纪要涉及的行业或公司 * 行业：煤炭行业 [1] * 公司：中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、潞安环能、晋控煤业 [11] 核心观点与论据：行业现状与近期表现 * 2025年下半年煤炭板块表现显著改善，节后排名从年度涨幅倒数第一快速提升至倒数第三或第四 [2] * 节后煤价超预期上涨，主要驱动因素包括异常漫长的夏季导致华南和上海煤炭日耗维持高位、北方秋雨影响煤炭开采运输、以及中美贸易战重启引发市场避险需求增强 [1][4] * 全国煤炭总产能接近50亿吨，晋陕蒙三省合计产能达7,000万吨，但实际停产煤矿数量可能多于统计 [9] * 安全生产检查将持续至2025年11月和12月，预计2025年下半年至2026年初煤炭供给保持紧张状态 [9] 核心观点与论据：政策影响 * 煤炭反内卷政策自2025年7月开始，经历酝酿期、响应期和落地期三个阶段 [3] * 政策核心是核查超产（超过核定产能10%以上的生产行为）并进行处罚，例如内蒙古核查299处煤矿最终15家受罚，陕西通报26处停产涉及3,600万吨产能 [7] * 政策导致部分地区短暂停产，影响供给端，加剧了市场对未来供应紧张的预期 [5] 核心观点与论据：未来展望与价格预期 * 行业未来走势取决于基本面能否支撑其作为红利股和防守性板块的预期，关键因素包括夏季高温延续和北方秋雨推动短期需求、政策执行力度、以及中美贸易战带来的市场避险情绪 [6][8] * 市场需求方面，制造业需求增长预期较弱，但冷冬可能增加用能需求，叠加安全检查，未来一季度煤炭价格预计偏强 [10] * 预计2025年四季度至2026年初煤炭市场维持紧平衡，价格易涨难跌，总体趋势稳中有升 [13] * 当前煤炭均价约为715-717元/吨，低于去年855元/吨的平均水平，但因电厂对高价承受能力有限，价格上限难以确定 [13] 核心观点与论据：投资建议 * 推荐兼具红利属性和价格弹性的煤炭标的 [11] * 红利属性强的龙头公司包括中国神华、中煤能源、陕西煤业和兖矿能源 [11] * 兖矿能源在龙头公司中弹性最为明显，且具有估值低、股息率高、成长性显著的特点 [11][12] * 二线标的如潞安环能、晋控煤业也对煤价上涨有较强弹性 [11]

行业与公司 * 行业为煤炭行业 涉及政策为煤炭反内卷政策（108号文）和历史上的供给侧改革 [1][2] 核心观点与论据 反内卷政策（108号文）的核心要求与执行进展 * 政策要求2024年产量不超过公告产能 2025年1月至6月产量不超过公告产能的10% 并对生产均衡性和主产区（晋陕蒙疆等）进行重点核查 [3][4] * 各省已完成自查并上报 内蒙古自查结果显示存在严重超产问题 国家能源局正安排进一步抽查 [5] * 政策执行难点在于公告产能的年份未明确 若以2022年1月水平为准 则2022年后核增的约4亿吨产能可能不被纳入 导致超产问题 [6][9] * 大型先进矿井（一级矿井）更易超产 全国494座一级矿井总产能近20亿吨 主产区占比超80% 其面临的减产压力和挑战更大 [7][8] * 政策影响包括超产矿井不再超产 以及部分手续不全的核增矿井（约1.4亿吨）需退回核增前水平 预计总影响量达8500万吨 [1][6][10] 政策出台的背景与目标 * 政策背景可追溯至2024年7月 2025年7月10日国家能源局首次发布正式文件 政策目标并非直接救助行业 而是为实现控制PPI等更广泛的经济目标 [2][15][17] * 煤炭对PPI影响重大 其价格波动率高达41% 且作为上游行业能直接影响电力、钢铁等下游行业 因此调控煤价成为管理PPI的最优选择 [18][20][21] * 与2015年旨在挽救行业的紧迫供给侧改革不同 反内卷政策推进节奏相对缓慢 因当前行业整体盈利尚可 例如2025年7月全国平均利润仍有50元/吨 [15][16] 历史政策对比与进口管理 * 历史上中国曾通过限制进口稳定煤价 如2014年商品煤质量管理办法、2017年延长通关时间、2020年限制澳煤进口 [11][12] * 当前国际局势复杂 直接出台新进口限制措施较难 但国家会统筹安排防止国内煤价上涨导致国外供应大量涌入 [1][12] * 2015年底开始的供给侧改革通过去产能（目标3-5年退出10亿吨）、停建项目及配套支持政策 成功改善行业 使全国一级矿井总产能达20亿吨 单井规模显著增加至年均120万吨以上 [1][13][14] 未来行业趋势预测 * 供给端：2025、2026年仍有新增产能投放（增量约五六千万吨） 但2027年后因资源枯竭新增量可能锐减 [23] * 需求端：火电需求增长有限 2025年因全社会用电量增速下降和光伏装机增加 火电可能0增长或负增长 2026年可再生能源替代作用显著 [23][24] 即便全社会用电量增速保持5% 火电仍需补足1000至1500亿度电的缺口 [25] * 能源价格：预计2025、2026年天然气价格明显下跌 将抑制煤炭市场 2027年煤炭供需或出现明显拐点 [26] * 行业周期：判断行业已进入中长期震荡向上大周期 低点出现在2025年7月 板块持仓低 存在趋势性机会 [29] 其他重要内容 * 反内卷政策需供需双向协调 但仅通过供给端措施（如产能核增、查超产）也能为煤炭行业实现目标 [22] * 当前煤炭公司股价虽高 但源于公司成长 焦煤股估值水平很低（PB为0.7-0.8倍） 部分公司因红利属性变化估值提升 行业估值修复空间较大 [27][28]

**煤炭行业反内卷政策进展及市场展望分析** **一 政策进展与核心措施** * 7月10日发布的108号文奠定反内卷政策框架[2] * 陕西省9月1日发布通知要求严格按合法产能组织生产并稳定生产节奏[2] * 山西省9月12日接到中央督查组要求严格落实煤炭总量控制[2] * 新疆和内蒙古分别对超产问题进行严查和核查[2] * 内蒙古全域产能核算基于2022年数据 未包括当年保供核增产能[3] * 全国4亿吨核增产能中未完成手续的1.5亿吨可能在2025年底退出 导致总供应收缩接近3%[3][11] * 政策旨在控制供应端生产 防止超产 稳定产量[2] **二 供需基本面变化** * 7月以来全国煤炭产量同比明显下降 体现政策约束效果[1][6] * 93阅兵后供应恢复有限 仅填补停产时间坑 与上半年平均水平仍有差距[6] * 需求端铁水产量快速恢复至240以上[1][4][6] * 需求恢复快于供应 推动价格上涨[1][6] * 焦煤恢复速度慢于动力煤 因瓦斯含量高、开采难度大[9] * 安全事故导致部分涉事矿井停产 限制生产恢复[9] * 北方港口库存压力得到极大缓解 库存水平显著降低[8] * 进口量同比减少接近1亿吨[8] * 全年供应可能出现负增长 供应端增速收窄至2%[8] **三 价格走势与市场表现** * 动力煤价格预计在700-800元/吨区间震荡[3][12][13] * 当前动力煤价格680元/吨左右 有一定上涨空间[13] * 焦煤金堂港山西主焦煤价格为1500多元/吨[13] * 焦煤价格处于上一轮周期底部 与2019年和2020年水平相近[14] * 2019年焦煤均价接近1600-1700元 2020年在1400-1500元之间[14] * 预计未来焦煤价格可能会接近2000元[14] * 7月初政策引发市场热潮后回调 但新一轮政策再次点燃热情[1][8] **四 政策宏观背景与行业重要性** * 动力煤是电力生产主要成本 电力是所有中游制造业的重要成本之一[7] * 焦煤是钢铁生产关键原材料 钢铁是反内卷、去产能重要领域[7] * 控制煤炭成本对提升中游产能利用率、稳定PPI至关重要[1][7] * 煤炭在PPI中占比超过26% 对PPI贡献度非常大[7] * 政策不是为了救助煤炭行业 而是为了实现宏观经济目标[7] **五 投资机会与标的推荐** * 红利公司如神华、中煤估值逻辑强劲[3][12][13] * 弹性标的如兖矿股息率和潜在估值修复具吸引力[3][12][13] * 建议关注弹性动力煤公司和焦煤弹性公司[15] * 左侧布局攻守兼备的弹性动力煤公司 如眼眶类企业[15] * 右侧布局以潞安环能为代表的焦煤弹性公司[15] * 神火股份、电投能源等兼具稳定性和弹性的标的值得推荐[15] * 天地科技和郑煤机(现更名为中矿智领)等煤基类公司也值得重点推荐[15] **六 行业未来趋势与展望** * 反内卷政策是宏观经济重要方向之一 后续政策可能会继续发力[5] * 《求是》杂志发表文章再次强调反内卷的重要性和高度[5] * 煤炭板块具有低机构持仓、基本面边际改善及政策催化三大特点[1][5][16] * 供应持续收缩可能会使行业情况向2020年情形演变[10] * 板块在政策催化下存在补涨机会 有望表现出顺周期特征[16]

**煤炭行业研究电话会议纪要关键要点总结** **一 纪要涉及的行业与公司** * 行业聚焦于中国煤炭行业 涵盖动力煤和焦煤市场[1] * 核心讨论围绕国家能源局发布的108号文（煤炭反内卷政策）及其影响[3][6] * 提及的主要企业包括大型国有煤炭集团 如国家能源集团 陕西煤业 中煤集团[6][10] * 地域上重点关注晋（山西）陕（陕西）蒙（内蒙古）新（新疆）四大主产区[1][2][7] **二 核心观点与论据：供给端分析** * 全国煤炭供应前7个月总量30.4亿吨 同比增长2.1% 但7月单月供应同比下降5.8%[2] * 晋陕蒙新四省区原煤产量22.6亿吨 占全国总产量81.4% 同比增长3.9%[1][2] * 各省产量增速分化 山西前7月产量7.56亿吨（恢复性增长7.2%）内蒙古基本持平 新疆增长8.2% 黑龙江增幅达34.1%[1][2][11] * 108号文旨在通过控制超产缓解市场下行压力 但其执行效果高度依赖安监部门的配合 预计短期内国内供应将保持小幅增长[3][4][6][7] * 超能力生产触犯刑法 央企对此非常谨慎 超产行为主要集中在地方企业[6][7][10] * 核增产能政策为保供期间的临时措施 内蒙古尚有1.1亿吨产能未完成核增手续[12] * 新疆名义产能近6亿吨 但实际产量因保供生产预计接近10亿吨[16] * 276工作日制因行业连续生产特性 整体推广可能性不大[12] **三 核心观点与论据：需求端与库存分析** * 全国规模以上发电量前7个月同比增长1.3% 7月因高温增长3.1%[1][2] * 下游需求呈现结构性变化 钢铁行业生铁和粗钢产量（分别为5.1亿吨和5.9亿吨）同比下降约1-3% 建材行业水泥产量9.6亿吨同比下降4.5% 化工行业平稳增长[2] * 库存出现结构性调整 7月末煤炭企业库存9800万吨（同比大幅增长46%）主要港口存煤6900万吨（同比下降3%）统调电厂库存超过2.2亿吨（同比增加5.8%）[1][2] **四 核心观点与论据：价格与市场展望** * 动力煤市场交易活跃度下降 电企库存充足 采购现货动力不足 环渤海港口船舶数处于低位[5] * 新疆煤炭外运成本高 当秦皇岛港5500大卡价格低于650元/吨时 外运利润消失 对国内煤价形成支撑[17][18] * 预计下半年5500大卡动力煤价格在650~700元/吨区间波动[1][21] * 焦煤因钢铁行业需求不及预期且库存较多 未来价格仍有下降空间 但降幅预计不大（约30元）[21] * 进口煤前7个月累计2.6亿吨（同比减少13%）但8月单月进口4200万吨（环比增长20%）进口价格优势恢复 预计后续进口量将保持增加[2][21] **五 核心观点与论据：政策与挑战** * 煤炭行业面临巨大市场下行压力 2025年全国亏损企业比例接近60%[6][10] * 108号文的执行存在部门协调难题（能源局发文 安监局执行） 要彻底落实需国务院更高层级协调[6][7][9] * 山西省面临查超产与地方财政的矛盾 但2025年大概率不会进行大规模安检 且有能力在不超产情况下实现13亿吨产量目标[11] * 煤炭保供政策已延期至2025年底 年底是否再次延期尚不确定[14] * 出台新进口配额政策的可能性不大 但可能通过加长海关检查周期来临时性调控进口量[22] **六 其他重要内容** * 新疆铁路运费优惠政策可能收窄 将削弱其煤炭外运竞争力[17] * 煤炭企业通常通过多套账目的方式处理超产问题 相关数据不对外公开[20] * 2024年6月港口煤价跌至610元/吨与铁路运费当时下浮30%-40%提供较大优惠有关[19]