，进口量下滑，进口煤及褐煤量为3604万吨，同比减少778万吨（-17.75%），环比减少179万吨（-4.7%）；1 - 5月累计量18867万吨，同比减少1630万吨（-7.9%）；若需求改善有限、国内供给维持高位，预计全年进口负增长 [12][15][16] 需求 - 火电方面，5月火电单月同比+1.2%转正，发电量4615亿千瓦时，环比+2.7%；国内发电量7378亿千瓦时，同比+0.5%，环比+3.8%；1 - 5月累计发电量37266亿千瓦时，同比+0.3%；5月秦港Q5500月度均价619元/吨，同比降248元/吨（-28.6%），环比降42元/吨（-6.4%）；7月火电需求有望季节性改善，为动力煤价带来支撑 [12][25] - 非电用煤方面，5月水泥产量16500万吨，同比-8.1%，环比-0.2%；1 - 5月累计产量同比-4.0%，降幅扩大 [12][29] - 终端地产方面，1 - 5月房地产开发投资完成额累计同比-10.7%，跌幅扩大；5月生铁产量7411万吨，同比-3.3%，环比+2.1%；1 - 5月累计产量36274万吨，同比-0.1%；粗钢5月产量8655万吨，同比-6.9%，环比+0.6%；1 - 5月累计产量43163万吨，同比-1.7%；5月焦炭产量4238万吨，同比+2.4%，环比+1.9%；1 - 5月累计产量20723万吨，同比+3.3%；5月独立焦化厂高频库存累库；5月京唐港主焦煤月度均价1319元/吨，同比降853元/吨（-39.3%），环比降61元/吨（-4.4%）；短期双焦价格缺乏向上驱动，预计低位运行，但下跌空间有限 [12][34][35] 边际配置推荐 - 长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业 [12] - 转型成长：电投能源、新集能源 [12] - 弹性成长标的：兖矿能源(A+H)、华阳股份、晋控煤业 [12] - 焦煤：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份 [12]